MicroStrategy sẽ không sụp đổ vì đợt giảm giá lần này: Tính phản thân, việc STRC quay trở lại mốc tham chiếu và logic tự cứu “bán cổ phiếu chứ không bán Bitcoin”
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
MicroStrategy sẽ không sụp đổ vì đợt giảm giá lần này: Tính phản thân, việc STRC quay trở lại mốc tham chiếu và logic tự cứu “bán cổ phiếu chứ không bán Bitcoin”
Việc bán token để lấy tiền chỉ là cách “uống thuốc độc để giải khát”, giải quyết được vấn đề ngắn hạn nhưng để lại hậu họa vô cùng nghiêm trọng.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: @bonnazhu, Bonna | Sữa chua lên men
Đợt điều chỉnh nhanh chóng của STRC trong lần liên động này, theo quan điểm cá nhân tôi, có thể là ví dụ giảng dạy tài chính tốt nhất.
Vẫn cảnh báo bài viết dài và mang đậm màu sắc chủ quan.
Tóm tắt ngắn gọn (TL;DR)
- Nếu MSTR thực sự sụp đổ, thì cũng sẽ sụp đổ do tính phản thân (reflexivity), nhưng không phải lần này.
- Giá STRC trở lại mức mệnh giá là vấn đề thời gian — đây là bản chất của trái phiếu lãi suất thả nổi.
- Bán coin để lấy tiền chỉ là giải pháp “uống thuốc độc giải khát”: giải quyết được vấn đề trước mắt nhưng để lại hậu họa vô tận.
Phân tích chi tiết như sau:
Thứ nhất: Làm thế nào để hiểu đợt giảm giá BTC lần này?
Cá nhân tôi nghiêng về quan điểm rằng đợt giảm mạnh BTC lần này là một cuộc tấn công có chủ đích vào MSTR trên phương diện dòng tiền. Nguyên nhân khởi phát là việc MSTR sử dụng khoản dự trữ tiền mặt vốn đã eo hẹp (thị trường phổ biến cho rằng khoản dự trữ này là “đệm an toàn” dành riêng để chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi) nhằm mua lại một phần trái phiếu chuyển đổi. Hành động này khiến tỷ lệ bao phủ cổ tức ưu đãi bằng tiền mặt giảm từ hơn hai năm xuống còn khoảng sáu tháng. Ngay sau đó, MSTR tiếp tục bán thêm 32 BTC.
Thị trường lập tức đánh hơi thấy mùi “khủng hoảng dòng tiền”, nhanh chóng phát động tấn công. Đồng thời, những lo ngại tâm lý vốn đã đè nặng — như việc các đợt IPO lớn hút cạn thanh khoản, World Cup làm phân tán dòng tiền, lạm phát gia tăng và kỳ vọng giảm tốc độ tăng lãi suất — càng tạo điều kiện thuận lợi cho phe tấn công củng cố kỳ vọng tiêu cực này trên thị trường, từ đó nhanh chóng ép buộc các nhà đầu tư thiếu thông tin phải đầu hàng hoặc dè dặt, không dám can thiệp mua đáy.
Đây chính xác là hiện tượng phản thân điển hình trong thị trường tài chính truyền thống:
Giá thị trường không đơn thuần phản ánh hiện thực một cách thụ động, mà còn tác động ngược trở lại làm thay đổi hiện thực.
Nói cách khác:
Kỳ vọng mang tính lây nhiễm, và khả năng lây nhiễm ấy có thể làm thay đổi hiện thực.
Chiến thuật Soros tấn công đồng bảng Anh năm xưa cũng tuân theo kịch bản tương tự: Dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương Anh lúc ấy có thể vẫn đủ, nhưng các thành viên thị trường lại thiếu thông tin đồng bộ; một khi tất cả đều tin rằng dự trữ không đủ và đồng loạt bán khống, thì dự trữ thật sự sẽ trở nên không đủ. Hiện tượng đổ vỡ ngân hàng cũng vậy: Khi tất cả cùng tin rằng ngân hàng sắp phá sản và cùng đổ xô rút tiền, thì kỳ vọng “sẽ phá sản” hoàn toàn có thể trở thành hiện thực!
Áp dụng vào trường hợp MSTR, chiến lược tấn công của phe đối phương như sau:
Dự trữ tiền mặt suy giảm → Thị trường kỳ vọng khủng hoảng thanh khoản, MSTR sẽ buộc phải bán BTC → Bán tháo hoảng loạn kéo giá BTC giảm → Giá BTC giảm tiếp tục làm mNAV bị thu hẹp và bảng cân đối kế toán xấu đi → Kỳ vọng “không trụ nổi nữa” ngày càng được củng cố bởi giá, số lựa chọn khả thi của MSTR ngày càng ít → Thêm nhiều người tham gia bán khống → Kỳ vọng tiếp tục tiến gần hơn tới hiện thực
Và vì BTC bản thân nó không thể tạo ra dòng tiền bền vững đủ để chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi, nên “đòn bẩy” phụ thuộc vào huy động vốn mới là điểm yếu dễ bị khai thác nhất của MSTR.
Thứ hai: Lý do STRC giảm giá cùng chiều và logic trở lại mức mệnh giá
Mối quan hệ giữa STRC và cổ phiếu phổ thông của MSTR là mối quan hệ ưu tiên – thứ cấp:
- Cổ phiếu phổ thông chịu rủi ro biến động giá BTC ở mức độ lớn nhất (vị trí thứ cấp)
- STRC ở vị trí ưu tiên, do đó trong đa số trường hợp có thể duy trì mức giá tương đối ổn định
Theo mục tiêu duy trì tỷ lệ nợ trên tổng tài sản khoảng 33–35% của MSTR (hiện tại do giá BTC giảm xuống 61.000 USD, tỷ lệ nợ toàn bộ đã tăng lên khoảng 43%), về mặt lý thuyết, chỉ khi giá BTC giảm xuống dưới 26.000 USD thì cổ phiếu phổ thông mới mất giá trị hoàn toàn, và lúc đó cổ phiếu ưu đãi mới thực sự chịu ảnh hưởng.
Vậy vì sao STRC cũng giảm giá cùng chiều?
Điều này liên quan đến những nguyên tắc cơ bản trong định giá trái phiếu.
STRC danh nghĩa là cổ phiếu ưu đãi, nhưng thực chất mang đặc tính trái phiếu, lại có lãi suất thả nổi và không có ngày đáo hạn.
Giá của một trái phiếu về bản chất là tổng giá trị hiện tại của toàn bộ dòng tiền trong tương lai (gồm lãi định kỳ — tính theo lãi suất danh nghĩa — cộng với gốc đáo hạn, bằng mệnh giá 100) được chiết khấu về hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấu nhất định. Tỷ lệ chiết khấu này chính là tỷ suất sinh lời yêu cầu (required rate of return) của thị trường tại thời điểm đó.
Khi lãi suất danh nghĩa đúng bằng tỷ suất sinh lời yêu cầu, thì giá trái phiếu chiết khấu ra sẽ đúng bằng mệnh giá 100 — tình huống này thường xảy ra vào thời điểm phát hành, khi các nhà đầu tư ngân hàng đầu tư (investment banks) thường căn cứ vào điều kiện thị trường và kỳ vọng sinh lời của nhà đầu tư để thiết lập lãi suất danh nghĩa.
Tuy nhiên, chu kỳ tồn tại của trái phiếu rất dài. Trong suốt thời gian lưu hành, môi trường lãi suất bên ngoài và uy tín tín dụng của tổ chức phát hành đều có thể thay đổi — những yếu tố này đều ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ lệ chiết khấu (tức mẫu số trong công thức). Một khi tỷ suất sinh lời yêu cầu của thị trường tăng lên trong khi lãi suất danh nghĩa (tử số) không đổi, thì giá trị hiện tại chiết khấu ra sẽ thấp hơn mệnh giá — trái phiếu bị giao dịch ở mức chiết khấu. Ngược lại, nếu tỷ suất sinh lời yêu cầu giảm, trái phiếu sẽ được giao dịch ở mức cao hơn mệnh giá (premium).
Vì vậy, giá trái phiếu chưa bao giờ là một con số tĩnh; trái lại, nó luôn phản ánh mức sinh lời mà thị trường đòi hỏi để sẵn sàng nắm giữ trái phiếu đó.
Khi giá trái phiếu giảm dưới mệnh giá, điều này ngầm hàm ý: “Thị trường yêu cầu mức lãi suất cao hơn lãi suất danh nghĩa”. Và nếu bạn thực sự mua trái phiếu ở mức chiết khấu đó và nắm giữ đến đáo hạn, thì tỷ suất sinh lời thực tế bạn nhận được sẽ cao hơn lãi suất danh nghĩa — phần mệnh giá 100 USD mà bạn đã trả ít hơn khi mua chính là khoản bù đắp cho phần sinh lời thiếu hụt so với lãi suất danh nghĩa. Nói cách khác, thị trường đang dùng mức chiết khấu để đòi hỏi phần bù đắp rủi ro mà lãi suất danh nghĩa chưa đáp ứng đủ.
STRC cũng tương tự như vậy. Lo ngại về dòng tiền của MSTR đã lan truyền sang việc định giá lại khả năng thanh toán của STRC. Khi câu chuyện “khủng hoảng dòng tiền” lan rộng, tỷ suất sinh lời yêu cầu của thị trường đối với việc nắm giữ STRC cũng tăng vọt — mức lãi suất danh nghĩa 11,5% lúc này đã không còn đủ hấp dẫn.
Tất nhiên, xét từ góc độ phe tấn công bên ngoài, đây cũng là phần “diễn sâu” cần thiết: Chỉ khi STRC cùng giảm giá, mới có thể củng cố kỳ vọng “khủng hoảng dòng tiền” trong bối cảnh thiếu thông tin, khiến bạn không khỏi tự hỏi:
Liệu có thông tin gì mình chưa biết?
Đối với trái phiếu lãi suất cố định, câu chuyện đến đây coi như kết thúc: Việc tăng tỷ suất sinh lời yêu cầu của thị trường chỉ có thể được điều chỉnh thông qua giảm giá, do đó mức chiết khấu có thể tồn tại lâu dài mà không quay lại mức mệnh giá. Nhưng STRC không phải trái phiếu lãi suất cố định — nó là trái phiếu lãi suất thả nổi, tức tử số có thể điều chỉnh.
Ví dụ, nếu thị trường yêu cầu tỷ suất sinh lời 12% để sẵn sàng nắm giữ STRC, thì ban quản lý MSTR có thể nâng lãi suất cổ tức danh nghĩa từ 11,5% lên, khiến giá STRC không thể duy trì lâu dài dưới mệnh giá 100 — bởi lúc này, nếu mua STRC ở mức chiết khấu, tỷ suất sinh lời thực tế sẽ vượt 12%, từ đó dòng tiền mua tự nhiên đổ vào, đẩy giá lên mức mà tỷ suất sinh lời ngầm hàm chứa đúng bằng 12%, tức là mức mệnh giá.
Đây cũng chính là lý do vì sao trái phiếu lãi suất thả nổi trung-dài hạn chắc chắn sẽ neo về mệnh giá 100 — đây vốn là một đặc tính nội tại của loại trái phiếu này.
Đối với MSTR, việc giá STRC quay lại mức mệnh giá 100 còn là điều kiện tiên quyết để công ty tiếp tục sử dụng công cụ này nhằm huy động vốn. Bởi nếu phát hành ở mức chiết khấu, công ty về danh nghĩa phát hành với mệnh giá 100 USD nhưng nhà đầu tư chỉ trả 90 USD, nghĩa là công ty phải chi trả cổ tức dựa trên mệnh giá 100 USD cho khoản tiền thực tế chỉ nhận được 90 USD — điều này vô hình chung làm phình to chi phí vốn thực tế của công ty, khiến mỗi lần huy động đều lỗ — điều này có thể xảy ra chăng?
Thứ ba: Khi mNAV > 1, hãy bán cổ phiếu chứ tuyệt đối đừng bán BTC
Vậy chìa khóa phá vỡ cục diện là gì?
Như đã trình bày, toàn bộ đợt giảm giá này là một kịch bản phản thân mang tính “tự chứng thực”, dựa trên sự thiếu thông tin đồng bộ và kỳ vọng về khủng hoảng thanh khoản. Để phá vỡ cục diện, chỉ cần chứng minh rằng khủng hoảng thanh khoản này hoàn toàn không tồn tại, tái bổ sung dự trữ tiền mặt — khi đó phe tấn công sẽ mất chỗ đứng và vòng xoáy phản thân tự tan rã.
Vậy làm thế nào để bổ sung dự trữ?
Có phải như nhiều người kêu gọi trên X (Twitter), yêu cầu Saylor trực tiếp tuyên bố: “Trong đợt giảm giá này, chúng tôi đã bán thêm nhiều BTC, hiện tại nguồn lực dồi dào, đủ chi tiêu trong vài năm tới” không? Cách này dĩ nhiên hiệu quả — nỗi hoảng loạn sẽ chấm dứt.
Nhưng cái giá phải trả là một lớp bất định ẩn khác.
Vì điều này đồng nghĩa với việc bạn đang yêu cầu thị trường định giá lại bạn.
Câu chuyện “tiếp tục tích lũy BTC, không bao giờ bán, không ngừng gia tăng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu nhằm gia tăng giá trị cho cổ đông” — một mô hình tăng trưởng mang giá trị thị trường cao — sẽ hoàn toàn biến mất. Thay vào đó là câu chuyện “khi cần thiết có thể bán lượng lớn BTC để thu nhỏ bảng cân đối kế toán, từ đó làm loãng lượng BTC trên mỗi cổ phiếu”, ít nhất là một mô hình tăng trưởng “tiến ba bước, lùi một bước”, đã bị giảm giá đáng kể.
Hệ quả là bạn không thể đoán trước phản ứng của cổ đông phổ thông, và mNAV thậm chí có thể biến mất hoàn toàn. Ngay cả khi không biến mất, khả năng thu hẹp là rất cao — bởi phần chênh lệch mNAV > 1 vốn phản ánh quyền chọn mua (Call Option) ngầm hàm chứa trong MSTR về “lượng BTC trên mỗi cổ phiếu trong tương lai sẽ tăng”, và khi tốc độ tăng lượng BTC chậm lại, quyền chọn này tự nhiên sẽ mất giá.
Tầm quan trọng của mNAV đối với MSTR là điều không cần bàn cãi, bởi mô hình mở rộng của MSTR không chỉ dựa đơn thuần vào cổ phiếu phổ thông hay đòn bẩy dạng “cổ phiếu ưu đãi mang tính trái phiếu” như STRC, mà là một quy trình “nước nhiều thì thêm bột, bột nhiều thì thêm nước”, nhằm kiểm soát tỷ lệ nợ ở mức lý tưởng 33–35%. Việc mNAV thu hẹp sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến quy mô cửa sổ huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, đây rõ ràng là một hành động “uống thuốc độc giải khát”.
Theo tôi, cách tốt hơn là tận dụng tình trạng hiện tại khi mNAV = 1,25x — tức phần chênh lệch vẫn còn đáng kể — để phát hành thêm cổ phiếu nhằm tăng cường dự trữ tiền mặt. Thực tế, hạn mức “Shelf Offering” mà MSTR đã đăng ký với Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) vẫn còn rất dồi dào. Đây là thao tác duy nhất vừa thỏa mãn được cả nhóm nắm giữ STRC (loại “cổ phiếu ưu đãi mang tính trái phiếu”) lẫn cổ đông phổ thông, lại không kèm theo rủi ro định giá lại.
Cơ chế cụ thể như sau:
Khi mNAV vượt xa mức 1, việc bạn chọn phát hành thêm cổ phiếu đồng nghĩa với việc mỗi 1 USD cổ phiếu phát hành, toàn bộ số tiền thu được đều được dùng để mua BTC, từ đó tạo ra giá trị cổ đông vượt 1 USD trên thị trường vốn — đây chính là lý do cổ đông sẵn sàng giao tiền cho bạn. Cũng chính vì vậy, trong tình huống này bạn hoàn toàn không bắt buộc phải dùng toàn bộ số tiền huy động để mua BTC: Bạn hoàn toàn có thể giữ lại một phần làm dự trữ tiền mặt để chi trả gốc và lãi trong tương lai, mà không gây ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị cổ đông. Đồng thời, khi dự trữ tiền mặt tăng lên, nhóm nắm giữ STRC cũng cảm thấy an tâm hơn, cảnh báo được dỡ bỏ, phần bù rủi ro giảm xuống, và STRC sẽ dần quay lại mức mệnh giá — từ đó, ngay cả khi sau này muốn huy động thêm STRC, bạn cũng vẫn có thể thực hiện bình thường, không mâu thuẫn.
Ngược lại, nếu chọn bán BTC để huy động tiền, bạn đang uống thuốc độc giải khát. Một khi định giá lại khiến mNAV thu hẹp hoặc biến mất, con đường phát hành cổ phiếu để mua BTC sẽ không còn khả thi — bởi lúc này giá trị thị trường công bằng của cổ phiếu chỉ bằng giá trị BTC nằm sau nó, vậy tại sao tôi không mua luôn BTC? Chưa kể, bạn còn phải giữ lại một phần tiền huy động để trả lãi — điều này rõ ràng là một hành động làm giảm giá trị cổ đông: Dùng tiền của tôi một phần để mua BTC (giá trị tạo ra trên thị trường vốn vừa đủ bù đắp), phần còn lại trực tiếp tiêu hao vào việc trả lãi.
Đây là một cấu trúc “mất máu ròng”.
Lúc đó, vì phát hành cổ phiếu không còn khả thi, việc phát hành STRC cũng sẽ lần lượt bị ảnh hưởng. Không chỉ bánh xe tăng trưởng tổng thể có nguy cơ “kẹt cứng”, mà cửa sổ huy động vốn cũng đóng sập — bạn sẽ buộc phải dựa vào dự trữ tiền mặt; khi dự trữ cũng cạn kiệt, bạn thực sự chỉ còn cách duy nhất là bán BTC — và đó cũng chính là điểm kết thúc.
Hơn nữa, bán cổ phiếu còn có một lợi ích khác: trực tiếp cải thiện tỷ lệ nợ. Hiện tại, do giá BTC giảm xuống 61.000 USD, tỷ lệ nợ của MSTR đã tăng từ mức mục tiêu 33–35% lên khoảng 43%. Việc phát hành cổ phiếu bổ sung vốn chủ sở hữu: Tiền mặt (phía tài sản) tăng, vốn chủ sở hữu tăng — trừ đi một phần nhỏ giữ lại để trả lãi, tỷ lệ nợ tổng thể sẽ được cải thiện thêm.
Còn bán BTC thì sao? Vì tiền thu được từ việc bán BTC ngay lập tức được dùng để chi trả cổ tức, nên phía tài sản đầu tiên là giảm BTC, sau đó là dòng tiền mặt chảy ra — hiệu quả ròng là tổng tài sản bị thu hẹp, trong khi nợ không giảm, khiến tỷ lệ nợ thực tế còn xấu đi chút ít.
Bán cổ phiếu: Cải thiện tỷ lệ nợ ✓, bảo toàn lượng BTC trên mỗi cổ phiếu ✓, không làm tổn hại phần chênh lệch giá trị ✓
Bán BTC: Làm xấu tỷ lệ nợ, cắt giảm lượng BTC trên mỗi cổ phiếu, tổn hại nghiêm trọng phần chênh lệch giá trị
Điểm nào ưu việt hơn, rõ ràng là điều không cần bàn cãi.
Cuối cùng, nếu — tôi nhấn mạnh là “nếu” —
MSTR thực sự bán lượng lớn BTC để bổ sung dự trữ?
Thì đúng như nhiều tài khoản X (Twitter), kể cả nhóm Delphi từng phân tích, khủng hoảng ngắn hạn chắc chắn sẽ được giải quyết, BTC phục hồi, STRC quay lại mức mệnh giá. Cũng chính vì vậy mà tôi nói: Nếu MSTR thực sự sụp đổ, thì cũng sẽ không sụp đổ trong lần này — dù bán cổ phiếu hay bán BTC, đều thực sự có thể giải quyết được vấn đề cấp bách trước mắt.
Nhưng đối với cá nhân tôi, điều này đồng nghĩa với việc “bóc trần thần tượng” MSTR và Saylor.
Hơn nữa, do logic định giá lại cổ phiếu phổ thông, quyền chọn mua “lượng BTC trên mỗi cổ phiếu” không còn giá trị như trước, dẫn đến phần chênh lệch mNAV dần biến mất, từ đó xuất hiện hiện tượng nghịch lý: BTC tăng giá, STRC quay lại mức mệnh giá, nhưng cổ phiếu phổ thông của MSTR lại giảm giá.
Và lần tới, khi dự trữ tiền mặt lại cạn kiệt, thị trường một lần nữa kỳ vọng MSTR sẽ bán BTC, kịch bản phản thân lại tái diễn — liệu đó đã là khởi đầu của hồi kết?
Nhưng nói thật, nếu kết cục ấy thực sự xảy ra, tôi cũng chấp nhận.
Có lẽ “sự thay đổi” bản thân nó đã là một phần không thể tách rời của cục diện này.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@bonnazhu
