Tiger Research 研報：加密市場變了，敘事造富時代結束，產品力才是門票

作者：Tiger Research Reports

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：GameFi 曾兩個月吸金 25 億美元，最後玩家數暴跌 99.7%；2025 年每個月冒出一個新敘事，最後全部崩盤。2026 年上半年，穩定幣、DeFi、RWA 這些"老東西"反而活下來了——因為它們終於開始解決真實需求，而不是編故事圈錢。這篇報告告訴你，為什麼加密市場正在從敘事驅動轉向產品驅動，以及哪些賽道真的找到了產品市場契合度。

2026 年上半年，沒有任何一個敘事能帶動整個市場。但即便如此，穩定幣、RWA、meme 代幣、DeFi 和預測市場都在市場低迷期存活下來甚至實現增長。本報告認為，2026 年的加密市場不再由單一敘事驅動，而是在多個細分領域尋找產品市場契合度。

核心要點

• 單一敘事曾經能帶動整個市場，現在市場根據真實需求移動。
• 即使在低迷的市場中，穩定幣、DeFi、RWA 和 meme 代幣等成熟領域仍在繼續存活。
• 最終，只有那些找到產品市場契合度並從真實用戶那裡產生真實收入的項目才能生存。

1. 過去敘事驅動的加密市場

在加密市場中，敘事一直是集中參與者注意力和吸引流動性的核心力量。推動主要市場週期的領域，比如 DeFi Summer，都被賦予了獨特的敘事，市場重複著一種週期性模式，一旦前一個敘事消退，流動性就會轉移到下一個敘事。

從宏觀層面來看，加密市場經歷了四個主要週期，每個週期都由單一敘事主導整個市場：

2020年：DeFi

2021 年：NFT/P2E/GameFi

2022 年：L1/L2 競爭

2024 年：Restaking

在敘事驅動的增長故事中，GameFi 產生了最極端的結果。

Square Enix 和育碧等主要傳統遊戲發行商進入這個領域，僅 2022 年第一季度，遊戲領域就吸引了 25 億美元的資金流入。但無法展示真實產品市場契合度的領域無法持久。該領域的旗艦遊戲 Axie Infinity 的平均月活躍玩家數下降了 99.7%，從 2022 年 1 月的 280 萬峰值降至 2026 年 5 月的約 8000 人。這清楚地說明了主要建立在理由和資本基礎上的敘事會以多快的速度崩潰。

2. 去年消耗的敘事

正如我們之前報告中所述，2025 年標誌著這種敘事消費模式的頂峰。在 AI 代理敘事之後，幾乎每個月都會出現一個新敘事，輪換的速度不斷加快。

表面上看這非常浪費，但很難否認這種快速的敘事輪換正是保持散戶投資者注意力的關鍵，並因此成為當今市場的核心驅動力。即便如此，市場對這些過去敘事的潛在需求是針對代幣本身，而不是產品要解決的問題。

3. 沒有需求的供給創新

一個例子說明了大多數過去的敘事是如何發展的。

一個去中心化社交媒體項目出現，圍繞現有平臺壟斷收入並讓創作者得到不足補償的問題展開。它提出了降低費用、將內容所有權和收入歸還給創作者的願景。

代幣獎勵：早期參與者獲得代幣獎勵，隨著人們僅通過在平臺上活躍就能賺錢的故事傳播，市場興趣增長。

用戶流入和擴張：類似項目跟進，圍繞最小可行產品發行代幣，通過空投和流動性激勵吸引用戶，生態系統的市值和交易量快速擴張。

產品開發停滯：代幣價格和獎勵規模開始超越產品本身。一旦籌款和初始分發完成，開發和用戶增長停滯，創作者補償的原始問題仍未解決。

流動性退出：從來沒有足夠多的用戶群體強烈感受到這個問題，流入的資本追逐的是價格升值而不是產品，所以一旦敘事達到頂峰，流動性和用戶就會同樣快速離開。

這種模式在幾個敘事中重複出現，市場最終認識到，沒有潛在需求的供給創新意義不大。市場開始確認，只有產生真實收入並保持穩定用戶群的項目才重要，只有展示出真正產品市場契合度的項目才能生存。

4. 2026 年：創造需求的 PMF 時代

過去的敘事在沒有潛在需求的情況下構建和提供解決方案，並試圖在之後製造需求，而 PMF 時代的運作方式相反：產品是為了匹配客戶中已經存在的需求而構建的。市場正在轉向真正的產品，用戶數量和收入與產品和品牌一起增長，而不是隻有代幣市值上漲。

這裡涵蓋的五個領域是基於三個標準選擇的：2026 年上半年的使用指標如交易量和收入、新玩家進入領域的軌跡，以及市值的增長。這些標準很重要，因為它們難以在短時間內同時人為製造。

以下部分追溯每個領域最初要解決的問題以及其領先玩家現在擴張的方向。

4.1. 穩定幣：從無波動性支付工具到跨境結算基礎設施

穩定幣是錨定法幣價值的代幣，用作支付和結算手段。該類別的市值為 3042 億美元，接近 3210 億美元的歷史高點。

Tether（USDT）：市值 1840.8 億美元，月結算量 1.79 萬億美元（環比增長 63%），過去 12 個月累計結算 10.2 萬億美元，2025 年淨收入超過 100 億美元，持有 1410 億美元國債。

Circle（USDC）：市值 732.5 億美元，是 Coinbase 等主要交易所和機構結算渠道的默認穩定幣。

穩定幣最初是一種在不暴露于波動性的情況下交易加密貨幣的方式。其作用已擴展到跨境匯款和鏈上支付基礎設施。

增長現在呈現更多樣化的形式。2026 年 6 月，包括 Visa、Mastercard、Stripe、Coinbase 和 BlackRock 在內的 140 多家傳統公司宣佈成立 OUSD（Open USD，來自 Open Standard）聯盟。錨定韓元、日元和歐元等國家貨幣的非美元穩定幣也變得更加普遍。它們的總市值仍然很小，只有 12 億美元，但持有它們的錢包數量增長了 30 倍，從 2023 年 1 月的 4 萬個增長到 2026 年 3 月的 120 萬個。

穩定幣不再只是一種固定價值的支付工具。它們正在演變為獨立於國界和時區運作的結算基礎設施。

4.2. DeFi：為取代銀行而建，現在成為金融基礎設施的一部分

DeFi 是指基於智能合約的金融，可以在沒有中心化中介的情況下實現借貸、交易和衍生品。

Aave：市值 13.97 億美元，TVL 145.3 億美元，年收入 1.19 億美元，領先的 DeFi 借貸協議。

Morpho：市值 13.02 億美元，TVL 74.97 億美元，年收入 0 美元（其年費用 2.22 億美元全部歸貸方所有），5 月底至 6 月曾短暫超越 Aave 的市值，7 月 Aave 重新領先。

Uniswap：市值 22.87 億美元，TVL 31.4 億美元，年收入 8.5 億美元，領先的去中心化交易所，24 小時交易量 26.6 億美元。

Hyperliquid：市值 134.7 億美元，TVL 60.7 億美元，年收入 8.74 億美元，約佔永續合約 DEX 類別市值的 76%和 DeFi 整體的約 20%，鏈上永續合約市場份額高達 70%。

DeFi 始於 2020 年，基於去中心化的前提，將銀行等中介機構賺取的利潤直接返還給用戶。

今天，它的持續不是基於那種意識形態，而是基於機構對鏈上金融基礎設施的需求。Morpho 和 Aave 提供機構想要的金庫風險管理和借貸基礎設施，Uniswap 支持機構想要交易的資產交易，Hyperliquid 支持傳統資產交易而不僅僅是加密貨幣。

每個都朝著與其創立意識形態有所不同的方向發展，但正是這種果斷轉向真實需求的意願使這些協議得以生存和增長。

4.3. RWA：從傳統資產民主化到效率

RWA 是指將國債和私人信貸等傳統現實世界資產代幣化並在鏈上分發。該類別的市值為 652 億美元，代幣化國債是最大的子類別，為 134 億美元。

Ondo Finance：TVL 35.2 億美元，ONDO 市值 17.5 億美元，領先的代幣化國債基礎設施提供商。

BlackRock BUIDL：AUM 24 億美元，由於它是與淨值掛鉤的基金代幣，沒有傳統意義上的市值，是最大的單一代幣化國債基金。

Maple Finance：SYRUP 市值 2.18 億美元，私人信貸 AUM 40 億美元，超過 BlackRock BUIDL。

RWA 著手將傳統資產管理帶到鏈上，以提高結算速度和可及性。其最初的客戶群不是機構。該領域始於合成資產交易所，利用鏈上市場位於現有監管之外這一事實來降低交易現實世界資產的門檻。然而今天，機構構成了該領域最大的用戶群。

代幣化股票是值得密切關注的發展。Securitize 和 DTCC 等傳統機構的採用正在增加。2026 年 7 月，DTCC 開始與 50 多家機構進行代幣化證券的實時交易，Securitize 在紐約證券交易所上市了自己的股票 SECZ，同時在包括 Avalanche 和 Solana 在內的多條鏈上發行代幣化股票。幣安（bStocks）和 Kraken（xStocks）等中心化交易所也在多個國家擴大其代幣化股票產品。2026 年 7 月中旬，代幣化股票類別的市值達到 23 億美元，自 3 月首次突破 10 億美元以來幾乎翻了一番。

這些資產在去中心化交易所的交易量與 DeFi 相比仍然很小，大多數抵押品使用仍依賴許可制和白名單結構。更深入的鏈上集成，可與 DeFi 的樂高式可組合性相媲美，可能還需要更多時間。目前，該行業仍處於證明鏈上資產管理實用性的階段。

4.4. 預測市場：從簡單博彩到市場主導趨勢

預測市場是鏈上合約市場，參與者對現實世界事件的結果下注。該類別的市值為 95.8 億美元，是這裡涵蓋的五個領域中最新形成的。

同樣值得注意的是，實際主導該行業的兩個平臺 Kalshi 和 Polymarket 尚未發行代幣。

Kalshi：累計融資 20 億美元，估值 220 億美元，是融資額的 11 倍。其 6 月交易量為 315 億美元（環比增長 87.4%），已超過該估值。

Polymarket：累計融資約 16 億美元，估值 90 億美元。6 月其美國以外主平臺的交易量達到 102.6 億美元（環比增長 45%），自獲准在美國運營以來，年化收入已超過 10 億美元。

世界盃對預測市場平臺既是機遇也是挑戰。它推動了 6 月交易量的急劇增長，但在 7 月 19 日決賽後，兩個平臺的總未平倉合約從 7 月初約 20 億美元的峰值下降了近 20%。由於體育合約在比賽期間佔總交易量的約 80%，在下一個重大事件美國中期選舉之前，交易量可能會保持疲軟。

監管風險也依然存在。2026 年 7 月 21 日，華盛頓州法院發佈初步禁令，禁止 Kalshi 出售體育賽事合約，理由是根據州法律這構成非法賭博。

2024 年之前，預測市場甚至不作為一個獨立類別存在。如今，它們是加密市場增長最快的細分領域。該領域的獨特之處在於，其增長不是通過代幣市值或 TVL 來證明的，而是通過真實的交易量和收入來證明的，這些收入來自將加密圈外的用戶吸引到鏈上生態系統。這是迄今為止區塊鏈技術成為廣大受眾日常使用的一部分最清晰的例子之一。

4.5. Meme 代幣：從簡單投機資產到流動性引導策略

最後一個領域是 meme 代幣。與上述其他領域不同，meme 代幣沒有明確的實用性。它們的價值來自社區和關注度。該類別的市值為 256.8 億美元，大於預測市場。

狗狗幣以 112.2 億美元排名第一，其次是柴犬幣的 25 億美元。這兩個代幣合計佔整個 meme 代幣類別市值的 53.4%，表明一旦代幣在該領域佔據象徵性地位，即使是鬆散的，它也傾向於保持該地位。

這裡強調 Pump.fun 和 CASHCAT 不是因為它們的市值排名，而是因為它們的象徵意義。

Pump.fun：市值 8.06 億美元，值得注意的是 2025 年 7 月的公開銷售在 12 分鐘內籌集了 6 億美元。

CASHCAT（Robinhood chain）：其市值在推出一週內上漲超過 2100%，峰值超過 2 億美元，然後從該峰值下跌約 75% 至 7 月 17 日的 5900 萬美元。

正如 2026 年 7 月 Robinhood chain 案例所示，meme 代幣敘事仍然可以暫時吸引整條鏈的流動性，這是過去週期中看到的模式。Robinhood chain 的 TVL 急劇擴張，從 7 月 3 日的 1700 萬美元增至 7 月 13 日的 3.12 億美元，7 月 10 日 DEX 日交易量攀升至 8.468 億美元，主要由 meme 代幣 $CASHCAT 推動。

meme 代幣的實用價值在於吸引早期用戶並簡化入門。新鏈或應用可以使用 meme 代幣快速建立社區，並自然鼓勵橋接資產或在 DEX 上交易等活動。以這種方式吸引的一些用戶會繼續使用生態系統內的其他 DeFi 服務或應用並保持活躍，使 meme 代幣成為有效的切入點和營銷渠道。

最終，meme 代幣的功能更像是快速聚集用戶和流動性的初始工具，而不是長期持有資產。早期關注能否轉化為真正的產品使用和生態系統內的持久留存，才是決定成敗的關鍵。

5. 項目存活需要什麼

存活至今的項目已經獲得了能讓用戶反覆迴歸的真實需求，並通過交易量、TVL 和費用收入等明確的績效指標證明了這一點。

2026 年市場的需求集中在光譜的兩個不同端點。一端是尋求高波動性和即時回報的投機需求。Meme 代幣、永續合約 DEX 和預測市場通過快速交易週期和高資本週轉有效吸收了這一需求。另一端是對資產的穩定託管、轉移和高效管理的真實金融需求。穩定幣、RWA 和 DeFi 基礎設施正在履行支付、抵押、收益生成和風險管理等核心金融功能。

當可持續的收入結構和網絡效應被添加到這一基礎上時，真正的產品市場契合就形成了。代幣的價格可以產生初始關注，但長期存活是由使用頻率、留存資本、收入和運營能力決定的。

將於 2026 年 9 月下旬舉行的 KBW 將提供這一轉變的近距離觀察。Tether U.S. 首席執行官 Bo Hines、Hyperliquid 聯合創始人 Jeff Yan、Robinhood Crypto 高級副總裁 Johann Kerbrat 和 Apollo 的 Christine Moy 是推動這些變化的主要人物，他們將一起登臺。通過與穩定幣、永續合約 DEX 以及資產代幣化和 RWA 領域關鍵領導者的對話，與會者將能夠親眼看到迄今為止僅在數據中可見的轉變。