摩根大通研报解读：AI 进入变现验证期，资金从硬件流向云巨头

撰文：Rita

潮向导读

摩根大通策略团队 2026 年 7 月 20 日发布报告，美股 AI 板块近期出现明显分化，英伟达、博通等硬件股波动加剧，涨跌反复。微软、谷歌、Meta、亚马逊走势趋稳。

市场担忧 AI 行情是否见顶。摩根大通最新美股策略报告给出明确判断：AI 超级周期未结束，但资金正在换手。投资逻辑从 "拼资本开支" 转向 "拼商业变现"。8700 亿美元年度 AI 资本开支持续加速，但市场已不再满足于 "投入规模"，开始追问 "盈利兑现"。摩根大通认为，拥有云平台、数据中心与 AI 应用生态的超大规模厂商，风险收益比优于 AI 硬件。

资本开支还在加速

今年二季度财报核心看点不在利润，而在 AI 资本开支。

AI 产业链发展高度依赖科技巨头持续投入数据中心建设。市场预计，2026 年底全球 AI 相关资本开支将接近 8700 亿美元，同比增长 77%，其中超大规模厂商贡献约 7500 亿美元。

摩根大通互联网分析师认为，市场对 2027 年预测仍偏保守。谷歌 2027 年资本开支预计增长 54%，接近 3000 亿美元。亚马逊增长 42%，约 3000 亿美元。Meta 增长 42%，约 2000 亿美元。

AI 基础设施建设未放缓，仍在加速。未来几周四大超大规模厂商财报，将是市场核心风向标。

市场开始追问：什么时候赚钱？

过去两年市场只关注投入规模。当前投资者开始聚焦核心问题：大规模投入何时能兑现回报？

摩根大通认为，这将是未来几年 AI 投资核心主线。积极信号已开始显现。Meta 对外出售闲置 AI 算力，直接实现数据中心资源变现。Anthropic 安全研究进展暗示，安全顾虑或加速政企工作负载上云，替代本地模型部署。

这意味着 Azure、谷歌云、AWS 等云服务需求将持续增长。AI 商业模式正逐步验证，涵盖模型售卖、算力输出、云服务、软件授权多元路径。摩根大通认为，若管理层在财报中释放更多 AI 商业化信号，盈利预测与自由现金流均有望上修。

钱正在从硬件流向云巨头

过去两年 AI 行情最大赢家在上游。GPU、HBM、高速网络、交换机、光模块等板块几乎全线上涨。但摩根大通认为，板块轮动正在发生。

AI 硬件属于典型动量交易：持仓高度集中，交易极度拥挤。一旦出现预期变化，波动将显著放大。半导体板块近期回调约 15%，拥挤度虽有缓解，但远未出清。市场担忧集中在四点：资本开支持续性、AI 公司上市资金分流、基础设施供需格局、投入资本回报率能否覆盖成本。

相比之下，微软、谷歌、Meta、亚马逊风险收益比更优。上述厂商掌握算力、云平台与终端用户。真正兑现盈利的或非 "卖铲人"，而是 "金矿运营商"。

钱从哪里来？

资金来源成为市场新的担忧：年均数千亿美元投入，科技巨头资金储备能否支撑？

摩根大通对此专门作出回应。五大科技巨头债券融资规模从 2022 年的 400～500 亿美元，升至 2026 年的约 1900 亿美元。谷歌今年完成 850 亿美元股权融资，Meta 也在评估同类方案。

但摩根大通认为，这仅是融资结构调整，不代表经营恶化。预计 2027 年，科技巨头经营现金流仍将超 9000 亿美元。未来几年营收年均增长约 17%，利润率维持高位。市场愿意提供融资支持 AI 建设，核心逻辑在于看好长期盈利回报。

自由现金流拐点方面，摩根大通预计最早 2027 年出现。若 AI 商业化推进放缓，显著改善或需等待 2028 年以后。

半导体逻辑没有变

摩根大通未看空 AI 硬件。

超大规模厂商需求依旧强劲，AI 实验室算力仍存缺口，智能体推理需求快速增长，数据中心投资持续增加，Blackwell、Rubin 等新平台进一步提升未来数年需求可见度。市场讨论焦点已发生转变：此前市场关注 "AI 需求真实性"，当前转向 "供应链与电力供给能否匹配"。

除 GPU 外，AI 需求已扩散至定制芯片、HBM 存储、高速网络、半导体设备、EDA 等领域。今年全球半导体行业（不含存储）收入增速预计仍超 30%。摩根大通依旧看好 AI 产业链，仅认为投资节奏出现轮动。

二季度盈利依然很强

摩根大通对美股二季度财报季整体偏乐观。标普 500 二季度盈利预计同比增长 23%，剔除能源后增长 19%，营收增长 12%。几乎所有行业收入均实现增长，除医疗保健外，多数行业利润同步上行。

但增长结构高度集中。仅英伟达、美光两家公司，就贡献标普 500 盈利增长约 37%。当前美股盈利增长仍主要由 AI 驱动。

能源板块受油价上涨推动，盈利预计增长 122%，为本季另一重要亮点。医疗保健是唯一预计利润下滑的行业，但摩根大通依旧看好其长期配置价值，尤其在 AI 赋能药物研发与医疗效率提升的背景下。

潮向视角

这份报告将 AI 投资链条两大核心变量并置观察：资本开支斜率与变现时滞。8700 亿美元年度开支对应五大超大规模厂商债务发行从 400 亿升至 1900 亿的融资曲线，曲线陡峭化本身就在累积风险。

摩根大通判断自由现金流拐点最早 2027 年出现，但承认更明确的复苏需等待 2028 年甚至更晚。这一时间窗口暗藏核心赌注：若 2027 年变现进度不及预期，市场对 2028 年复苏的耐心或提前耗尽。

私有投资公允价值变动对 EPS 的影响易被忽视。一季度约 4 美元的标普 500 EPS 来自非现金重估，二季度规模或进一步扩大。盈利修正中相当部分由会计效应驱动，实际经营改善幅度需审慎评估。

免责声明

本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 7 月 20 日）的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。