기관의 본격 진입 기대감이 고조되는 가운데, 이더리움 스테이킹 시장의 미래는 어디로 향할 것인가?
작성: Ronan
번역: TechFlow
이 글은 이더리움 스테이킹 레이어의 탈중앙화에 매우 중요하지만 간과되기 쉬운 요소들을 다룹니다. 여기에는 이더리움 ETF의 영향과 수익률, 탈중앙화가 직면한 도전 과제, 기관 자금 흐름의 규모, Lido 등이 포함됩니다.
I. 이더리움 ETF는 비트코인 ETF 승인을 따를 것이다
시장의 관심은 현물 이더리움 ETF로 옮겨가고 있으며, 이는 SEC가 선물 기반 상품은 승인하면서도 현물 기반 상품은 거부하는 불일치에서 비롯된 비트코인 현물 ETF 승인에 대한 자신감에서 기인합니다. 11월 9일 베일록(Blackrock)이 이더리움 현물 ETF를 신청함으로써 이러한 관심은 더욱 고조되었습니다.
CME 이더 선물 시장과 여러 선물 기반 이더리움 ETF가 존재한다는 점을 고려하면, 승인 논리는 충분히 적용 가능해 보입니다. 심지어 미국 내 이더의 규제 접근 방식조차 증권 기반이 아닙니다. 제너슬러(Gensler)나 미래의 규제 당국이 이전의 처리 방식을 바꿀 가능성은 낮습니다. 그 이유는 많습니다.
실제로 최근 SEC는 코인베이스(Coinbase)가 상장한 증권 관련 입법에서 이더리움을 제외했습니다.
II. 보상을 포함한 이더리움 ETF는 미스테이크드 이더리움 ETF의 자연스러운 확장이다
현물 이더리움 ETF가 승인되기 전에도, 발행사들은 이더리움 스테이킹 검증자 보상을 획득할 수 있는 방안을 서둘러 모색할 것입니다. 보상을 받는 ETH는 그렇지 않은 것보다 우월하며, 지금까지 관망하던 새로운 투자자들을 유치할 가능성이 있습니다.
발행사들은 최초로 스테이킹 보상을 제공하는 시장 참여자가 되기 위해 경쟁하게 될 것입니다. 초기 단계에서는 지식 장벽, 노드 운영의 비즈니스 모델 도전, 그리고 증가된 규제 리스크를 고려할 때, 발행사들이 자체적으로 검증자를 운영하는 것은 비합리적으로 보입니다.
시장에 가장 먼저 진입하기 위해 발행사는 기존의 규제 프레임워크에 부합하고 가능한 한 빨리 승인을 받을 수 있는 해결책을 제시해야 합니다. 따라서 가장 무리 없는 방법은 ETF 발행사가 Coinbase Cloud, Blockdaemon, Figment 등의 소수 수수료를 받는 제3자 중심화된 스테이킹 제공업체와 계약을 체결하는 것입니다.
이는 이미 21Shares의 스테이크드 이더리움 ETF AETH가 채택한 해결책입니다. 21Shares는 자신의 ETH를 Coinbase Custody에 예치하고, 기반 ETH를 Coinbase Cloud, Blockdaemon, Figment에 대출할 가능성이 큽니다.
AETH는 순자산가치(NAV) 기준 2억 4,077만 달러, 즉 121,400 ETH를 유치했으며, 모두 중앙집중형 제공업체에 스테이킹되었습니다. 이러한 유입은 수익률과 무관합니다. 왜냐하면 어떤 수익률이 나오든 일정한 비율이 프로그래밍 방식으로 스테이킹되기 때문입니다.
미국 내 ETF 발행사들도 21Shares의 AETH와 유사한 차용 계약 구조를 채택할 가능성이 높습니다. 이러한 프로그래밍된 자금 흐름은 많은 트러스트 회사들이 수직 통합된 스테이킹 제품(Coinbase Prime → Coinbase Cloud)을 제공하거나(Figment와 같은) 중심화된 스테이킹 제공업체와 기존의 서비스 수준 계약(SLA)을 맺고 있기 때문에, 탈중앙화된 제공업체보다 중심화된 제공업체에게 더 큰 시장 점유율을 몰아줄 수 있습니다. 구체적인 예로 ARK가 21Shares와 협력하고 있다는 점을 감안할 때, 그들이 AETH 제품과 동일한 제공업체를 사용할 것으로 합리적으로 추정할 수 있습니다.
III. 기관 스테이킹은 유동성 대체 방안으로 전환되며, 이더리움 탈중앙화에 새로운 도전을 안긴다
선견지명 있는 기관들은 ETF 포장 외부의 제공업체와 스테이킹을 하기를 원할 수 있습니다. 이는 더 유리한 비용 구조와 더 큰 효용성을 제공하기 때문입니다. Lido와 같은 탈중앙화 프로토콜은 이미 다양한 트러스트, QC 및 규제 환경에서 기존 기관 고객에게 자산을 개방하고 있습니다. 탈중앙화 프로토콜로서 일관된 경험과 기관 수준의 보안을 제공하지만, 임의의 양의 ETH를 스테이킹하고자 하는 모든 시장 참여자에게 개방되어 있습니다.
반면, 일부 신생 프로젝트는 기관 수요에 특화된 위치를 정하고 있습니다. 특히 Liquid Collective와 같은 기업은 "기관의 컴플라이언스 요구사항에 맞춰 설계된 유동적 스테이킹 솔루션"을 구축하고 있습니다. 기관은 lsETH라는 토큰을 발행할 수 있는데, 이는 3개의 중심화된 제공업체(Coinbase, Figment, Staked) 중 하나가 스테이킹하며, 해당 제공업체들이 프로젝트를 관리합니다. 이 접근법의 핵심은 두 가지입니다:
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유동적 스테이킹은 일반 스테이킹보다 더 나은 제품이다. 당신은 ETH의 통화적 속성과 대부분의 보상을 유지할 수 있다.
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기관은 KYC/AML 규정을 준수하는 제공업체와 스테이킹을 해야 하며, 그렇지 않으면 민사 및 형사 책임에 직면할 수 있다.
첫 번째 주장은 비교적 명확합니다.
유동적 스테이킹 토큰(LSTs)은 전체 DeFi에서 담보로 사용될 수 있고, 유동성 풀의 기초 자산이 되며, 인출 대기열 시간을 피할 수 있습니다.
또한 ETF와 같은 기관 제품은 하루 이내에 펀드 환매를 관리할 수 있도록 유동성이 필요합니다. 유동적이지 않은 펀드의 경우, 일반적으로 일부 미스테이크드 ETH를 트러스트에 보유함으로써 관리합니다. 그러나 이는 대규모 인출 요청이 발생할 경우 실질적인 은행 붕괴(bank run)를 초래할 위험이 있으며, 동시에 나머지 ETH가 언스테이킹되고 정상 운영 중에도 보상률을 저하시킬 수 있습니다.
유동적 스테이킹 토큰을 보유하면 환매를 더 원활하게 관리할 수 있을 뿐 아니라, 주어진 시점에 펀드가 스테이킹할 수 있는 비율을 늘릴 수도 있습니다. 이를 현실로 만들기 위해서는 분명히 유동적 스테이킹 토큰이 유동적이어야 합니다. 해당 토큰에 충분한 유동성이 없다면 단순히 토큰을 제공하는 것만으로는 충분하지 않습니다. 현재 기관 사용 목적에서 실질적인 체인 내·외 유동성을 갖춘 유일한 유동적 스테이킹 토큰은 Lido의 stETH뿐입니다.
두 번째 주장은 덜 명확합니다. 규제를 받는 기관은 돈세탁이나 범죄 촉진의 위험 또는 가능성을 줄이기 위해 일련의 의무를 수행해야 합니다. 이를 위해 KYC/AML 의무가 존재하며, 기관과 고객 사이의 자금 흐름을 감사 가능한 흔적으로 유지합니다. 또한 '자격 있는 트러스트'에는 더 높은 요구사항이 있을 수 있습니다. 그러나 자격 있는 트러스트와 기관 전체는 자산 선택(LST 토큰 또는 스테이킹 제공업체)을 손상시키지 않고도 KYC/AML 의무를 이행할 수 있어야 합니다.
스테이킹 제공업체가 자금 소유자 또는 트러스트와 명확한 계약 관계를 맺는다 하더라도, 저는 규제 기관이 이더리움 스테이킹에 대해 새로운 KYC/AML 규정 의무를 창설할 것이라고 생각하지 않습니다. 왜냐하면 저는 규제 기관들이 시간이 지남에 따라 이더리움 스테이킹이 전통적 또는 금융적 의미의 "자금 흐름"과 일치하지 않는 특별한 컴퓨팅 활동이라는 것을 이해할 것이라고 믿기 때문입니다. LST 보유자와 트러스트는 시야 내 자산에 대해 KYC/AML을 수행하고, 돈세탁 또는 범죄 자금 조달 위험을 줄이기 위한 규정 준수 의무를 이행할 수 있어야 합니다.
중심화된 엔티티 내 스테이킹 집중은 이더리움 블록체인의 발전에 직면한 다양한 긴급한 도전 과제를 제기합니다. 전반적으로, 블록체인을 방해할 가능성은 스테이킹 지분의 다른 수준에서 점점 더 가능해지고 있습니다:
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블록 재구성 공격
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최종 확인 지연
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포크 선택
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강압
앞의 두 가지 공격 유형은 블록체인의 정상 작동을 방해합니다. 이더리움은 공격자가 이를 시도하는 것을 방지하기 위한 인센티브 메커니즘을 내장하고 있습니다. 예를 들어 공격자의 보상과 스테이킹 잔액을 점진적으로 희석시키는 방식입니다. 그러나 단일 노드 운영자의 시장 점유율이 33% 이상에 도달하면, 네트워크 작동을 방해하는 것이 비용이 커지더라도, 해당 참여자는 여전히 최종 확인 지연을 시작할 수 있습니다. 시장 점유율이 50%처럼 더 높은 수준에서는 공격자는 효과적으로 블록체인을 포크하고 자신이 "승인하는" 포크를 선택할 수 있습니다. 67% 이상에서는 블록체인이 실질적으로 단일 주체가 완전히 통제하는 위임형 데이터베이스가 됩니다.
이러한 공격은 이론에 머무르는 것이 아니라, 이더리움이 결제 레이어로서 가치를 지닌 핵심입니다.
이더리움의 지분 증명(PoS) 메커니즘은 중심화된 플레이어가 시장 역학을 통해 대량의, 심지어 통제 가능한 수준의 이더 스테이킹 지분을 단독으로 축적할 가능성을 허용합니다. 예를 들어 중심화된 엔티티는 다중 사업부문(예: 트러스트 관계 포함)을 빠르게 스테이킹 관계로 전환하고 스테이킹 분야에서 입지를 강화할 수 있는 유리한 위치에 있습니다. 이미 네트워크에서 가장 큰 검증자이며, 시장 점유율 16%를 차지하고 있으며, 소매 고객을 위한 cbETH 및 Coinbase Earn, 기관 고객을 위한 Coinbase Cloud 및 Coinbase Prime 등 여러 인수 채널을 운영하고 있습니다.
이러한 새 자본의 유입 뒤에는 이더리움의 중립성에 대한 잠재적 위험, 혹은 이더리움 재단이 말하는 "소셜 레이어"에 대한 "레이어 0" 공격이 있습니다. 선의에서 비롯된다고 할지라도, 오직 "KYC/AML을 준수하는" 스테이킹 제공업체만이 "허용된다"는 가정을 추가하는 것은, 그러한 컴플라이언스가 허울뿐이고 법적·기술적 사실 근거가 없더라도, 규제와 시장 점유율을 통해 중심화된 플레이어의 스테이킹 채택을 가속화할 뿐입니다.
중심화된 엔티티가 시장 점유율을 늘리는 것은 이더리움 스테이킹 레이어에 리스크를 초래합니다. 이들은 본질적으로 탈중앙화 프로토콜과는 다른 일련의 의무를 가지고 있습니다. 탈중앙화 프로토콜은 여러 참여자 간의 활동을 조정하는 스마트 계약 인센티브 레이어로서 존재합니다.
예를 들어 Rocket Pool의 rETH는 약 2만 명의 보유자, 9천 명의 RPL 보유자, 2,200개 이상의 스테이킹 입금 주소(고유한 노드 운영자)를 보유하고 있습니다. 또는 Lido와 같은 스마트 계약 레이어는 전 세계적으로 분산된 39개의 노드 운영자, 약 30만 명의 stETH 보유자, 약 4만 1천 명의 LDO 보유자를 조율하고 있습니다.
그러나 기업은 우선 주주에 대한 수탁 의무를 지며, 지역 법률 당국 및 규제 기관에 책임을 져야 합니다. 이더리움의 탈중앙화는 기업의 사업(예: 거래소)과 어느 정도 관련이 있을 수 있지만, 위 두 의무를 초월하지는 못합니다.
과도한 규제화에는 다른 리스크도 존재합니다. 선의에서 비롯된 "소프트한 레이어 0 공격"도 마찬가지입니다. 이더리움이 세계의 결제 레이어가 되고자 한다면, 핵 수준의 검열 저항성과 신뢰 가능한 중립성을 가져야 합니다. 충분히 크다면, 이러한 중심화된 엔티티는 이더리움의 핵심 목표를 방해할 것입니다.
IV. 기관 유동성의 규모는 상당할 수 있다
일부 사람들은 기관의 관심 부족으로 인해 현물 이더리움 ETF의 등장이나 영향력을 무시할 수 있습니다. 그러나 기관과 소매 투자자에게 표준화되고 민주화된 접근을 제공하는 금융 도구로서 ETF와 ETP는 새로운 자산 클래스에 얼마나 많은 관심을 불러올 수 있는지를 알려주는 유용한 선례가 있습니다. 이러한 도구가 기관 배분, 연금 기금 또는 사회 보장 기여금을 위한 유통 채널에 진입할 때, 기초 자산 클래스로의 자금 유입은 폭발적으로 증가합니다.
현물 BTC ETF에 적용되는 이점은 현물 이더리움 ETF에도 동일하게 적용됩니다. 예를 들어 미국의 부의 약 80%는 금융 자문사와 기관이 통제하고 있으며, 이들은 규제 기관과 정부의 일반적 인정을 받으며 참여할 수 있습니다. 이러한 증가된 합법성과 인정이 ETF 포장 외부에서도 이더리움 수요를 촉진할 것으로 기대할 수 있습니다. 우리는 이미 기관 관심의 징후를 목격하고 있습니다. Bitwise와 같은 중개 기관들은 잠재적 배분 비율이 1%에서 5%로 상향 조정되었다고 들었습니다. 브라이언 암스트롱(Brian Armstrong)은 코인베이스의 3분기 실적 발표에서 기관 사용자 수가 100곳 이상으로 두 배 증가했다고 밝혔습니다.
기관의 순유입 정확한 금액을 추측하는 것은 어렵습니다. 그러나 금 현물 ETF인 GLD는 첫 해에 31억 달러의 순유입을 기록했습니다. ETF 이전에 금을 구매하는 것은 BTC/ETH를 사는 것보다 훨씬 어려웠습니다. 직접 운송하고 저장해야 하며, 순도를 검증하고 인증해야 하고, 거래자에게 높은 거래 비용을 지불해야 했습니다. 금 ETF는 자산의 기본 특성을 개선했으며, 거대한 펀드 배분을 통해 가치 제안을 민주화하여 수백만 명의 개인 투자자에게 열렸습니다.
비트코인과 이더리움은 수십억 달러를 몇 분 안에 전송할 수 있는 디지털 최우선 자산입니다. 물리적 금의 진입 장벽은 존재하지 않습니다. 비록 ETF가 비트코인이나 이더리움의 기본 가치 제안을 반드시 개선하지는 않지만(심지어 위협할 수 있음), ETF는 두 자산 클래스 모두에 유사한 민주화 수준과 접근성을 제공합니다.
사실 전 세계 대부분의 사람들은 실제로 암호화폐를 소유하지 않겠지만, 연금 구성, 개인 저축 또는 투자 등을 통해 어느 정도 재무적 노출을 가질 수 있습니다. 선진국의 규제된 금융 채널은 이미 높은 침투율과 모세관성(capillarity)을 가지고 있습니다. ETF는 자산 클래스를 이해하기 쉽게 만들어, 기존의 은행이나 브로커와 같은 익숙한 프레임워크 내에서 쉽게 참여할 수 있도록 도와줍니다.
V. 이 모든 것이 이더리움 스테이킹 레이어에 무엇을 의미하는가?
기관으로부터의 대규모, 수익률에 둔감한 유입은 경제 원리나 암호화 내생 변수 기반 확률 목표보다 더 많은 총 스테이킹 ETH 수량을 추진할 수 있습니다. 이러한 유입의 대부분은 ETF 포장 내외부의 중심화된 제공업체에 불균형적으로 집적될 가능성이 큽니다. 중심화된 엔티티 내 스테이킹 집중은 이더리움의 검열 저항성과 신뢰 가능한 중립성을 저하시키며, 성공적인 대응 수단은 없습니다.
VI. Lido는 효과적인 균형 장치이다
현재 공적 담론의 초점은 크게 Lido에 맞춰져 있습니다. 그들이 너무 많은 스테이킹을 통제하고 있는지, 최악의 경우 어떤 공격 경로를 열 수 있는지에 대한 논의입니다. 다음은 i) Lido 거버넌스가 노드 운영자에게 실제로 어느 정도 통제력을 가지는지, ii) DAO가 거버넌스 리스크를 어떻게 처리하는지, iii) DAO가 노드 운영자(NO) 포트폴리오를 확대하고 검증자 집합을 탈중앙화하는 방안을 어떻게 고려하는지에 대한 빠른 개요입니다.
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거버넌스 리스크: Hasu의 GOOSE 제출 + 이중 거버넌스 제안
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NO 포트폴리오 확대: 스테이킹 라우터 + DVT 모듈
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검증자 집합 탈중앙화: Jon Charbonneau의 PoG + Grandjean 논문.
Lido의 지배력이 초래하는 실제 리스크에 대해 이더리움 재단의 Mike Neuder가 작성한 이 훌륭한 논문도 참고하세요.
Lido에 대한 비판은 대부분 스테이킹 시장을 정적 관점에서 바라봅니다. 스테이킹 시장이 어떻게 발전하는지, 그리고 실제 현실을 고려하지 않습니다. 스테이킹 시장을 충분히 평가하기 위해서는 미래 성장과 시장 역학을 반드시 고려해야 합니다:
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미래 성장: 기관 채택은 중심화된 엔티티의 집중을 추진할 수 있다
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시장 역학: (유동성) 스테이킹은 승자독식 특성을 가진다.
이 글의 대부분은 미래 성장을 설명하는데, 이는 자주 논의되지 않지만 중요한 측면이기 때문입니다. 승자가 대부분을 차지하는 힘은 디지털 공개 영역에서 오랫동안 논의되어 왔지만, 종종 미래 성장의 문맥이 부족했습니다. 이더리움 네트워크의 탈중앙화를 유지하려는 합리적인 시장 인센티브조차도 기관이 새로운 자본을 이더리움으로 유입하는 가장 쉬운 길을 걷는 것을 막을 수는 없습니다.
유일한 효과적인 균형 장치는 중심화된 시장 점유율을 대신하여 탈중앙화된 유동적 스테이킹 프로토콜의 시장 점유율을 늘리는 것입니다. 여러 탈중앙화 프로토콜이 충분한 점유율을 확보해 효과적인 버팀목을 형성할 가능성이 있지만, 현재 이더리움 스테이킹 레이어의 안정성과 탈중앙화를 유지할 수 있는 유일한 실행 가능한 선택지는 Lido입니다:
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새로운 이더 유치 측면에서 객관적으로 성공적이며, Lido 스마트 계약은 스테이킹된 ETH 전체의 30% 이상을 유도했고, stETH는 거의 30만 명의 보유자를 확보했습니다
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개별 노드 운영자의 성장을 제한하는 데도 객관적으로 성공적이며, Lido는 새로운 이더 스테이킹을 유치하는 데 성공한 채널이지만, Lido 내에서 개별 노드 운영자의 시장 점유율이 다른 운영자보다 증가하지 못하도록 합니다
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현재 거버넌스는 객관적으로 최소화되어 있으며, 이중 거버넌스 등의 노력으로 인해 그 수준은 더욱 감소할 것입니다
이더리움 기반 레이어는 "거버넌스 없음(governance-free)" 또는 매우 제한된 포크 선택 거버넌스를 지향하도록 설계되었지만, 하나 이상의 탈중앙화 프로토콜을 중개 레이어로 두는 것은 이더리움이 채울 수 없는 필수적인 공백을 메울 수 있습니다. Jon Charbonneau는 다음과 같이 설명합니다:
"특히, LST 거버넌스는 탈중앙화된 운영자에게 필요한 추가적인 주관적 인센티브(예: 서로 다른 모듈이 서로 다른 수수료율을 받을 수 있음)를 관리할 수 있습니다. 자유 시장 경제는 장기적으로 독립적인 스테이커나 균일한 스테이킹 분포를 만들어내지 못합니다. 이더리움 코어 프로토콜은 가능한 경우 객관적이며 의견을 표현하지 않는다는 개념에 크게 기반하고 있습니다. 그러나 운영자 포트폴리오의 탈중앙화를 이루기 위해서는 주관적 관리와 인센티브가 필요합니다."
거버넌스 최소화는 일반적으로 바람직하지만, LST는 항상 어떤 형태의 최소한의 거버넌스가 필요할 수 있습니다. 스테이킹 수요와 검증기 운영 수요를 매칭하기 위한 절차가 필요합니다. LST 거버넌스는 항상 운영자 포트폴리오의 객관적 기능(예: 스테이킹 분포 목표, 서로 다른 모듈의 가중치, 지리적 목표 등)을 관리해야 합니다. 이러한 미세 조정은 자주 발생하지 않을 수 있지만, 운영자 포트폴리오의 탈중앙화를 모니터링하고 유지하기 위한 고차원적 목표 설정은 매우 중요합니다.
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