蕭條期需要組織度

加密市場沒有秘密，只有傳播的快與慢。

確實應該給 Perp DEX 寫個後續，近 20 餘個項目要在 2026Q1 走上 TGE 之路，從 Aster 的交易量到 StandX 的掛單積分，向市場輸出的噪音讓每個人心神不定。

這不應該成為對 Hyperliquid 的懷疑，HyperEVM 和 HYPE 的協同飛輪未成功建立，但 Lighter 們無法卷死新王，我們沉湎於幣安和 FTX 爭霸的一手資料，導致 Perp DEX War 成為二手記憶。

陷進 HYPE 新篇章

Lighter 不 Lighter，Hyper 更 Hyper

Lighter 無疑是成功項目，在 Hyperliquid 證實 Perp 賽道後成功搶灘，營造出 Hyperliquid 是幣安的對標者，Lighter 是 Hyperliquid 的對標者的既定印象。

烏龜不能持續疊下去，參考交易所本身的競爭格局，幣安之外的 OKX 運營 OKB 異常困難，Coinbase 的市值是 Kraken 估值 5 倍有餘。

交易具備天然壟斷效應，行業第二都無法自循環，Perp DEX 目前已經進入紅海階段，不可能出現大規模市場增量，剩下的只是為了 TGE 而進行的存量博弈。

先來給 BNB 正名，幣安主站和 BNB Chain 需要鏈接器，HYPE 至今未完成的動作。

圖片說明：幣安和 Hyperliquid 比較

圖片來源：@zuoyeweb3

項目方需要幣安“上幣效應”，因此願意支付最貴的渠道費，從幣安主站現貨、合約到盤前交易，再到錢包的 Alpha 和 YZi Labs 的 EASY Residency，莫不如是。

幣安需要項目方在主站外的“流量運營”，儘量延緩上幣後的死亡曲線，因此 BNB Chain 上的親兒子們（如 PancakeSwap 和 ListaDAO）需要接納項目方的資產，用運營動作接續下一波上幣效應。

這才是整個 BNB 和 BNB Chain 對幣安的真實作用，但這建立在幣安主站存在上幣效應的前提下，反而引發 Hyperliquid 的自我突破。

如果要為以上的邏輯糾錯，Hyperliquid 崛起之路就是明證，Perp 長期遵循“先現貨，再合約”的既定邏輯，但是 Hyperliquid 並不是如此，而是主打「交易 Perp」本身，這建立在整個行業，尤其是交易所已經無法保證上幣效應，交易主流化已經成為行業共識。

• OKX 們無法在上幣後維持項目價格，既無流動性，也無鏈上 DeFi 生態，只能作為項目方的二等分銷商，OKB 缺乏鏈上價值捕捉能力，只能用作站內優惠券，丟失代幣根本作用；
• Hyperliquid 給予 Trader 專業體驗，在 FTX 崩潰後，HyperCore 成為鏈上交易代名詞，越是大額交易，越需要 Hyperliquid 流動性支持。

多說一句，Aster 和 CZ 曾推動「隱私/暗池交易」，但無法撼動 Hyperliquid 市佔率，在少數洗錢需求外，隱私並不構成 Trader 優先項，幣安主站需要 KYC 也無關緊要。

圖片說明：主要交易主流幣

圖片來源：@asxn_r

真正根本性、且不可逆的趨勢是，人們只交易 BTC/ETH 等主流幣種，新幣僅在上線時有一定交易量，從 BeraChain 等到 Monad 、Sonic 等新生代 L1 莫不如是。

頭部交易所賴以生存的“上幣效應”，二三線所依賴的手續費，都已經無可奈何走入歷史，這可能才是交易所自營 Perp DEX，以及主打交易一切，接納傳統金融（股票、外匯和貴金屬）背後的真實原因。

但這一切都不會傷害到 Hyperliquid 的流動性，在RFQ 架構：市場級做市商，遲到 Perp DEX 的另類選擇一文中，我曾指出Variational 的優勢/特點在於開放做市商架構給普通散戶，這是一種真實的市場需求，但是大部分 Perp DEX 的刷量積分賽是一種“前期負債”，等待 TGE 時刻兌現。

如果你認為 Bitget 搞金色營銷就能搶佔幣安衍生品市場，那麼 StandX 掛單積分就能挑戰 Hyperliquid 的市場份額。

流動性越好的市場，越會成為 trader 的日常場所，在上幣效應更加缺乏的 Perp DEX 領域，擼毛黨和真實用戶的畫像更加偏離，別忘了，大部分人還在靠 CEX 買雙幣贏，更別說真去鏈上實操 Perp。

圖片說明：Perp DEX 交易量

圖片來源：@TheBlock__

Ligher 接納外匯，Edge 自建 Chain，在未戰勝 HyperCore 流動性的前提下，已經不可避免變得複雜以支撐敘事，這會反向降低其代幣價值捕捉能力，進而演化為 OKB 類似物——站內優惠券。認真回答一下監管對 Hyperliquid 的預期“折價”，從 BitMEX 開始，CEX/DEX 從未因為美國的監管行動而被市場排斥，只有因為被盜、暴跌而出現市場份額的大幅變化。

• 被盜組：KuCoin（2020）、ByBit（2025 被盜 14 億+美元）
• 暴跌組：BitMEX 2020·3·12 拔網線
• 名譽組：火幣——孫割的 pGala 事件

此外，只有 SBF 的 FTX 是被 Coindesk 的 FUD 致死，並且輸在江湖經驗不如 CZ，由此觀之，而 1011 只不過是幣安等老牌交易所的年度日常。

現在是 SEC 難得的放鬆監管時刻，幣安已經正式上岸阿布扎比，Hashkey 完成香港 IPO，Hyperliquid 不存在無法被監管的狀態，即使是 Hyperliquid 團隊堅持“去中心化”的外表，其也可參考幣安的分主體監管，將核心清算部分納入監管框架。

法律是弱者的准入限制，合規是強者的上岸價格。

公鏈需要強運營

回撥歷史時鐘，復古成為主旋律。

CEX 上幣效應和 DEX 刷量效果都在下降，Hyperliquid 的流動性沒有任何問題，HYPE 越過斬殺線，不會淪為第二個 FTT。

這不是故事的全部，HYPE 至今和 HyperEVM 生態對不齊，製造不出類似 BNB 的生態“虛假繁榮”，而不是類似 ETH 主網的 DeFi 體系，這種現象已經在對不齊：以太坊失血，Hyperliquid 失速詳述，在此不再多言。

本文聚焦現象的成因，以及出路在何方。

火箭燃料和推力的關係是對數關係，HyperCore 交易量和 HYPE 幣價也是對數關係。

限定在化學火箭架構下，這意味著燃料質量需指數級增加才能實現線性速度提升，現在 HyperCore 交易費用支撐 HYPE 的幣價，但是 HyperCore 的交易量不可能無限制增加，尤其是在幣安和 Perp DEX 全力分流的情況下。

圖片說明：代幣價格和交易量

圖片來源：@zuoyeweb3

注意，以上僅作運動變化說明，HYPE 的初始價格在個位數，但真正穩定在 30 美元才是“大眾視野下”的初始公允估值，並且交易量也進行過修改，以便於說明代幣價格和 HyperCore 交易量的關係。

注意一下，這和 Perp DEX 卷不死 Hyperliquid 並不衝突，幣圈的資產只有 BTC/ETH，現階段整體 Perp 市場規模已經階段性觸頂。

我們來解構下 Hyperliquid 團隊的“佛系”從何而來，也許這個道理並不複雜，但足夠殘酷，Hyper 團隊仍在以 BTC 當做公鏈標準，仍在以 FTX 當做衍生品交易所的參考對象，好的要學習，壞的要避免。

USDH 的拍賣 Ticker 就很有說服力，Hyperliquid 官方節點不參與投票，也不指定任何團隊，也不會進行官方扶持流動性，現狀就是 USDH 缺乏足夠的發展潛力，並無相較於 USDC 和 USDe 的顯著優勢。

Hyperliquid 團隊的“無為而治”是目前 HyperEVM 的最大問題，這並不是說 Hyperliquid 缺乏運營意願和能力，大家也許還記得，Hyperliquid 首次出圈就是因為 Meme，隨後上線的 Unit 也有“官方”跨鏈橋之實，USDC 也長期藉助 Arbitrum 直通 HyperCore。

但這一切都僅限於對 HyperCore，也許在 Hyperliquid 團隊看來，HyperCore 是產品，HyperEVM 是生態，產品要強運營，生態要足夠開放。

可惜，時代變了，如今的公鏈更像一種 Super App，並且和互聯網巨頭類似，已經多年沒有新全民單品出現，TON/Monad/Berachain/Sonic 都是如此，甚至於 Plasma 壓根不像穩定幣公鏈，更像 Vault 成精。

鏈上基建的過分成熟，導致公鏈/L2 已經沒有直接的網絡效應，要麼像 ETH L1/Solana 打存量，要麼像 Canton 引入 RWA 做 SaaS 變種服務，要麼像 BNB Chain 人為維持。

但是，Jeff 想竭力避免 FTX 的強運營導致的災難，進而在 HyperEVM 生態上選擇保守策略，導致項目方只能靠社區自治，無法構築起和 HYPE 的互動，只能在分銷完 HYPE 後速生速死。

即使是 HyperCore 的運營動作，也遵循在最小限度原則，大家可以關注下 Hyperliquid、Jeff 和 Hyper Foundation 三個賬號，基本沒有任何和項目方的互動。

這種情況適合 2017 年或者 2020 DeFi Summer 時代，鏈上缺乏對應的卡位產品，做出來就意味著流量和利潤，甚至還有對代幣的過分想象，這些條件如今已經消失。

甚至於，並不需要 Hyperliquid 大幅改變風格，只需要學習下 BNB 的打法，就能構築起獨屬於自己的增長飛輪。

HYPE 的出路在於模仿 BNB。

圖片說明：生態和應用關係

圖片來源：@zuoyeweb3

觀察現今能存活的公鏈/L2，並不是簡單的生態繁榮和主網代幣價值捕獲能力強的互動關係，事實遠比理論更復雜，唯一符合既定印象的只有 ETH 本身，剩下的基本都無法被簡單歸類。

換言之，理想之所以理想，從不在現實中顯靈。

• 單一應用組：TRON 和 Polygon 都是靠單一應用存活，前者的 USDT，後者的 Polymarket；
• 技術導向組（時代眼淚組）：波卡和 ATOM，在技術和理念上先進，但代幣無法捕捉經濟價值；
• 純代幣導向：Monad/Berachain，不再贅述，發完幣就完成歷史使命
• 生態繁榮組：Solana 和以太坊
• 存在主義組：Ripple、Avalanche，存在就是一切，一切都是存在

還可細分，幣安主站和 HyperCore 都是處於“水桶組”，他們的代幣都有極強的價值捕獲能力，他們的產品都屬於多類賦能：現貨/Perp 交易、理財、質押甚至轉賬，不是公鏈，勝似公鏈。

BNB Chain 的價值是作為“公鏈”形態的幣安主站的一個組成部分，走了龍媽，來了 Rong 媽，幣安一直不放棄 BNB Chain 的原因也在這，很多事情公鏈搞起來比交易所方便，流量的價值是長期價值。

但是，Hyperliquid 的 HIP-3 也是 HyperCore 流動性的外溢，本質上也是和 HyperEVM 爭奪流量入口，這種流量打架現在不僅發生在 HIP-3 項目方之間，也發生在 Builder Code 和 HyperEVM 項目方。

Hyperliquid 要成為流動性 AWS，但是內部的組織架構沒有梳理清楚。

BNB Chain 不是幣安想要的完美形態，但是足夠 Hyperliquid 學習。

BNB Chain 是幣安主站的分銷渠道，並不能離開強運營進行自造血能力，更別說反哺幣安本身，但這對於目前階段的 HyperEVM 已經足夠堪用。

在不傷害最小化運營原則和維持 HyperEVM 開放性之間，存在向前推一步的可能性，“欽點”借貸、Swap 和 LST 等各賽道的龍頭，夭折的 HIP-5 提案過於粗暴，使用回購的 HYPE 迭代回購項目代幣也不可行。

生態的協作並不違反任何原則，Hyperliquid 團隊幾乎不和任何項目方“往來”，也許是偏好採取類似 MM 聯盟的鏈下合作，但是鏈上還是需要曝光度。

如果連最低程度的 HyperEVM 運營都不做，我們大概率能看到 50 美元的 HYPE，缺乏 HyperEVM 網絡效應的想象力，HYPE 會失去指數的想象力支撐。

如果沒有 HyperEVM 的輔助，HyperCore 就要靠流動性到達 OKX 的級別，但那樣還是無法構築起 HYPE 飛輪。

一言以蔽之，對於鏈上生態，“去中心化”的 HyperEVM 沒有退路。

結語

Hyperliquid 比幣安更輕，資本效率更高，Lighter 並不比 Hyperliquid 輕，Aster 更是急於變得複雜。

TGE 或接近 TGE 的 Aster、Edge 等 Perp DEX 都會做自己的 L2/公鏈，這是拉高估值計劃的一部分，就像 PumpChain 也是發幣計劃的一部分。

現在到了 Hyperliquid 變得複雜，用規模優勢換取未來的關鍵時刻。

之前提到過，Hyperliquid 並不擅長創新某類產品（Jeff 也做過預測市場），強在工程化的組合能力，如果 FTX 不是好的學習對象，那現在 BNB Chain 是個很好的模仿對象。