摩根士丹利研报解读：软件板块过度悲观，新框架挖掘 AI 优质软件标的

撰文：Rita

潮向导读

过去两年软件板块跑输纳斯达克 40%，跑输标普 500 达 30%。AI 重塑行业的预期持续发酵，市场对软件股估值偏向悲观，资金仅考量存续价值，忽略长期成长空间。

大摩发布 170 页软件行业深度报告，判断当前悲观预期存在过度计价，维持软件行业 “有吸引力” 评级。

报告搭建全新分析框架，护城河衡量企业当下竞争底盘，旅程衡量长期成长潜力，兼具两项优势的企业配置价值更高。大摩筛选八只高确信超配标的，微软、Palo Alto Networks、CrowdStrike、Shopify、Cloudflare、ServiceNow、Datadog、Snowflake。Adobe、Workday 下调至低配，机构预判两家企业 AI 商业化落地周期长于市场预期。

AI 价值重心应该落在工作流层。这是本次报告核心结论。

攻守双维框架：甄别 AI 时代软件企业核心竞争力

这套分析框架逻辑清晰，可以有效区分企业成长前景。

护城河代表短期防守能力，评判维度包含业务是否属于任务关键类型、是否作为核心记录系统、客户切换成本、专有数据储备与行业积淀。优质标的客户粘性突出，系统深度嵌入企业经营，服务中断将直接影响日常运营。

旅程代表长期成长性，评判维度涵盖现代化产品架构、清晰可行的 AI 发展路线、定价模式向按量计费转型的空间，以及智能体生态布局能力。

过往市场投资决策大多只看重护城河，单一存量壁垒难以长期支撑估值。AI 产业变革环境下，只有壁垒深厚且能够持续迭代的企业，价值具备持续兑现条件。机构覆盖的 81 家标的中，仅有 5 家同时满足两项标准，微软、Palo Alto Networks、CrowdStrike、Shopify、ServiceNow。上述企业经营底盘稳固，同时拥有长期成长空间。

核心优质标的解析：高确信资产成长逻辑梳理

大摩将八家企业列为最高确信超配标的，各家成长逻辑存在明显差异。

微软同时具备扎实护城河与成长潜力。大摩判断 Azure 增长瓶颈来自产能供给，市场需求保持旺盛。企业端 Copilot 部署意愿持续提升，88% 的 CIO 计划未来 12 个月落地 M365 Copilot，高于去年 72% 的水平。市场低估微软 AI 商业化空间，收入不只是模型 API 销售，同时覆盖数据库、存储、开发工具与 Azure AI Foundry 完整平台生态。公司 FY28 市盈率 16 倍，对应 20% 以上可持续 EPS 增速，估值具备吸引力。

Palo Alto Networks 和 CrowdStrike 是网络安全两大龙头。AI 催生全新安全威胁，防护需求持续上行，企业同步推进供应商整合，倾向采购一体化平台服务。Palo Alto 平台化战略稳步落地，平台客户净留存率约 120%，显著高于普通客户。CrowdStrike 旗下 Falcon Flex ARR 突破 19 亿美元，同比增幅 99%。

Shopify 是名单内唯一电商 SaaS 厂商。依托 Sidekick AI 建站工具，创业门槛持续降低，服务群体从成熟商家延伸至个体创业者。公司 FY27 自由现金流对应估值 46 倍，匹配 25% 收入复合增速、30% 自由现金流复合增速，估值尚未充分反映业务升级价值。

Snowflake 与 Datadog 布局基础设施赛道。Snowflake 作为数据云平台，承接企业 AI 转型的数据建设需求。Datadog 聚焦可观测业务，匹配智能体大规模部署后的运维需求，海量智能体持续生成日志与追踪数据，带动运维需求稳定增长。

产业底层逻辑：工作流为 AI 价值核心载体

这是整份报告最底层的判断。

大摩援引哈佛商学院与 BCG 联合研究结论，锯齿状前沿。研究设置对照实验，为咨询顾问分配业务分析任务，一组配备 AI 工具，另一组不配备。实验显示，配备 AI 工具的团队结论正确率下降 19 个百分点。AI 擅长文本创作、头脑风暴、结构化撰写，面对需要交叉验证信息、多维权衡的复杂业务场景容易产生偏差，使用者容易盲从输出结果。

前沿模型能力持续迭代，但面向企业复杂业务场景的落地进度进入平台期。模型适配代码开发、通用内容创作等标准化任务，这类场景数据充足，结果便于验证。企业工作流场景存在显著区别，流程缺少标准化文档，评判标准偏向主观，不存在统一标准答案。

工作流承载 AI 价值兑现的核心。专有数据、权限控制、审计追踪、业务流程体系、行业知识共同构成价值体系。掌握工作流主导权的企业，可以持续掌握定价主动权。

该逻辑支撑机构看好 Shopify、ServiceNow、Datadog、Snowflake，四家企业掌握行业工作流关键节点。

行业周期轮动：基建先行兑现，应用静待拐点

大摩复盘云计算发展路径，行业先后经历 SaaS 普及、云方案试点、架构标准化、自主开发应用阶段。

AI 产业当前进入自主建设阶段。基础设施软件率先收获需求增量，Snowflake、Datadog、MongoDB 等数据与运维厂商新增订单持续改善。网络安全紧随其后，AI 催生新型安全风险，平台整合节奏持续加快。

应用软件业绩兑现节奏偏慢。ServiceNow 距离产业拐点更近，Shopify 的 AI 商业化进程持续推进。Salesforce、Workday、Intuit 需要更长调整周期，企业需要应对定价模式转型、AI 原生厂商竞争、毛利率承压等多重挑战。

应用赛道内，Adobe、Workday 获得低配评级。Adobe 面临轻量化客户被各类 AI 工具分流，叠加高管换届、商业模式转型等压力。Workday AI 商业化推进偏慢，HR、财务流程合规要求高，客户不会仅凭 AI 能力更换核心系统。

潮向视角

这份报告最核心的信号，是软件行业的投资逻辑正在发生系统性切换。市场过往追捧高估值、高增速的明星标的，当下阶段，攻守兼备的复合型资产更具确定性。这是一次行业估值体系的系统性重估，远不止简单的板块情绪修复。

八只高确信标的的共同特征，是都站在 AI 落地的中间层。它们依托自身积累的客户、数据与流程优势，成为企业 AI 转型的必经节点，价值会随着 AI 应用的持续深化不断释放。

行业分化会进一步加剧。兼具深厚壁垒与持续进化能力的企业，能够在本轮行业洗牌中持续扩大优势。单一维度见长的企业，长期竞争力会逐步弱化。

Adobe 和 Workday 的低配结论，传递出一个重要的投资启示。AI 时代，时间成本同样是核心估值变量。市场提前透支的成长预期，如果迟迟无法兑现为真实业绩，等待本身就会消耗大量收益。优质资产的衡量标准，既要看长期成长空间，也要看业绩兑现节奏。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 7 月 21 日）的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。