解讀 HashKey 招股書：香港加密資產第一股的真實賬本

撰文：David，深潮 TechFlow

HashKey 要上市了。

12月1日，這家香港最大的持牌加密交易平臺通過港交所聆訊，正式進入IPO衝刺階段。摩根大通、國泰海通、國泰君安國際擔任聯席保薦人。

所謂「聆訊」，是港股上市流程中的關鍵節點，上市委員會審核公司的申請材料，通過後意味著監管層面的主要障礙已經掃清，接下來就是定價、路演、掛牌。

從行業視角看，這將是繼OSL之後，香港第二家登陸港股的加密資產相關企業。但兩者定位不同：

OSL更偏向機構託管和經紀服務，而HashKey以零售交易所起家，業務線更寬，也更直接地面對加密市場的週期波動。

招股書（聆訊後資料集）是瞭解一家公司最紮實的材料。本文將從收入結構、財務表現、用戶數據、股權架構等幾個維度，拆解這份文件中的關鍵信息。

業務全景：不只是交易所

很多人對 HashKey 的認知停留在"香港持牌交易所"，但招股書揭示的圖景要複雜得多。

HashKey 將自己定義為"綜合性數字資產公司"，業務架構圍繞三條主線展開：交易促成服務、鏈上服務、資產管理服務。

很明顯， HashKey 試圖構建一個覆蓋"交易-託管-質押-資管"全鏈條的數字資產生態。

交易促成是基本盤。 這部分包括大家熟悉的現貨交易所，以及面向大額交易的 OTC 業務。

截至 2025 年 9 月，平臺累計促成現貨交易 1.3 萬億港元，平臺資產規模達到 199 億港元。按 2024 年交易量計算，HashKey 是香港最大的持牌平臺，市場份額超過 75%，也是亞洲最大的區域性在岸平臺。

鏈上服務是差異化所在。 這條線包括三塊：質押服務、代幣化服務、以及自建的 HashKey Chain（一條L2）。

其中質押業務規模最為可觀。截至 2025 年 9 月，質押資產達到 290 億港元，這個體量讓 HashKey 成為亞洲最大的質押服務提供商，全球排名第八。

代幣化業務則聚焦於將現實世界資產（RWA）搬上鍊，目前主要是金融資產，未來計劃拓展到貴金屬、算力、綠色能源等領域。

資產管理是機構化的延伸。 HashKey 通過兩隻旗艦基金管理客戶資產，截至 2025 年 9 月，自成立以來的管理規模為 78 億港元，完成了超過 400 筆投資。 這部分業務既包括早期項目的風險投資，也包括二級市場的主動和被動策略。

從收入結構看，2025 年上半年，交易促成貢獻了 68% 的收入，鏈上服務佔 18.7%，資產管理佔 13.3%。 交易仍然是核心，但鏈上和資管的佔比在逐步提升。

收入結構：交易佔近七成，波動如影隨形

HashKey 的收入增長曲線相當陡峭。2022 年收入 1.29 億港元，2023 年增至 2.08 億（同比增長 61%），2024 年躍升至 7.21 億（同比增長 247%）。

這是一條典型的加密牛市受益曲線。

但 2025 年上半年，增長戛然而止。這半年的收入為 2.84 億港元，同比下降 26%。 這個轉折點值得進一步拆解。

我們可以把 HashKey 不同業務的財務情況分解如下：

1. 交易業務是收入的絕對主力。

2025 年上半年，交易促成服務貢獻了 68% 的收入，具體來源包括交易佣金、OTC 價差、以及數字資產公允價值變動。 其中，佣金費用主要來自 USDT、BTC 和法幣交易對。

招股書披露了兩個關鍵指標：月交易客戶和變現率。

先看月交易客戶，2024年每月交易散戶在16000人左右；截至到2025年上半年，每月交易散戶在14000人左右；這個數字算不上多；另一方面，機構客戶雖然相對於散戶較少，但其貢獻的交易量從2025年上半年來看則更多。

另一個是變現率，即佣金收入/交易量。機構客戶的變現率約 0.07%，零售客戶約 0.19%，Omnibus 客戶（通過合作伙伴接入的客戶）約 0.04%。

這個數字直接反映了 HashKey 的定價能力和客戶結構。零售客戶雖然單筆交易量小，但費率更高；機構客戶交易量大，但費率被壓得很低。

2. 交易量的波動直接傳導到收入端。

2024 年上半年，HashKey 的交易量達到 3,476 億港元，但 2025 年上半年驟降至 2,140 億。

這個下滑有兩個原因：一是市場整體低迷，二是 HashKey 主動收縮了百慕大市場的業務（因為法幣出入金渠道缺失），戰略重心迴歸香港。

3. 鏈上服務和資產管理的佔比在提升

2025 年上半年，鏈上服務貢獻了 18.7% 的收入，資產管理貢獻了 13.3%。 鏈上服務的收入主要來自質押獎勵和代幣化服務費，資產管理的收入則來自管理費和業績提成。

這兩塊業務的毛利率相對較高，但規模還不足以對沖交易業務的波動。

收入結構揭示了一個核心矛盾：HashKey 的增長高度依賴交易量，而交易量又高度依賴市場行情。這是所有交易所的宿命，但對於一家即將上市的公司來說，這種依賴意味著業績的可預測性很弱。

用戶數據：3年，註冊用戶從18人到144萬人

HashKey 的用戶增長速度有明顯的後程加速特徵。

2022 年底，平臺只有 18 個註冊用戶；到 2023 年底，這個數字變成 15.86 萬；2024 年底躍升至 133.72 萬；2025 年 6 月進一步增至 144.69 萬。 兩年半時間，用戶規模增長了 8 萬倍。

但註冊用戶只是表象，真正有意義的是"有資產客戶"，即在平臺上持有數字資產或法幣的用戶。

2023 年底，有資產客戶只有 3,753 人；2024 年底增至 12.07 萬；2025 年 6 月達到 13.85 萬。 這個轉化率（有資產客戶/註冊用戶）從 2023 年底的 2.4% 降至 2025 年 6 月的 9.6%，說明大量新註冊用戶完成了 KYC 並留存下來。

招股書披露了一個關鍵指標：有資產客戶的留存率高達 99.9%。

這個數字看起來很漂亮，但需要注意的是，這是"有資產客戶"的留存，而非活躍交易客戶的留存。換句話說，用戶把資產放在平臺上，但不一定頻繁交易。

同時，客戶結構的變化更值得關注。

HashKey 將客戶分為三類：機構客戶、零售客戶、Omnibus 客戶（通過合作伙伴接入的客戶）。

從交易量佔比看，機構客戶的份額在持續提升：2024 年下半年佔 62%，2025 年上半年進一步升至 68%。 與此同時，零售客戶的交易量在 2025 年上半年大幅下滑，從 2,156 億港元驟降至 310 億港元。

這個變化既反映了市場情緒的冷卻，也說明 HashKey 在有意識地向機構化方向傾斜。

Omnibus 客戶也是一個有趣的增量。2024 年下半年，這部分客戶的交易量只有 2 億港元，但 2025 年上半年激增至 373 億港元。 這說明 HashKey 通過 B2B2C 模式，與其他平臺或機構合作，間接服務終端用戶進行快速擴張。

地域分佈上，香港市場保持穩定增長，但百慕大市場在 2025 年上半年大幅萎縮；原因是法幣出入金渠道缺失，導致用戶活躍度下降。 這也是 HashKey 戰略收縮百慕大業務的直接原因。

從用戶數據來看，HashKey 正在從零售驅動轉向機構驅動，從直接獲客轉向合作伙伴獲客。

這是合規化交易所的典型路徑，但也意味著零售端的活躍度和粘性仍需驗證。

財務真相：虧損收窄，但未盈利

HashKey 的財務狀況正在改善，但距離真正盈利還有距離。

從綜合損益表看，HashKey 的虧損呈現明顯的三段式：2022 年虧損 5.85 億港元，2023 年基本持平為 5.8 億港元，2024 年驟增至 11.9 億港元，幾乎翻倍。

2025 年上半年出現轉機，虧損 5.063 億港元，比 2024 年同期的 7.7 億港元收窄了 35%。

招股書披露，2024 年的鉅額虧損主要來自：一是經營虧損從 5.262 億擴大到 10.073 億，增加 4.8 億；

二是財務成本從 3,627 萬飆升至 1.693 億，增加 1.3 億；

三是"其他虧損淨額"從 2023 年的 826.5 萬收益轉為 3.991 億虧損，一正一負就是 4 億差距。最後這項主要來自"數字資產公允價值變動"。當市場劇烈波動時，做市和自營持有的數字資產賬面價值大幅縮水。

收入下滑 26%，交易業務是主要拖累

2024 年全年收入 7.207 億港元，是 2023 年的 3.5 倍。但 2025 年上半年收入 2.840 億港元，比 2024 年同期的 3.842 億港元下降 26%。降幅幾乎全部來自交易業務：佣金收入從 1.261 億降至 1.080 億，數字資產交易收入從 8,668 萬驟降至 2,133 萬，降幅 75%。唯一亮點是上幣費從 166 萬激增至 4,358 萬。

招股書將此歸因於市場交易活動放緩和主動收縮百慕大市場。

毛利率從 72.5% 降至 65.0%

2024 年同期毛利率為 72.5%，2025 年上半年降至 65.0%。原因是數字資產交易和做市業務的毛利高度依賴市場行情：市場下跌時，交易量萎縮，持有資產還會產生賬面虧損，雙重擠壓毛利。

股權結構：誰在分蛋糕？

在 HashKey 的股權結構中，有三個關鍵問題：誰控制這家公司？誰將從上市中獲益？以及，那些可贖回負債最終會變成誰的股權？

招股書披露，HashKey 將由四方構成控股股東：

• 魯偉鼎：非執行董事，萬向集團實際控制人

• GDZ International Limited：關聯實體

• HashKey Fintech III：本公司附屬基金

• 普星能量有限公司（股份代號：00090）

由於招股書尚未最終定稿，這四方的具體持股比例尚未披露，文件中以"[編纂]"標註待補充。

在 HashKey 的權力結構中，有兩個名字必須提及：

肖風：執行董事、董事長兼首席執行官。招股書將其列為肖博士。他是中國區塊鏈行業的早期推動者，曾任博時基金總經理，2015 年創立萬向區塊鏈實驗室。在 HashKey 的敘事中，肖風是精神領袖和戰略設計師。

魯偉鼎：非執行董事，招股書稱其為魯先生。萬向集團董事長。萬向集團是中國最大的汽車零部件供應商之一，也是 HashKey 的重要股東。魯偉鼎通過直接持股和員工持股平臺表決權，實際控制了公司的大量投票權。

魯偉鼎還擁有一項特殊權利：他有權根據上市前股權激勵計劃，行使由員工持股計劃平臺持有的 5.786 億股員工持股計劃股份所附帶的表決權。招股書披露，這部分股份占上市後已發行股份的比例同樣待最終確定。

換句話說，控股股東不僅直接持股，還通過員工持股平臺間接控制大量表決權。招股書明確指出：

緊隨[編纂]完成後（假設[編纂]及[編纂]未獲行使），控股股東將控制本公司約[編纂]%的表決權。

這是一個相當集中的股權結構，也意味著上市後的公司治理將高度依賴控股股東的意志。

招股書還披露了一個值得注意的細節：

往績記錄期間，HashKey Fintech III、GDZ International Limited 和 HashKey Fintech II 均為公司的五大客戶之一，且為控股股東或其關聯方。

這說明，HashKey 的早期收入高度依賴關聯方交易。雖然這一比例在下降，但仍然提示了一個問題：公司的商業化能力有多少是真正獨立的？

供應商端也有類似情況。招股書披露，萬向區塊鏈實體在 2022 年、2023 年、2024 年及截至 2025 年 6 月 30 日止六個月均為五大供應商之一，且為公司一名股東的關聯方。

綜合來看，HashKey 上市的主要受益者包括：

1. 控股股東：持股比例最高（具體比例待最終披露），且通過員工持股平臺控制額外表決權

2. 上市前投資者：可贖回負債轉股後，將成為重要股東，上市是其退出的關鍵窗口

3. 員工：通過員工持股計劃持有 5.786 億股

4. 管理層：招股書披露，2024 年公司確認了 5.662 億港元的股權激勵開支，這是一次性的大規模授予。

而在招股書之外，根據瑞恩資本所披露的 HashKey 股東持股比例則更加細緻，可以作為交叉參照。

這張表印證了前文的判斷：控股權高度集中。GDZ International持股42.47%，加上員工持股平臺（22.92%，投票權由魯偉鼎行使）和XChainX（16.25%，肖風持有），三者合計超過80%。上市後的實際流通盤會很小。

值得注意的是股東名單裡的幾類角色：

一是傳統資管機構。富達（Fidelity）通過兩隻基金合計持股約2.9%，這在加密公司的股東表裡並不常見，說明HashKey的「合規敘事」對傳統機構有吸引力。

二是港股和A股上市公司。美圖（01357.HK）、九方智投（09636.HK）、海聯金匯（002537.SZ）都在列。對這些公司來說，入股HashKey是獲取加密資產敞口的一種方式。

三是一線人民幣基金。高榕創投、鼎暉投資都是早期投資者。上市是它們退出的主要窗口。

值得一提的是，在加密行業裡，OKX 和 EOS 也有參投。

接下來看什麼

聆訊通過後，HashKey進入定價和路演階段。按照港股流程，正式招股到掛牌通常需要兩到三週。屆時，發行價區間、基石投資者名單、募資用途的具體分配都會明確。

有幾個數字值得跟蹤：

一是估值。此前彭博報道稱募資不超過5億美元，但具體對應多少倍市銷率、相對OSL是溢價還是折價，要等定價出來才能算。

二是基石投資者構成。如果傳統金融機構（銀行、券商、資管）願意做基石，說明機構對「合規加密資產」這個敘事是買賬的；如果主要是加密原生基金或關聯方，那就是另一個故事。

三是上市後的交易量和股價表現。OSL上市後股價波動劇烈，流動性一般。HashKey體量更大，但港股對加密資產標的的定價能力仍是未知數。

招股書是靜態的，市場是動態的。這份文件回答了「HashKey是誰」，但「它值多少錢」這個問題，要等市場給出答案。