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TechFlow厳選深潮セレクト
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Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：
『西洋から来た明示的なロングブル』が発表されてからもう6年近くが経ち、2つのサイクルを経て、Cryptoは過去10年間の多くの「願望リスト」をほぼ実現した。記事で言及された事象も急速に現実化している：機関投資家が次々とビットコインへの配分を開始し、TradFiとの接続製品が全面的に整備され、Circleが上場を果たし、米国大統領が公然と支持を表明してmemeまで投稿するようになった。旧来のシナリオによれば、これは「高β相場」の典型的な幕開けとなるはずだった。しかし今回、我々が目にするのはボラティリティの収縮であり、市場の催化的イベントは事前に先回りされ、かつて「予想外」の連続であった業界は、資産としての金融化・主流化が進むにつれて、もはや興奮しなくなっている。
マルチアセットの観点から見ると、政策面での支援や制度的メリットがあるにもかかわらず、BTCは2025年にゴールド、米国株、香港株、A株など主要なTradFi資産に対して明らかにパフォーマンスを下回っており、グローバルリスク資産の中で新高値を同時達成できなかった数少ない資産の一つとなっている。
2024年初頭から、私は英語のX（旧Twitter）@DoveyWanにて、複数回にわたり、資産の主流化がもたらす流動性サプライチェーン（liquidity supply chain）の構造的変化についてさまざまな視点から分析してきた。代表的な例をいくつか挙げよう：
- CMEのBTC未決済建玉（OI）は2024年からすでにバイナンスを逆転
- ETF上場により、ウォール街のプロフェッショナルアービトラージャーにとって最適な環境が整い、ボラティリティが大幅に収束
- バイナンスやOKXが推進する三方間バンキング契約（triparty banking agreement）は難航中
- CMEのETFオプション上場および将来的なスポット取引上場が、オフショア取引所の市場をさらに圧迫
- 今年、CBOEおよびCMEが暗号資産のインカインド担保（Crypto inkind collateral）受入を開始し、担保の流動性が大きく向上
- 今年、DTCCがいくつかのパブリックチェーンに直接接続し、株式資産のオンチェーン流通経路が根源的に開通
Cryptoの参加者構造と流動性供給チェーンが実質的に変化した今、誰が買い、誰が売り、そして誰が静かに去っているのか？
オフショアとオンショア資金の大きな乖離
今回の資金構造を理解するには、BTCが本サイクルにおいて記録した3つの重要な高値を分解することが必要である：
段階A（2024年11月–2025年1月）：トランプ当選と規制期待の改善により、オンショア・オフショア双方の市場がFOMO状態に陥り、BTCが初めて10万ドルを超えた。
段階B（2025年4月–8月中旬）：レバレッジ解消後の調整後、BTCが再び上昇し、12万ドルを初突破。
段階C（2025年10月初旬）：BTCが本サイクルにおける現時点までの局所的最高値（local ATH）を記録。その後まもなく10・10急落が発生し、調整局面に入った。
現物およびデリバティブの組み合わせから見ると、これら3段階には共通の特徴がある：
現物：オンショアが主な買手であり、オフショアはむしろ高値圏で利確に回っている。A/B/Cの各ピーク期間においてCoinbaseプレミアムは常に正の価格差を維持しており、これは高値圏での買い需要がCoinbaseを中心とするオンショアの現物資金によるものであることを示している。
CoinbaseのBTC保有残高はサイクルを通じて継続的に減少しており、CEX側で売却可能な枚数が減っている。対照的に、Binanceの保有残高はB、C段階で価格上昇とともに顕著に増加しており、オフショア現物の潜在的な売り圧力が高まっていることを示している。
- 先物：オフショアはレバレッジ取引が活発だが、オンショア機関は継続的にポジションを縮小。BTC建てのオフショアOI（例：バイナンスBTC OI）はB、C段階で継続的に上昇し、レバレッジ率も上昇。10・10のレバレッジ解消後の一時的な低下後もすぐに高水準に戻り、新高値すら更新している。一方、CMEなどのオンショア先物OIは2025年初頭以降継続的に低下しており、価格が新高値を更新しても同期的に回復していない。また、BTCのボラティリティと価格は乖離しており、特に2025年8月にBTCが12万ドルを初めて突破した際、Deribit DVOLはむしろ低位にあり、新高値に対するインプライドボラティリティのプレミアムが付いていない。これはオプション市場がトレンドの持続性に対して慎重な評価をしていることを意味する。
現物市場での動きは大規模なアセットアロケーションの入れ替えであり、両者の行動の乖離は資産に対する長期的信頼の違いを反映している。CME勢やオプション市場のプレイヤーは血の匂いに最も敏感な「賢いお金」であり、その嗅覚は極めて鋭い。双方のトレーディング戦略と時間軸の把握には、明らかな優劣がある。
「金持ち馬鹿」の「機関」なのか？
2025年初頭、以下の2つの重要な政策変更が、オンショア買い需要の構造的流入を支える基盤となった：
- SAB 121の廃止：銀行がBTCをカストディする際に、同等額を負債に計上する必要がなくなり、BNY MellonやJPMなどの大手カストディアン銀行がBTCカストディ業務を展開可能になった。
- FASBの公正価値会計基準の適用開始（2025年1月）：企業がBTCを保有する場合、「減損のみ計上、利益は非認識」という扱いから脱却し、時価で公正価値計上できるようになった。財務責任者（CFO）にとって、BTCは「高ボラティリティの無形資産」から、財務諸表上で真の価値を反映できる「準備資産オプション」へと変貌した。
これらの変化は、DAT（Digital Asset Trust）、企業の資金庫、一部の機関資金のアロケーション行為に会計上・コンプライアンス上の前提を提供した。そのため、2025年第1四半期から、大量の新規参入型DATプレイヤーからの資金調達ピッチが届くようになった。DAT設立チームの核心能力はただ一つ――資金調達能力である。「機関」は個人投資家よりも賢いわけではない。ただ、より低い資金コストとより多くの金融ツールを持ち、継続的に資金調達できるだけだ。Glassnodeの統計によると、DAT企業が保有するBTC量は2023年初の約19.7万枚から2025年末には約108万枚にまで増加しており、2年間で純増約89万枚。DATは本サイクルにおける最重要な構造的買手の一つとなった。DATの運営ロジックは「NAV（純資産価値）プレミアムアービトラージ」と要約できる：
- 株価が保有する暗号資産の純資産価値に対してプレミアムを持つとき、企業はATM方式による増資や転換社債の発行により、高評価で資金調達が可能になる；
- 調達資金を用いてBTCなどの暗号資産を購入し、1株当たりの含み資産価値を押し上げることで、株価プレミアムをさらに支える；
- 上昇局面では、プレミアムが大きければ大きいほど資金調達が容易になり、企業は「上がるほど買う」インセンティブを持つ。
MSTRを例にすると、2024–2025年の大規模なBTC追加購入と最大規模の転換社債発行は、BTCが強気相場で歴史的高値に近づいた時期に集中している：
- 2024年11–12月、BTCが10万ドルゾーンに接近した際、MSTRは史上最大規模の30億ドル相当のゼロクーポン転換社債を単独発行；
- その後、平均取得単価9万ドル超で12万枚以上のBTCを購入し、約9.8万ドル付近に顕著な構造的買い需要を形成した。
したがって、DATにとって高値圏での追加購入は「追っかけ買い」ではなく、株価プレミアムと貸借対照表構造を維持するための必然的結果なのである。
もう一つよく誤解されるのがETFの資金流入（flow）である。ETF投資家の構成には以下のような特徴がある：
- 機関（狭義の13F-filer）の保有比率は4分の1未満であり、ETF全体のAUM（純資産総額）は依然として非機関資金が主体；
- 機関の中でも、主に財務アドバイザー（Advisors：ラップ口座やRIAを含む）とヘッジファンドに分かれる。アドバイザーは中期的なアセットアロケーションを目的とし、積立的・平滑な買い増しを行う（受動的資金）；一方、ヘッジファンドは価格感受性が高く、アービトラージや中高頻度取引を志向しており、2024年Q4以降は全体的にポジションを縮小しており、CMEのOI低下傾向と高度に一致している（能動的資金）。
ETFの資金構造を少し深掘りすれば、機関が主力ではないことがわかる。また、これらの機関は自社のバランスシート資金を使っているわけではなく、顧客の資産運用やヘッジファンドは伝統的な意味での「ダイヤモンドハンド（長期間保有）」ではない。
他のタイプの機関も、個人投資家より賢いわけではない。機関のビジネスモデルは大きく二つ――マネジメントフィーの獲得とキャリー（利益分配）の獲得。例えば、業界トップVCの2016年ビンテージは、DPI（Distribution to Paid-in Capital）がわずか2.4倍（つまり2014年に100ドル投資したものが2024年に240万ドルに）に過ぎず、ビットコインの過去10年間のリターンには大きく水をあけられている。個人投資家の強みは常に「流れに乗る」ことにある。市場構造の変化を理解した上で素早く方向転換ができ、パスデペンデンスに縛られない。ほとんどの機関投資家はパスデペンデンスと自己進化能力の低下によって敗れる。ほとんどの取引所はユーザー資産の横領やセキュリティ脆弱性によって倒産する。
不在の個人投資家
Binance、Coinbaseといった主要CEXのサイトトラフィックを見ると、2021年のバブル期のピーク以来、訪問数は継続的に減少しており、BTCが新高値を更新しても有意な回復は見られていない。隣のRobinhoodの盛況さとは対照的である。詳しくは昨年執筆した「Where are the marginal buyers」も参照のこと。
Binance トラフィック
Coinbase トラフィック
2025年の「富の効果（wealth effect）」はむしろCryptoの外部に集中していた。S&P 500（+18％）、Nasdaq（+22％）、日経平均（+27％）、ハンセン指数（+30％）、KOSPI（+75％）、A株でさえも約20％上昇。さらにGold（+70％）、Silver（+144％）も大幅高。この一方、Cryptoは本サイクルで「殺された」：AI関連銘柄がより強い富の物語を提供し、米国株の0DTE（当日満了）オプションはパーペチュアル取引よりもギャンブル性の高い体験を提供。新たな個人投資家の一部はPolymarketやKalshiで、マクロ経済や政治イベントに賭けるようになっている。
さらに、高频投機で知られる韓国の個人投資家でさえ、Upbitから撤退し、KOSPIや米国株に全振りしている。2025年、Upbitの日次出来高は2024年同期比で約80％低下。一方、韓国株式市場のKOSPI指数は年間70–75％以上上昇。韓国人個人投資家の米国株への純買いは310億ドルに達し、過去最高を記録
出現する売り手
BTCと米国テック株の価格連動性がますます高まる中、2025年8月に明確な乖離が生じた：BTCはARKKやNVDAに追随して8月の高値を付けた後、脱落し、1011クラッシュを迎えて以降回復していない。偶然とも思えるが、2025年7月末、Galaxyは決算報告および報道資料で、ある初期BTC保有者の代理人として、7〜9日間にわたり8万枚超のBTCを分割売却したことを公表した。これらの兆候はすべて、Cryptoネイティブ資金が機関と巨額の入れ替えを行っていることを示唆している。
BTCラッパー商品（例：IBITなど）が徐々に成熟する中、整った金融インフラはBTCのOG（老練者）やホエール（巨大投資家）にとって最適な流動的退出手段を提供している。OGの行動は「取引所で市況価格で直接売る」から、「BTC構造化商品を利用しての退出」または「資産ローテーション」として、より広範なTradFi資産世界へと移行している。Galaxyの2025年の最大の事業成長は、BTCホエールがBTCからiBitへの入れ替えを支援することに由来する。iBitの担保流動性（collateral mobility）はネイティブBTCよりもはるかに優れ、安全で保管も容易。資産の主流化が進む中、「紙のビットコイン（paper bitcoin）」の資金利用率は「本物のビットコイン」を大きく上回っており、これは他の貴金属の金融化と同じ道を歩んでいる。
マイナー：「電気代の支払い」から「AIのCAPEX調達」へ
2024年の半減期前後から2025年末にかけて、2021年以来で最も継続的かつ大幅なマイナー保有BTCの減少局面が続いている：2025年末時点で、マイナー保有BTCは約180.6万枚。ハッシュレートも前年比約15％低下しており、業界の洗浄と構造転換の兆候が見える。
それ以上に重要なのは、今回のマイナーの売却動機が、従来の「電気代の支払い」を超えていることだ：
- いわゆる「AIエスケーププラン」の枠組みのもと、一部の鉱山企業が約56億ドル相当のBTCを取引所に送金し、AIデータセンター建設のための設備投資（CAPEX）を調達；
- Bitfarms、Hut 8、Cipher、Irenなどが既存の鉱山施設をAI/HPCデータセンターに転用し、10～15年の長期算力リース契約を締結。電力と土地を「AI時代のゴールドリソース」として位置づけている；
- 「長期保有」を貫いてきたRiotも、2025年4月に方針転換を発表し、毎月の採掘分BTCの売却を開始；
- 推定では、2027年末までに約20％のビットコインマイナーの電力容量がAI用途に転用される見込み。
金融化された「紙のビットコイン」
ビットコインおよびそれを代表とする暗号デジタル資産は、内側から外側へとゆっくりと移行しつつある。Cryptoネイティブ資金主導の「価値発見型」アクティブ取引から、ETF、DAT、主権国家、長期資金が中心となる「受動的アロケーション」と「貸借対照表管理」へと移行しており、管理されているポジションの多くは金融化された「紙のビットコイン」である。基礎資産としてのビットコインは、様々なポートフォリオに組み込まれ、重み付けで購入されるリスク資産の部品と化しつつある。ビットコインの主流化は完了したが、その代償として、従来の金融市場と同様のレバレッジサイクルとシステミックな脆弱性を抱えるようになっている。
- 資金構造面では、新規買い需要の多くが受動的資金、長期アセットアロケーション、企業・主権国家のBS管理から来るものとなり、Cryptoネイティブ資金の価格形成における限界的影響力は低下。多くの局面で高値圏での純売り手となっている。
- 資産属性面では、米国株（特に高βテック・AIテーマ）との相関性が顕著に強化されているが、評価モデルの欠如により、マクロ流動性の増幅器と化している。
- 信用リスク面では、DAT株式、現物ETF、構造化商品などを通じて、暗号資産はさらに高度に金融化。資産の流動性は飛躍的に向上した一方、DATのアンワインド、担保のディスカウント、クロスマーケットの信用収縮リスクにさらされる度合いも高まっている。
次の道は
新しい流動性構造の下では、「4年ごとの半減＝1サイクル」という従来の物語は、BTCの価格行動を説明するのに不十分になってきている。今後数年の支配的要因は、以下の2つの軸によって決まるだろう：
- 縦軸：マクロ流動性と信用環境（金利、財政、AI投資サイクル）；
- 横軸：DAT、ETFおよび関連するBTCプロキシのプレミアムと評価水準。
この4象限の中で：
- 緩和＋高プレミアム：高FOMO局面。2024年末～2025年初の環境に類似；
- 緩和＋割安：マクロ環境は比較的良好だが、DAT/ETFのプレミアムが剥落。Cryptoネイティブ資金が構造的再建を行う好機；
- 引き締め＋高プレミアム：リスク最高。DATおよび関連レバレッジ構造が最も激しくアンワインドされやすい状況；
- 引き締め＋割安：真の意味でのサイクルリセット。
2026年は右側の領域から左側へと徐々に移行し、「緩和＋割安」または「やや緩和＋割安」の領域に近づいていくと考えられる。同時に、2026年には以下の重要な制度的・市場的変化も控えている：
- SFTクリアリングサービスとDTCCの24/7トークン化の実装：ビットコインはさらに金融化が進み、ウォール街の基本担保資産の一部となる。時間差による流動性断層が解消され、流動性が深まる一方で、レバレッジ上限とシステミックリスクも高まる。
- AI関連株式が「過剰期待消費期」に突入：2025年下半期から、AIリーダー企業「業績は優秀だが株価反応鈍麻」という兆候が現れている。単なる予想上回りが線形的な上昇をもたらさない。BTCが高βテックファクターとして、AI設備投資と利益上方修正の追い風を受け続けられるかが、2026年に試される。
- BTCとアルトコイン市場のさらなる乖離：BTCはETFフロー、DATの貸借対照表、主権国家、長期資金と接続。一方、アルトはよりニッチでリスク許容度の高い資金と接続。多くの機関にとって、BTCの減資は「BTCからアルトへの乗り換え」ではなく、パフォーマンスの良い伝統資産への回帰を意味する。
価格は重要か？もちろん重要だ。10万ドルを超えたビットコインは、その価格によって、わずか17年の歴史しかない若き資産を国家レベルの戦略的準備資産へと昇華させた。しかし価格以外にも、暗号資産の次の旅はまだ長い。2018年にPrimitive設立時に私が書いた『こんにちは、Primitive Ventures』にもあるように――
「ここ数年の暗号プロジェクトへの探求の中で、個々人が形成する分散合意の力の強さと、情報が“持続的に拡散”する特性が、暗号資産に極めて強い生命力を与えることを目の当たりにしてきた。個人が自由と平等、そして資産とデータの確定性に対する根源的な渇望こそが、“エントロピーは常に増大するが、Cryptoは永遠に生き続ける”可能性を見せてくれるのだ。」
資本市場と文化的潮流が交差するとき、文化そのものよりも強力な経済・生産関係の革命が生まれる。Cryptoが象徴する民衆金融は、まさに「資本市場＋文化的潮流」が融合した典型例である。
もし今後数年間で、Cryptoレールが唯一の超主権・グローバルな流動性基盤として、多数の固定されたキャッシュフロー、ユーザー、貸借対照表を持つアプリケーションを生み出し、ETF／DATの成功の果実が再びオンチェーンへ還流し、受動的アロケーションが能動的利用へと変わるならば、今日私たちが語っていることは、ひとつのサイクルの終焉ではなく、次の真の普及（adoption）の始まりとなるだろう。Code is the lawから、Code is eating the bankへ。私たちはすでに最も困難な15年を乗り越えてきた。
革命の始まりとは、旧時代の信念の衰退を意味する。ローマへの崇拝が、ローマ文明の世界支配を「自己成就する予言（self-fulfilling prophecy）」に変えたように。新神の誕生は偶然かもしれないが、旧神の黄昏はすでに決まっている。
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