Hyperliquid 重新定義了 PerpDEX 天花板，如何給 Bluefin 估值？

撰文：NingNing

Hyperliquid 用～140 億美元的 FDV，重新定義了 PerpDEX 賽道的天花板。那麼，即將 TGE 的 Bluefin FDV 會是多少呢？

在建立估值模型之前，我們先了解一下 PerpDEX 賽道大環境的重大變化：

監管拐點在即：永續合約交易，因為槓桿屬性極容易產生客損，而受到極其嚴格的監管合規要求。包括美國在內的眾多司法管轄區，不僅不允許 CEX 提供永續合約交易服務，而且不允許 PerpDEX 提供。這直接導致 PerpDEX 的市場空間和用戶規模極具縮小。

而現在隨著特朗普的大選全勝，加密行業合規進程加速，PerpDEX 大概率將迎來春天。近期有兩個標誌性事件特別值得留意，一個是特朗普任命的加密和 AI 專員 David Sacks 的 bags 有賽道老龍頭 dYdX；二是 CFTC 將替代 SEC 成為加密行業的主要監管者，而大家都知道 CFTC 在芝商所 BTC 期貨交易上市中做了很多工作，對 PerpDEX 的監管也相對 SEC 友好。

賽道產品範式之變：其實在 GMX 之後，PerpDEX 的產品範式已經很久沒有重大的範式革新，基本是在 GMX 範式之上縫縫補補。

但隨著 Cosmos SDK 和 OP Stack 等 Raas 服務讓 Infra 構建運維白菜化，AppChain 在本週期成為新銳 PerpDEX 的一大選擇，如 HyperLiquid 就是基於 Cosmos SDK 構建的 L1 Appchain，而 Aevo 是基於 OP Stack 構建的 L2 服務。

不過，如 Bluefin、Jupiter 等另一批在本週期崛起的新銳 PerpDEX，選擇在高性能 L1 上構建，因為 Solana 和 Sui 能夠為 PerpDEX 提供足夠便宜又量大的區塊空間。這樣一來，它們既可以不犧牲可組合性，又可以從本鏈的生態擴展中源源不斷地獲取 TVL、流動性和新增用戶並反哺生態。

估值模型的三要素：對標對象、比較維度（特徵選擇）、估值計算。

從以上的分析中我們可以發現，Bluefin 的對標對象不是 Hyperliquid，而是應該選擇具有相同產品範式和生態位的 Jupiter。當然，由於 Bluefin 與 Jupiter 處在不同的產品生命週期，在對比時，對處於生命週期早期階段的 Bluefin，我們的估值模型要更多計價其成長性。

我們先看 Bluefin 的數據：

1.現有表現

TVL：3500 萬美元

日均交易量：7000 萬美元

累計交易量：380 億美元

生態佔比：85%+ 永續合約市場份額

用戶基數：月活 7.2 萬

2.增長曲線

TVL：90 天增長 220%

用戶量：90 天增長 185%

費用收入：峰值 8 萬美元 / 日

交易量：峰值 1.8 億美元 / 日

對標 Jupiter 的數據：

日均交易量：9 億美元 ( 現貨 + 永續 )

TVL：24 億美元

FDV：131 億美元

綜合以上指標數據，加上主觀權重，使用 softmax 函數計算輸出值，Bluefin 合理的 FDV 區間在 4-6 億美元之間。

但 4-6 億美元的 FDV 不是 Bluefin 終點，而是新的起點。

如果 Sui 繼續保持高速增長，Bluefin 在聚合器 DEX、現貨、PerpDEX 等產品端有新的突破，其 FDV 在本週期達到 10 億以上也並非沒有可能。