在金融市場獲取財富的代價

撰文：adam

編譯：AididiaoJP，Foresight News

社交媒體上總能看到這樣的現象：人們追逐、甚至吹捧各種獨特的指標、策略和圖形，大談「優勢」並分享「財富密碼」。

我得潑盆冷水：雖然優勢和阿爾法確實存在，但你在 YouTube 或 Twitter 上常看到的那些，與之毫不沾邊。

網上展示的那些策略，大多不是阿爾法。它們更基礎，卻完全被大多數人忽略了，人們甚至不理解它們為何有效。

多數人以為，要想在交易中賺錢，你需要比市場更聰明。但實際上，你只需要願意承擔那些讓別人感到不舒服的風險。

這就是風險溢價。一旦你理解了它，你不僅能明白自己為何賺錢，還能用合乎邏輯的方法構建策略，並長期堅持下去。

什麼是風險溢價

在談論交易之前，讓我用個更簡單的例子來說明。

保險公司是賺錢的生意。你為自己價值 20 萬美元的房子購買火災保險，每年可能支付 300 美元。

保險公司有精算表，他們知道你房子著火概率大約是五千分之一。

這意味著，他們每年的預期賠付額大約是每份保單 40 美元。

於是，他們收 300 美元，預期付 40 美元，賺走 260 美元的差價。

但關鍵點在於：你也知道這些概率。保險公司並沒有關於火災概率的秘密信息。雙方都懂這筆賬。那你為什麼還願意付錢？

因為你在轉移風險。你寧願確定地付出 300 美元，也不願面對那微小的、損失 20 萬美元的可能性。

為了擺脫這種不確定性的不安感，你每年願意付出 260 美元。

保險公司接手了你的這種不安，併為此獲得報酬。

這 260 美元，就是風險溢價。

它的存在，不是因為信息差或技能，而是因為承擔風險本身令人不適，需要有人為此獲得補償。

股票上漲

最簡單、或許也是最「原始」的風險溢價，就是股票風險溢價。我們來聊聊股票，因為有些人對此仍有誤解。

有種奇怪的觀點認為，股票「理應」每年回報 7-10%，彷彿這是什麼物理定律，好像市場欠你一份出場費。

並非如此。

股票歷史上長期向上的趨勢，其實是一種補償。

如果你買入 SPY（標普 500ETF）並持有，你就踏上了一段旅程。你的投資組合可能在危機中腰斬，也可能橫盤整整十年（比如 2000 到 2010 年），個股會破產。

衰退會發生，戰爭會發生。有時候感覺糟透了，看完賬戶後，你甚至可能蜷在冷水淋浴下哭泣。

這正是存在溢價的原因。

如果持有股票感覺很安全，它的回報率就會和短期國債一樣。

如果 META（Meta 公司股票）的波動性和回撤特性和債券一樣，所有人都會買它。

但事實並非如此。儘管自 2013 年以來漲了無數倍，但它去年也回調了 40%，2021 年更是回調了 80%。

那麼，誰會為了和無風險政府債券一樣的回報，來承受股票的風險呢？

沒人願意。

股票投資者要求為這種不確定性獲得額外補償。歷史上，這大約是每年比無風險利率高出 4-6%。

有趣的是，儘管人盡皆知，股票風險溢價並未消失。

超過一個世紀、跨越數十個國家、歷經世界大戰、大蕭條和科技革命的數據都證明了這一點。

溢價持續存在，因為底層的風險持續存在。總得有人持有股票，而持有的人希望為這份「不適」獲得報酬。

這與交易優勢有根本區別：交易優勢一旦被發現，就會被套利掉。但風險不會因為你理解了它而消失。

比特幣：風險溢價還是別的？

這就引出了比特幣，一個有趣的案例。

BTC 自誕生以來，價格走勢異常強勁。

遠高於股票。如果你全程買入並持有，雖然回撤慘烈，但回報也極其驚人。

誠實的問題是：這究竟是風險溢價，還是完全不同的東西？

我認為目前還沒有定論。

對於股票，我們有超過 100 年、跨越多個國家和經濟體制的數據。

這足以讓我們相當確信，溢價是結構性的。

但對於比特幣，我們只有大約 15 年、作為單一資產、處於特定科技和貨幣環境中的數據。而且，自新冠疫情以來，比特幣已發生鉅變：資金流現在來自 ETF，期權市場極其火爆等等。

價格的長期向上趨勢，可能是一種風險溢價。

持有一種多次暴跌 80% 的東西，確實令人非常不適。如果資產持續升值，其回報的一部分，很可能就是對你承受這種劇烈波動的補償。

但它也可能是早期採用者效應、投機性動量，或者只是一個尚未完全破滅的泡沫。很可能兼而有之。

我想說的是：加密市場的投機成分高於傳統市場。這未必是壞事，但這意味著你對未來回報的不確定性也應該更高。

任何聲稱自己知道 BTC 每年會回報 X% 的人，都是在用非常有限的數據進行外推，誠實地面對自己不知道的事情。

至於山寨幣，我相信我們無需多言，因為它們大多數表現糟糕，只適合短期投機。

套利溢價：傳統與當代

讓我解釋一下套利交易，因為它們是風險溢價非常典型的例子，存在於傳統金融和加密領域。

經典的套利交易在外匯市場運作。

你借入低利率貨幣（比如，日元，利率 0.5%），然後投資於高利率貨幣（比如，澳元，利率 5%）。你賺取這 4.5% 的利差。這就是外匯套利交易，歷史上一直能盈利。

為什麼有效？因為你在承擔風險。

當全球風險偏好崩潰時，高收益貨幣往往會暴跌，而日元、瑞士法郎等避險貨幣則會升值。

你在幾天內的混亂中，就可能把積累的套利利潤全部虧光。那穩定的收入，就是對你承受這種偶爾劇烈反轉的補償。

在期貨市場，同樣的概念通過基差交易實現。

當期貨價格高於現貨價格（期貨溢價）時，你可以買入現貨並做空期貨，鎖定差價作為利潤。

這叫現貨持有套利。

像國債或股指這類傳統期貨的基差，通常能被專業玩家套利。

但現實是：在傳統市場，這些機會對散戶來說已經被壓縮到幾乎為零。

對沖基金通過回購融資，用 30-50 倍的槓桿進行國債基差交易，賺取只有大規模操作才值得的微小利差。

大玩家已經把這些市場清理乾淨了。

加密市場則不同，至少目前如此。

永續合約資金費率，基本上是加密版的套利交易。

當資金費率為正時（通常如此，因為加密市場大多數散戶做多，交易所向多頭收取費用），多頭每 8 小時向空頭支付費用。

所以你可以這樣做：做多現貨 BTC，同時做空永續合約，在保持市場中性（delta 中性）的同時，賺取資金費率。

為什麼正資金費率會持續？因為散戶想要槓桿化做多。

他們願意為此付費。做市商和套利者站在對立面，提供散戶所需的流動性，並通過資金費率獲得補償。

風險點與外匯套利相同。

在崩盤期間，資金費率可能劇烈轉為負值，而這恰恰是你風險敞口最大的時候。

國際清算銀行的研究報告也指出了這一點，顯示加密套利策略會出現嚴重回撤，期貨端在波動時期頻繁爆倉。

你大部分時間都在賺取穩定的小額收益，然後在一次事件中回吐數月的利潤。這與賣出保險具有相同的負偏態回報結構。

資金費溢價仍然存在，儘管在大市值幣種中，它不如幾年前那麼明顯和有利可圖。山寨幣則持續表現出極高的資金費率，尤其是在大型中心化交易所以外的平臺。

但這增加了另一層風險——對手方風險，因為規模較小且通常是去中心化的交易所，被黑客攻擊或倒閉的可能性大得多。

波動性風險溢價

如果說有一種既有充分記載又易於交易的風險溢價，那就是波動性風險溢價。

在標普 500 指數期權，以及大多數 ETF、股票、期貨等產品中，隱含波動率大約有 85% 的時間高於隨後的已實現波動率。

這種差距存在，是因為投資者系統性地為保護措施支付過高費用。

• 機構需要對沖投資組合。
• 散戶在害怕時會買入看跌期權。
• 所有這些需求，將期權價格推高至公允價值之上。

波動性風險溢價，就是賣出這份保險的補償。

這就是為什麼賣出期權通常比買入期權更明智。

賣出跨式期權、寬跨式期權，或進行備兌開倉。這些策略都是在收割同一個底層溢價。

問題在於回報特徵：你在大多數環境下穩定賺錢，然後在崩盤時回吐大量利潤。

在 2020 年 3 月新冠疫情或 2008 年金融危機期間賣出看跌期權，是毀滅性的。

這也是為什麼我不太推崇那些「收入策略」：它們對一籃子股票賣出期權，往往在崩盤時受傷最重。

但總體而言，這種風險特徵並非策略的缺陷。這正是溢價存在的原因。

下圖展示了在 SPY 上賣出 30 天到期的跨式期權的回報：大量的穩定收益，常常被劇烈的波動事件抹去。

如果做這件事感覺很舒服，所有人都會做，溢價就會消失。

你可以在偏斜中看到類似的動態，這是收割風險溢價的另一種形式。

從 25-Delta 偏斜圖中可以看出，在 SPY 上，它始終低於 0，這意味著對於 25-Delta 期權，看跌期權的隱含波動率總是高於看漲期權。

虛值看跌期權相對於平值期權和看漲期權來說「更貴」。

波動率微笑發生傾斜，是因為所有人都想要下行保護。

賣出看跌期權價差或風險逆轉，可以收割這種偏斜溢價。回報特徵相同：穩定收益，偶爾伴隨巨大虧損。

SPY 的現貨 - 波動率相關性：當價格下跌時，隱含波動率上升。

這是由於常見的「上樓梯，坐電梯下」模式：崩盤往往比緩慢上漲的日子更劇烈。

動量溢價：具有正偏態的那個

大多數風險溢價具有負偏態：賺取小額收益，偶爾遭遇巨大打擊。動量則不同。

歷史上，一直在上漲的資產傾向於繼續上漲，一直在下跌的資產傾向於繼續下跌。

這種趨勢跟蹤溢價在股票、債券、大宗商品和貨幣的長期歷史中都有記載。

解釋多半是行為心理上的：

投資者最初對新聞反應不足，形成持續趨勢；或者存在羊群效應，成功吸引更多買家，將價格進一步推往同一方向。

動量有趣之處在於其回報特徵：

在震盪、無趨勢的市場中，你損失小額資金。信號反覆，被止損，消耗交易成本。

但當大趨勢形成時，你會獲得鉅額收益。

這是正偏態，是做空波動率策略的鏡像。

因此，動量策略在危機期間往往表現良好。當市場崩盤時，趨勢跟蹤者做空並順勢下跌。當波動率賣家被碾壓時，趨勢跟蹤者往往安然無恙。

壞消息是：動量在過去幾十年有所減弱。現在有更多資金追逐這些信號。當一個優勢被所有人發現時，競爭會侵蝕回報。

溢價並未完全消失，但幅度已低於歷史回測顯示的水平。

近期大宗商品的走勢，完美詮釋了這類策略的預期回報特徵：數月甚至數年的橫盤整理與小額回報，最終被一次大行情補償。

均值迴歸呢？

當市場持倉變得極其一邊倒時，均值迴歸往往會起作用。這在加密和傳統市場都適用。

在加密市場，你可以通過資金費率和未平倉合約觀察到這一點。當資金費率深度為負、期貨價格遠低於現貨、所有人都極度做空、無人願意買入時，情況看起來糟透了——而這正是所有人如此持倉的原因。此時逆勢做多，平均而言往往有利可圖。

為什麼這是風險溢價，而不只是一種圖形模式？因為你在市場不確定性最大的時候，站到了擁擠交易的對立面。

所有人做空是有原因的：消息很糟，此時買入是令人不適的。

你做了件有用的事：在無人願意時提供了流動性，預期利潤就是你的報酬。

同樣的邏輯適用於強制平倉連鎖反應。當多頭被強平時，他們賣出並非自願，而是不得不賣。這種強制賣出會將價格壓至公允價值以下。另一側亦然。

在那種混亂中介入買入，需要信念，並使你暴露於真實風險。均值迴歸的預期利潤，就是對你提供這項「服務」的報酬。

傳統市場有類似的動態。

由於倉儲和融資成本，期貨的期限結構通常處於期貨溢價狀態。

但偶爾，在供應緊張或恐慌時，它會轉為嚴重的現貨溢價（貼水）。現貨溢價往往會隨著時間迴歸期貨溢價，因為後者是均衡狀態。

如果你通過做多期貨來逆勢極端的現貨溢價，你就是在賭其恢復正常。歷史證明，這多半有效。

但風險是真實的：期限結構倒掛的時間，可能比你保持償付能力的時間更長。如果出現真正的供應危機，現貨溢價可能加劇後才回歸。你因承擔此風險而獲報酬，但也完全可能被市場碾壓。

專業級別的風險溢價

以上討論的，至少在一定程度上是散戶可以接觸到的。

但還有一些風險溢價主要存在於機構市場，即使無法直接交易，也值得了解。

債券的期限溢價：當你購買 10 年期國債，而非連續 10 年滾動持有 3 個月期國庫券時，你承擔了利率變動的久期風險。期限溢價就是你為此獲得的額外收益。這個溢價波動很大，在量化寬鬆時期甚至為負（投資者為持有長期債券付費），2022 年後隨著利率不確定性上升又轉為正值。這對散戶更多是背景知識，但關係到你的債券配置決策。

信用風險溢價：公司債券的收益率高於同期限國債，其利差是對違約風險的補償。這個溢價在危機期間會急劇擴大（如 2008 年），為此時買入的投資者帶來鉅額回報。但風險點在於：違約恰恰發生在經濟衰退、股市下跌、你最不想要損失的時候。

流動性溢價：流動性較差的資產（如私募股權、房地產、小盤股）往往提供更高回報，因為你放棄了「隨時能退出」的便利性。挑戰在於：流動性恰恰在你最需要它的時候（危機中）枯竭。溢價正是對這種風險的補償。

關鍵區分：風險溢價 vs. 阿爾法

我每天登錄 X，都看到人們分享所謂的「阿爾法」，通常是一些技術指標或畫在圖表上的線。這顯然根本不是阿爾法。

• 阿爾法：源於技能或信息優勢的超額回報。一旦被發現，就會被複制，從而衰減。容量低，暫時性。
• 風險溢價：對承擔系統性風險的補償。即使人盡皆知，依然存在，因為風險轉移的底層需求不會消失。容量高，持久性。

實用測試：

如果你的策略有效是因為你比別人更聰明，那是阿爾法。

如果你的策略有效是因為你願意做別人覺得不舒服的事，那是風險溢價。

保險公司賺取風險溢價。人盡皆知，但它們依然賺錢，因為總需要有人承擔風險。

21 點算牌者賺取阿爾法。一旦賭場發現，他們就會被禁止，優勢就此消失。

大多數散戶交易者，最好去理解自己暴露於哪些風險溢價，而非追逐阿爾法。溢價更可靠，更不易消失；追逐阿爾法則競爭極端激烈，極其困難。

認識到自己可能不夠聰明去參與那種競爭，雖然不爽，但從長遠看是有益的。

為什麼大多數溢價具有負偏態

這一點很容易被忽視：幾乎每一個風險溢價都具有負偏態。

頻繁的小額收益，偶爾的巨大損失。

這不是設計缺陷，這正是溢價存在的原因。

如果收割溢價一直感覺良好，所有人都會做，溢價就會消失。

那偶爾的巨大損失，正是把大多數人擋在門外的門檻，為那些願意承受的人保留了利潤。

• 股票風險溢價：多數年份穩定賺錢，然後在崩盤中一次虧掉 30-50%。
• 波動性風險溢價：月復一月收保費，然後一週內回吐整年利潤。
• 套利溢價：穩定賺取利差，然後在避險事件中被擊垮。
• 信用風險溢價：穩定收利息，然後在衰退期承受違約損失。

理解這種模式對倉位管理至關重要。

溢價的期望值可能是正的，但你必須活過回撤才能收穫它。倉位過重，會在長期到來之前就毀滅。

在不同偏態特徵的溢價之間進行分散化有助於平滑回報。例如，將做空波動率（負偏態）與動量策略（正偏態）結合，能改善整體回報曲線。

建立一個多種溢價構成的投資組合，而非集中於單一溢價，通常是更明智的做法。

相關性極其重要：如果你為了賺取展期收益而做空 VIX 期貨，同時又做多 10 只不同的標普 500 成分股，那麼明天市場若下跌 5%，你將苦不堪言。

這對實踐意味著什麼

風險溢價，就是通過做別人不願做的事來獲得報酬：持有不確定性。

• 股市長期上漲，是因為需要有人承擔其下跌的風險。
• 隱含波動率高於已實現波動率，是因為需要有人賣出保險。
• 資金費率保持正值，是因為需要有人提供槓桿化敞口。
• 市場持續趨勢，是因為在你試圖做空時，另一些人在系統性地買入。
• 極端持倉終會迴歸，是因為當流動性枯竭時，需要有人介入。

即使人盡皆知，這些回報依然存在。這使它們比阿爾法更可靠——後者一旦被發現就會衰減。

代價是回報特徵：你因承受那偶爾巨大損失的痛苦而獲得報酬。

合理確定你的倉位大小。在不同的風險溢價之間進行分散。並接受一個事實：溢價之所以存在，正是因為它有時讓人感覺非常糟糕。

你不必是市場上最聰明的人。

有時，只需要做那個願意承擔令他人不適之風險的人，就足夠了。