撰文：Go2Mars、HKUST Crypto-Fintech Lab

親愛的讀者，

我很榮幸能夠為大家介紹這本《2023 全球去中心化金融借貸賽道——洞察分析報告》。作為香港科技大學數字金融實驗室（HKUST Crypto-Fintech Lab）的主任，我一直致力於推動加密金融科技的發展，並在這個領域探索創新的可能性。這本報告正是我們團隊和 Go2Mars Capital 結合學術研究和業界實際，分享共同智慧產出的成果和見解而精心撰寫的。

在過去的幾年裡，Web3 技術的興起引發了金融行業的鉅變。Web3 以去中心化、安全、透明和可編程性為核心特點，為借貸領域帶來了前所未有的機遇和挑戰。藉助區塊鏈、智能合約和加密貨幣等技術，金融市場正在經歷從傳統中心化模式向去中心化模式的轉變嘗試。

這本報告旨在深入探討 Web3 借貸賽道的發展趨勢、關鍵挑戰和前景展望。來自 Go2Mars Capital 的研究人員和我們實驗室的研究團隊對這一領域進行了廣泛的研究和分析，並與行業內的專家和從業者進行了深入的討論。我們將提供有關 Web3 借貸協議、去中心化借貸市場、資產抵押和風險管理等關鍵議題的全面概述。此外，這本報告還將介紹一些最新的借貸創新案例，Prestare Finance 就是一個出自我們實驗室創新項目，探索著 Web3 技術如何促進金融市場的發展和創新。我們將探討基於區塊鏈的借貸協議、去中心化借貸平臺和借貸衍生品等新興領域，並探討它們對傳統金融體系的潛在影響。

我們希望通過這本報告，能夠為讀者提供一個全面瞭解 Web3 借貸賽道的視角，併為行業內的從業者、學術界的研究人員和政策制定者提供有價值的參考。我們相信，藉助 Web3 技術的發展，借貸市場將變得更加開放、高效和包容，為全球金融體系的可持續發展做出貢獻。

最後，我要衷心感謝我們實驗室的團隊成員和來自 Go2Mars Capital 的合作伙伴的辛勤工作和支持，也要感謝讀者們的關注和支持，希望這本白皮書能夠為您帶來啟發和指導。

祝願我們共同的努力能夠推動金融世界的更好發展，為金融科技的未來鋪平道路

共勉！

Kani CHEN

HKUST, Department of Mathematics(Director). 

Fellow of Institute of Mathematical Statistics. 

Director of HKUST Crypto-Fintech Lab.

前言

借貸是金融市場中一切的開始，是本源。

無論是《國富論》還是曼昆的經濟學教科書，我們都能輕易理解到，金融活動的核心是建立在人們之間的信任基礎上的，信任使得人們可以相互借貸資金或資產，從而實現資源的優化配置。

借貸是一種信用活動，指貸款人（銀行或其他金融機構）按照一定的利率和條件，向借款人（企業、個人或其他組織）出借貨幣資金，以滿足其生產或消費的需要。借貸活動中，借方可以通過放大自己的資本規模來增加收益，這就是槓桿的作用。但是，槓桿也會放大借方的風險，如果借方無法按時還款，就會造成損失甚至破產。為了規避或轉移這種風險，人們發明了各種金融衍生品，如期貨、期權、掉期等，這些金融衍生品可以用來對沖或投機市場的波動。毫不誇張地說，金融及金融衍生品都是建立在「借貸」這一底層命題之上的。

由於中心化的金融存在不便，人們將目光轉向區塊鏈，希望通過去中心化的方式來實現更高效、更公平、更安全的金融服務。去中心化借貸就是其中一種重要的應用場景，它利用智能合約來實現借貸雙方的匹配、資產的鎖定、利息的計算和還款的執行等功能，無需依賴任何第三方機構或個人。

截至目前，鏈上 DeFi 借貸賽道已經成為區塊鏈市場中最重要的賽道之一，TVL 已經達到 $14.79b。但是目前 DEF 借貸協議創新不足，市場熱點也逐漸轉移，如何在已有模型的基礎上進行創新並結合最新技術成為了擺在創新者面前的問題。

DeFi 借貸賽道需要新的敘事。

Part 1：DeFi 借貸原理拆解——去中心化是如何改變金融借貸發展的

金融底層的分佈式變革：從傳統金融到「去中心化金融」

「借貸可以促進資本的流動和沉澱。資本家們可以通過借貸將閒置的資本借給那些需要資金支持的人，從而促進經濟的發展和資本的積累。」

——亞當·斯密《國富論》

金融部門的一個核心功能是將儲蓄引導到有生產性的投資機會。傳統上，無知的儲戶將他們的錢存入銀行以賺取利息；銀行則將資金借給借款人，包括企業和家庭。關鍵的是作為貸方，銀行對借款人進行篩選，以評估他們的信用狀況，從而確保稀缺的資本分配到最佳的用途。

在篩選過程中，銀行結合硬信息和軟信息，前者包括借款人的信用評分、收入或教育背景，後者通常是通過與借款人的廣泛關係獲得的。從這個角度看，金融中介的歷史是一場改善信息處理的探索。對於難以篩選的借款人，貸方可能要求提供抵押品來保證貸款，從而緩解信息不對稱和協調激勵。例如，企業家在申請貸款時經常不得不抵押他們的房屋淨值。如果違約，貸方可以沒收抵押品並出售以收回損失。

幾個世紀以來，抵押品在貸款中扮演了普遍的角色，古羅馬時期就已經有了以房地產為擔保的貸款。 時過境遷，市場載體與形式發生變化，DeFi 借貸平臺也將儲戶和潛在借款人聚集在一起，沒有像銀行這樣的中央中介，準確來說，借貸活動發生在平臺上——或者是一系列遵循預先規定的規則管理貸款的智能合約上。一方是個人存款人（也稱為貸方），他們將自己的加密資產存入所謂的流動性池中，賺取存款利率。另一方是借款人，他們獲得加密資產並支付借款利率。這兩種利率根據加密資產和對貸款的需求而變化，同時受到流動性池的大小（代表資金供應）的影響。平臺通常向借款人收取服務費。由於過程是自動化的，貸款發放幾乎是即時的，相關成本也很低。 

DeFi 借貸與傳統借貸的一個關鍵區別是對 DeFi 借貸對於借款人進行篩選的能力有限。借款人和貸方的身份被加密數字簽名所隱藏。貸方因此無法獲取借款人的信用評分或收入報表等信息。 因此，DeFi 平臺依賴於抵押品來協調借款人和貸方的激勵。只有記錄在區塊鏈上的資產才能被借用或抵押，使得系統在很大程度上是自我參照的。

典型的 DeFi 貸款是以穩定幣發放的，而抵押品則由風險較高的無擔保加密資產組成。智能合約為每種抵押品類型分配一個削減率或保證金，決定了借款人必須提供多少最低抵押品才能獲得給定金額的貸款。由於加密資產的價格波動性高，導致了過度抵押——所需的抵押品往往遠高於貸款規模，主要借貸平臺上的最低抵押率通常在 120% 到 150% 之間，並取決於預期的價格升值和波動性。

• 探索期（2017-2018 年）是 DeFi 生態的起步階段，這一時期在以太坊平臺上湧現了一批基於智能合約的去中心化金融協議，它們為用戶提供了不同類型的加密資產借貸服務。其中，MakerDAO 是最早的穩定幣發行協議，它允許用戶通過抵押加密資產生成 DAI 穩定幣；Compound 是最早的利息市場協議，它讓用戶可以存入或借出加密資產，並根據市場供需動態調整利率；Dharma 是最早的債券發行協議，它讓用戶可以創建、購買或出售基於加密資產的固定利率債券。這些協議為 DeFi 生態奠定了基礎，也為後來的創新者提供了靈感和參考。  

• 爆發期（2019-2020 年）是 DeFi 生態的高速增長階段，這一時期鏈上借貸市場呈現出多元化和創新化的特徵，不僅有更多的 DeFi 項目加入了市場競爭，還有更多的借貸協議進行了創新和優化，以適應不同的用戶需求和市場環境。這些借貸協議涉及了各種加密資產，包括穩定幣、原生代幣、合成資產、NFT；或採用了不同的風險管理方式，包括抵押率、清算懲罰、保險池、信用評分；或設計了不同的利率模型，包括固定利率、浮動利率、算法利率、衍生利率等；或實施了不同的治理機制，包括中心化治理、去中心化治理、社區治理、代幣激勵。這些借貸協議之間也實現了更高程度的互聯互通和協同效應，通過智能合約和組合策略，為用戶提供了更豐富和更靈活的金融服務與收益機會。在這一時期崛起或發展的借貸協議有 Aave、dYdX、Euler、Fraxlend 等，它們各有特色優勢，也面臨著挑戰和風險。  

• 拓展期（2021 年至今）鏈上借貸賽道面臨著更多的挑戰和機遇。一方面，隨著以太坊網絡的擁堵和手續費的上漲，借貸協議開始尋求跨鏈和多鏈的解決方案，以提高效率和降低成本。一些借貸協議已經部署在其他公鏈上，或者採用跨鏈橋接工具，來實現資產和數據的互通，如全鏈借貸協議 Radiant。另一方面，隨著實體經濟和傳統金融的需求和關注，借貸協議也開始探索將現實資產（RWA）上鍊的可能性，以擴大借貸市場的規模和影響力。一些借貸協議已經嘗試將房地產、汽車、票據等資產轉化為鏈上代幣，並提供相應的借貸服務，代表性的借貸協議有 Tinlake、Centrifuge、Credix Finance 等。

去中心化借貸的核心要素

不論是基於區塊鏈技術的去中心化借貸，還是基於金融機構的傳統借貸，其核心組成都有一定相似之處。無論哪種借貸方式，都需要有借款人、貸款人、利率、期限、抵押物等要素。這些要素構成了借貸的基本邏輯和規則，也決定了借貸的風險和收益。在去中心化借貸中，各種參數由 DAO 決定，因此整個金融模式中還增加了治理模塊。具體而言，包括以下幾個要素：  

• 借款人：借款人是指需要借入資金的一方，他們通常有資金需求，如投資、消費、應急等。借款人需要向貸款人或者平臺提出借貸請求，並提供一些必要的信息和條件，如借款金額、期限、利率、抵押品等。借款人在獲得貸款後，需要按照約定的方式和時間，將本金和利息還給貸款人或者平臺。  

• 貸款人：貸款人是指願意出借資金的一方，他們通常有一些閒置的資金，想要獲得一定的收益。貸款人需要向借款人或者平臺提供自己的資金，並接受一些必要的信息和條件，如貸款金額、期限、利率、風險等。貸款人在出藉資金後，需要按照約定的方式和時間，收回本金和利息。  

• 平臺：平臺是指在借貸過程中起到中介或者協調作用的一方，它們可以是中心化的機構，如銀行、信用社、網貸平臺等，也可以是去中心化的系統，如區塊鏈、智能合約、DeFi 平臺等。平臺的主要功能是為借款人和貸款人提供一個可信和高效的借貸市場，實現資金的匹配和流動。平臺通常會收取一定的費用或者利潤，作為其提供服務的報酬。  

• 治理者：在去中心化協議中，利率、抵押資產的確定、LTV 等指標都是由協議治理代幣投票得來，因此，治理者是參與協議決策的重要角色。治理者通常需要持有或質押一定數量的治理代幣，以獲得投票權和治理獎勵。治理者可以通過提出或支持提案，影響協議的發展方向和參數設置。

借貸過程環節拆解與梳理

去中心化借貸過程與中心化借貸相同，都包含著相似的步驟，包括借貸請求的發起和處理、抵押品的提供和管理以及貸款的償還和清算、下面將分別對過程進行描述。去中心化借貸的特點是不需要信任任何中介機構，而是通過智能合約來自動執行借貸協議。去中心化借貸的過程如下（參考圖 2）：  

在去中心化平臺上，一般存在著不同抵押池，對應著不同風險等級的資產，他們的借貸利率、質押率、清算率等參數都不同。借款人首先需要根據自己抵押的資產選中抵押池，之後將自己的抵押品存入抵押池合約內，之後便得到自己借貸出來的資產。由於目前鏈上身份難驗證信用，因此去中心化借貸往往選擇超額抵押借貸，即抵押物品的價值 / 借款金額>100%。  

借款人在選擇好抵押池後，可以輸入想要借入的資產種類和數量，平臺會根據當前市場情況和抵押池參數，顯示出相應的借款期限、利率、質押率等信息，供借款人參考。般來說，平臺會提供一系列可供選擇的加密貨幣作為抵押品，如比特幣、以太坊、穩定幣等。不同的加密貨幣有不同的風險等級，因此也有不同的參數設置。借款人可以根據自己的風險偏好和收益預期，來選擇更穩定或更波動的加密貨幣作為抵押品。  

當借款人確定好借貸條件後，可以點擊發起借貸請求。平臺會驗證借款人的身份和地址，以及其提供的抵押品是否符合要求。如果一切正常，平臺會將借款人的抵押品轉入智能合約中，並從合約中劃轉相應數量的借入資產給借款人。同時，平臺會記錄下借款人的相關信息，如借款金額、期限、利率、質押率等，並在合約中生成一個唯一的借貸編號。

平臺會根據借款人的借貸請求，從抵押池中匹配合適的貸款人，將其提供的資產劃轉給借款人。貸款人可以是單個的個人或機構，也可以是多個的集合或池子。貸款人在提供資產的同時，也會獲得相應的利息收益和代幣獎勵。

貸款人可以隨時增加或減少提供的資產，以調整自己的收益和風險。平臺會根據市場供需情況，動態調整借貸利率，以平衡借貸雙方的利益。借款人在借貸期限內，可以隨時償還部分或全部借款和利息，並從智能合約中取回相應數量的抵押品。如果借款人按時償還全部借款和利息，平臺會結束該筆借貸關係，並刪除相關信息。

同時，平臺會實時監控抵押品的價值，並計算出每筆借貸的質押率、清算率和健康因子。質押率是指抵押品價值與借款金額的比例，清算率是指觸發清算的最低質押率，健康因子是指質押率與清算率的比值，反映了借款人的償還能力和風險水平。平臺會通過各種方式向借款人提供這些信息，並提醒其注意風險。

如果借款人無法按時償還或者其質押率低於清算率（如 150%），平臺會自動觸發清算程序，將其抵押品以一定的折扣出售給清算人，以償還其欠款，並收取一定的罰金。

清算人可以是平臺自身或者第三方機構，他們可以通過購買抵押品來獲得利潤。清算後，如果抵押品的價值仍有剩餘，平臺會將其返還給借款人；如果抵押品的價值不足以償還欠款，平臺會將其歸零，並承擔損失。

借貸過程中的利益分配博弈

對於借貸協議來說，其收益來源有三方面，借款人付出的利息、抵押品的清算和服務手續費用。這些收益將被分配給協議本身、LP（Liquity Provider）以及二級做市支撐。這之間的利益分配可以看作一個博弈和最優化過程。  

項目方為了更高的 TVL，會在前期選擇讓利。這意味著它們會採取各種措施來吸引 LP 和借款人。例如，它們可能會設置較高的利率來吸引 LP 向流動性池中存入資產。同時，它們也會為借款人提供方便，比如通過補貼來降低借款成本。 在後期，項目方會更加關注穩定幣價。為了實現這一目標，它們可能會在二級市場進行做市，以支撐其代幣價格。這可以通過購買或出售代幣來實現。此外，項目方還可能會調整利率和補貼政策，以平衡供求關係並維持市場穩定。  

總之，在這個過程中，協議需要平衡各方的利益。它需要吸引足夠多的 LP 來提供流動性，同時也需要為借款人提供有競爭力的利率和便利的借貸條件。此外，協議還需要通過二級做市來支撐其代幣價格，並通過服務手續費來維持運營。因此，協議需要不斷調整各方的利益分配比例，以實現最優化的結果。

DeFi 借貸模式拆解：去中心化系統如何影響借貸機制

DeFi 借貸機制一：點對點和點對池的借貸模式

從借貸行為的撮合方式來進行分類，可以將借貸模式分為點對點和點對池借貸。撮合方式是指借貸雙方如何找到對方並達成借貸協議的方式。點對點借貸是指借款人和出借人直接進行交易，雙方可以自由選擇借貸條件，但是需要花費時間和成本尋找合適的交易對象。點對池借貸是指借款人和出借人通過一個共同的資金池進行交易，雙方不需要知道對方的身份，只需要按照資金池的規則進行借貸，這樣可以提高效率和流動性，但是也會面臨一些風險和限制。

點對池的方式是目前的主流方式，如 AAVE，Compound 等協議都屬於點對池的借貸模式。該模式通過流動性提供者將不同的資產匯聚到各自的流動性池，借款方通過抵押 token 資產從目標資產的流動性池中借出資產。借款方所付的利息即為流動性資金池的收益，利息是分配給被借出資產池中的所有流動性提供者，並不會將利息分配給特定的流動性提供者，因此稱之為點對池的借貸方式。  

點對池借貸方式具有一些優點。首先，它能夠有效地分散風險。由於壞賬風險是由整個流動性儲戶承擔，因此每個流動性提供者所承擔的風險相對較小。其次，這種方式能夠保證流動性，由於流動性提供者將不同的資產匯聚在各自的流動性池中，因此貸款方可以從目標資產的流動性池中借出資產，保證了貸款方能夠及時獲得所需資金。  

然而，點對池借貸方式也存在一些缺點。首先，每個流動性提供者得到的收益是分散後的收益。由於利息是分配給被借出資產池中的所有流動性提供者，並不會將利息分配給特定的流動性提供者，因此每個流動性提供者得到的收益相對較小。其次，流動性提供者的資金利用率低。由於大部分的資金處於閒置狀態，因此流動性提供者的資金利用率相對較低。

點對點（p2p）的鏈上借貸模式則最初是由 ETHLend 協議提出，嘗試利用訂單簿撮合的方式，使借貸雙方的交易單實現 100% 資金利用效率。利用點對點的借貸模式，借貸雙方可以以協商的價格和利息進行借貸行為，目前如 morpho 等屬於點對點的借貸協議。其次，這種方式能夠保證借款方得到所有的利息收益。由於借款方可以以 100% 的資金利用率完成借貸，因此可以得到所有的利息收益。  

然而，點對點（p2p）的鏈上借貸模式也存在一些缺點。首先，在鏈上完成交易並不容易。由於所有的價格以及交易都需要在鏈上記錄，因此借貸雙方需要耗費較多的 gas 費才能完成借貸，對於借貸雙方的操作都不友好。其次，這種方式需要借款方承擔全部的風險——市場價格波動引發的抵押不足甚至壞賬風險都將由借款方承擔。

DeFi 借貸機制二：超額抵押和非足額抵押的借貸模式

根據借貸雙方之間的信用增級程度，可以將借貸業務分為兩種不同的模式。一種模式是超額抵押借貸，即借款人需要提供價值超過所藉資產的抵押品，以保證在出現市場波動或者違約情況時，貸款人能夠通過出售抵押品來收回本金和利息。這種模式適合信用較低或者風險較高的借款人，因為他們需要付出更多的成本來獲得資金。

另一種模式是非足額抵押借貸，即借款人只需要提供價值低於所藉資產的抵押品，便可利用資產價格上漲的空間來獲取更高的收益。這種模式適合信用較高或者風險較低的借款人，因為他們可以利用更少的成本來放大收益。然而，這種模式也存在更大的風險，因為一旦市場出現逆轉或者違約發生，出借人可能無法通過出售抵押品來完全彌補損失。

• 超額抵押的方式需要用戶抵押品的價值大於貸款金額，如 AAVE 在借出價值 $6,400 的 DAI 時，用戶需要有至少 $10,000 的抵押物在 AAVE 上。在 DeFi 市場中，多數資產的價格波動較大，為了避免因價格波動導致抵押品的價值低於貸款金額導致的壞賬風險，超額抵押協議都會提前設計一個清算閾值，當某一用戶的 LTV( 貸款金額和抵押品價值之比 ) 高於清算閾值時，協議會引入外部的清算人對該用戶進行清算，將 LTV 降低迴到安全區間，在這過程中會通過各種獎勵行為鼓勵清算人發起清算，從而保證資金池的安全。超額抵押帶來的是較低的資金使用率。目前鏈上的資產基本屬於流動資產，而超額抵押的較低資金使用率無法很好的適配人們的需求，限制了金融工具發揮。

• 非足額抵押：在傳統金融中，信貸也是重要的工具之一。信貸允許借款者將支出提前，刺激經濟活動，但由於區塊鏈的抗審查，匿名性，當出現壞賬時無法追究到個體，DeFi 協議也無法知道各個地址的信譽，因此為了保證資金和協議的安全，借貸協議首選使用超額抵押。而目前 DeFi 市場中，也有不少協議，嘗試引入鏈下和鏈上結合的方式，為白名單用戶提供非足額抵押的貸款方式。 結合鏈下的一種方式是引入 kyc，協議或者協議代幣持有者們會審查、評估貸款人的背景，資金等，當評估通過後，與加密機構形成一份貸款條款（包括金額、期限、利率和抵押率等），最終以提案或多種投票方式決定是否向貸款機構發放貸款。如今 Maple，TrueFi 等協議中借款人的角色定義為建立的加密機構或者加密基金組織。

DeFi 借貸機制三：浮動利率和固定利率的借貸模式

• 浮動利率模式：AAVE 的前身 Ethlend 展示了基於 orderbook 的 p2p 借貸方式，其有著明確的到期日和固定利率，但卻因沒有足夠的流動性和資金配對低下的銷量，從而被 DeFi 市場淘汰。而 AAVE 開啟了以供需控制利率的 p2pool 模式。在該模式下，借貸沒有固定的到期日，為了維持市場的資金供需平衡，採用了資金利用率影響利率的方式。當市場中資金的利用率上升時，代表著求大於供，此時利率上升，抑制市場需求，並保障資金池的安全；當資金利用率下降時，供過於求，利率下降，刺激市場需求。這類浮動利率的代表借貸協議為 AAVE 和 Compound。它們通過實時反應市場的變化來調整利率。這種方式有其優點和缺點。優點是能夠快速響應市場變化，保持資金池的安全性。但缺點是浮動的利率帶來較大的風險敞口，不利於人們進行長期的金融活動。在這種模式下，投資者需要密切關注市場動態，並根據實際情況調整投資策略。同時，也需要注意風險控制，避免過度投資或過度槓桿的情況發生。

• 固定利率模式：在傳統金融中，固定利率借貸才是更普遍的方式，可預測的利率可以為構建更強大的投資組合提供適當的工具。但是在 DeFi 領域內，如何對資產合理的定價並且制定相應的固定利率時很困難的一件事情。目前 DeFi 市場中不同的協議使用不同的方式形成固定利率，常見的有交易零息債券和利率市場兩類。 

零息債券是不支付利息的債券，交易的價格會低於面值，到期後會按面值支付給債券持有人。貸方可以折扣的價格購買零息債券，到期後領取面額上的資金。購入價格和麵額資金的差值即為貸方的利息，貸方得到的固定利率即為利息和購入時間到到期日的時間之比。借方可透過抵押資產借出零息債券並折價售出得到資金，到期後想贖回抵押品則需要歸還零息債券上的欠款。從系統借出的零息債券面額與售出得到的資金之差即為借款的利息。根據市場的供需情況，借貸雙方可以以固定的利率交易零息債券，從而實現固定利率。 

固定利率的代表借貸協議為 Yield Protocol。Yield Protocol 是一個無需許可的市場，用於在以太坊上進行抵押固定利率借貸。它提出了一種用於擔保的零息票債券的衍生模型，使固定利率借款成為可能。這意味著借款人可以鎖定固定利率，以保護他們免受利率波動影響。  

該協議定義了 yToken 為一種 ERC-20 token，它在指定日期內以某個固定數量的目標資產結算。這允許創建這些令牌的市場，買家和賣家可以按照反映市場對未來利率預期的價格進行交易。這些 token 由抵押資產擔保，並且具有與其他 DeFi 平臺類似的維護擔保比率要求。這意味著借款人必須存入抵押品以擔保其貸款，如果抵押品的價值低於維護要求，則可以由保管人將部分或全部抵押品出售以償還債務來清算該頭寸。這為放款人提供了額外的保障，因為他們可以確信自己的資金得到了抵押品的擔保。

除了零息債券外，投資者還可以通過其他途徑獲得固定利率的收益產品。一種方法是基於目前已有的利息來源，如浮動利率或流動性挖礦，從而衍生出交易利率的次級市場。在這個次級市場中，投資者可以購買和交易各種固定利率產品，獲得穩定的收益。此外，協議還可以通過其他方式來產生固定利率的收益產品，為投資者提供更多選擇。常規而言包括以下兩類：

• 本金 - 利息分離 ：將 DeFi 投資可能得到利息回報作為收益產品，將投資金額分為本金和利息部分，並分別定價，售出後以 token 形式表明份額。到期後，持有本金部分的投資人可以拿到初始投資金額，而持有利息部分的投資人可以得到此次投資的所有利息部分。以存入 Compound 協議 10,000DAI 得到的利息收入為例，如果此時對於市場的利率預期約為 4%，則本金定價為 9,600，利息定價為 400，當產品售出併到期後，持有本金相應份額 token 的持有者將得到 10,000DAI，持有利息相應份額 token 的持有者得到剩餘的利息部分。此產品此時包含固定利率的產品，同時也包含對 Compound 利息市場的看多。 這類協議的代表是 Pendle。Pendle 是一個收益交易協議，它使用戶能夠以折扣價購買資產或獲得槓桿收益敞口，而不會面臨清算風險。這是通過在以太坊和 Arbitrum 上部署固定利率衍生品協議來實現的。該協議通過分離本金和利息對未來收益進行代幣化包裝，從而為投資提供更多的靈活性和控制。用戶可以將產生收益的資產存入平臺，智能合約通過鑄造本金代幣和收益代幣來分離本金和利息。然後，這些代幣可以在平臺上使用自動做市商（AMM）算法進行交易。這允許這些資產的高效透明交易，為用戶提供更多管理投資的選擇。

• 結構性商品：利用浮動利率的不確定性，以及每個投資人的不同風險承受能力和資金機會成本，協議可以設計結構性商品，針對不同的個人需求重新分攤風險。這樣，投資人可以根據自己的風險承受能力和投資目標選擇合適的結構性商品進行投資。這些商品可以幫助投資人在不確定的市場環境中實現風險管理和收益最大化。結構性商品中，A 類風險降低保證優先收益分配的產品可固定利率部分，B 類為高風險高收益的產品。同樣以將資金存入 Compound 協議 10,000DAI 為例，A 類投資人只拿穩定的 4% 收益，B 類投資人可以拿剩餘的超額報酬，如果利率不到 4%，B 類投資人還需要填補 A 類投資人利息中不足 5% 的部分。

DeFi 借貸模式四：拍賣清算和部分償還清算的借貸模式

在 DeFi 借貸中，清算過程涉及賬戶的健康因子（又稱：健康指數）。健康因子是和賬戶的抵押物、借款金額有關。如果健康因子的值達到臨界閾值 ( 等於或小於 1)，則貸款抵押不足。它將被清算,用戶將損失全部抵押資產： 

由於市場波動，健康因子可以用兩種不同的方式表現：存入資產的價值增加，相應的抵押物價值增加，健康因子的數值表現相同 ( 也增加 )，高於臨界值 1。存入資產的價值下降，相應的抵押物價值下降，健康因子的數值以相同的方式表現（也下降），使貸款頭寸風險更大，因為數值接近臨界值 1。如果低於臨界閾值，則貸款抵押不足並將被清算。用戶可以通過存入更多資產作為抵押品來增加健康因子，從而保持貸款頭寸更安全。這樣做，一方面為了避免頭寸被強平的風險，另一方面允許用戶借出更多利潤。  

在借貸過程中，如果借貸人的健康因子小於 1，那麼借貸人就會面臨清算。清算的過程可以分為部分償還清算和拍賣清算模式。部分償還清算模式是指直接將借款人的部分抵押物以一定的折價通過合約掛單出售，允許任何用戶代替借款人償還債務後立即轉售進行套利。這種方式可以快速地解決借款人的貸款問題，同時也為其他用戶提供了套利的機會。而拍賣清算模式是指從底價開始，以逐步加價的方式公開將抵押物進行拍賣。這種方式可以保證抵押物的價值得到最大化，同時也為借款人提供了更多的時間來解決貸款問題。  

在選擇清算模式時，需要根據實際情況來確定。如果借款人希望快速解決貸款問題，並且願意承受一定的資產損失，那麼可以選擇部分償還清算模式。如果借款人希望儘量保留自己的資產，並且願意花費更多的時間來解決貸款問題，那麼可以選擇拍賣清算模式。

四種 DeFi 借貸模式的優劣勢比較

• 點對點模式 VS 點對池模式：在安全性上，現存的點對點模式借貸 morpho finance 的底層資產為 compound 和 aave 的生息代幣。所以除了他們協議自己本身可能具有安全風險外，其安全性也依賴於他們底層代幣所屬協議。但在效率和靈活性上，morpho 優化了傳統 p2pool 協議的利率模型，使得借貸雙方的利率都更優惠。無疑是增加了資本使用效率。  

• 足額抵押 VS 非足額抵押模式：在透明性和安全性上，足額抵押的協議表現更好，也更能經受市場的考驗。大部分非足額抵押的協議，都有一個額外的安全假設，就是信任某個中心化機構或者中心化組織。在市場表現良好的時候，非足額抵押模式無疑吸引力的存在，但當熊市來臨，非足額抵押或者零抵押給某個機構，必然會有壞賬的風險。在貸款人的回報率上，則是非足額抵押模式表現會更為優異，但由於協議模型限制，可能無法利用協議做循環貸，所以玩法也比較受限。  

• 浮動利率 VS 固定利率模式：一般來講，浮動利率更靈活，通常根據借貸池的利用率的變化而變化，從而可以更好的捕捉市場的變化。而且浮動利率協議如 AAVE，產品邏輯更簡單，TVL 更大，協議的安全性也具有一定保障。固定利率產品更為複雜，影響因素也更多，收益率通常難以計算。並且在協議層面，推出固定收益產品的協議較多，TVL 非常分散，協議的安全性也未可知。綜上述因素，固定利率產品對普通 DeFi 用戶是具有一定門檻。

• 拍賣清算 VS 部分償還清算模式：在實際應用中，兩種清算模式都有其優缺點。部分償還清算模式可以快速地解決借款人的貸款問題，但是由於抵押物是以一定的折價出售，因此借款人可能會損失一部分資產。而拍賣清算模式雖然可以保證抵押物的價值得到最大化，但是拍賣過程可能會比較漫長，不利於快速解決借款人的貸款問題。因此，在選擇清算模式時，需要根據實際情況來決定使用哪種清算模式。

抵押率的設計：不同的借貸協議，如 MakerDAO、AAVE 和 Compound，對於不同的抵押品，其抵押率有所不同。例如，主流資產如 ETH 和 WBTC 因為共識程度高、流動性好、波動相對較小，會有相對低的抵押率（或者相對高的貸款價值比），而非主流幣的抵押率則會更高。MakerDAO 甚至為同一抵押物提供不同抵押率的 Vault，以鼓勵高抵押行為，降低清算風險。  

多重保險的清算機制：為了應對極端行情，一些主流借貸協議會設計多級防範機制。例如，MakerDAO 設置了 Maker 緩衝資金池、債務拍賣模式和緊急關停機制；AAVE 設計了安全模塊，並通過協議收入分配吸引資金進入安全模塊提供保險金。此外，拍賣機制也在不斷改進。

喂價準確性：整個清算過程都嚴重依賴預言機的喂價，因此價格準確性至關重要。目前，MakerDAO 採用建立自己的預言機來保證安全性，而 AAVE 則使用頭部預言機 Chainlink。 

清算人的參與度：清算人的積極參與是清算過程的堅實保障。目前，幾大協議都會通過讓利給清算人來提高其積極性。

總結：鏈上借貸的問題與挑戰

鏈上借貸它通過去中心化的方式，為用戶提供了快速、便捷、低成本的借貸服服務。去中心化借貸發展至今，已經吸引了大量的資金和用戶，形成了一個龐大而活躍的市場，為加密資產的流通和投資提供了支持。然而，去中心化借貸也面臨著一些共性和特性的問題和挑戰如下：

• 流動性：鏈上借貸平臺依賴於用戶存入或借出的加密資產來形成流動性池，從而提供借貸服務。流動性的多少決定了平臺能否滿足用戶的借貸需求，以及借貸利率的高低。流動性不足會導致平臺無法吸引和留住用戶，降低其競爭力和收益。流動性過剩則會壓低利率，降低用戶的激勵。因此，鏈上借貸平臺需要設計合理的機制來平衡流動性的供需，如動態調整利率、提供流動性挖礦獎勵、實現跨鏈互操作等。

• 安全性：鏈上借貸平臺由智能合約控制，這意味著它們可能存在編程錯誤、邏輯漏洞或者惡意攻擊的風險。一旦發生安全事故，可能導致用戶的資金被盜、凍結或者銷燬，造成巨大的損失。因此，鏈上借貸平臺需要進行嚴格的代碼審計、安全測試和風險管理，以及建立應急機制和治理模式，以保障用戶的資金安全。

• 可擴展性：鏈上借貸平臺受限於其所在區塊鏈的性能和容量，如交易速度、吞吐量和費用等。當區塊鏈網絡擁堵或者費用過高時，鏈上借貸平臺的用戶體驗和效率會受到影響。因此，鏈上借貸平臺需要尋找更高效和低成本的區塊鏈解決方案，如分層擴展、側鏈、跨鏈橋接等。

• 合規性：鏈上借貸平臺由於其去中心化和匿名的特點，可能面臨一些法律和監管的挑戰和風險，如反洗錢、反恐怖融資、消費者保護、稅收徵管等。這些問題可能影響鏈上借貸平臺的合法性和可持續性，以及用戶的信任和安全感。因此，鏈上借貸平臺需要與相關的監管機構和利益相關者進行溝通和協調，遵守適用的法律法規，保障其合規性和社會責任。

Part 2：DeFi 借貸賽道探索——去中心化賽道如何與金融借貸深度結合

NFT 抵押借貸模式：用去中心化金融的方式玩 NFT

NFT，即 No Fungible Token，通常指符合 ERC-721 標準的代幣。自該標準發佈以來，NFT 已經成為了區塊鏈世界中不可或缺的一種資產。然而，由於 NFT 非同質化以及難以定價的特性，使得 NFT 存在流動性低等問題，進一步導致資金門檻過高、資金利用率不足等。

NFT 持有者除了在資金短缺時只能用較低的價格拋售，或是因為資金體量小而無法參與部分藍籌項目之外，也會因為估值困難而產生流動性損失。為了解決 NFT 的這些問題，市場提出了 NFTFi 的概念，試圖用金融化的方式增加 NFT 的流動性、可定價性、利用度與兼容性，以期創造更好的 NFT 玩家體驗。

NFTFi 貸款和借款協議為借款人解鎖流動性，併為貸款人提供新穎的收益形式。這些協議通過允許 NFT 持有人將其數字資產作為抵押品鎖定，以此解鎖另一種數字資產的流動性。這樣，借款人可以獲得所需的流動性，而不必出售其珍貴的 NFT。同時，貸款人可以通過提供流動性來獲得收益。  

此外，NFTFi 還提供了其他金融工具，如租賃、借用和分割 NFT 等。這些工具允許 NFT 持有人將其數字資產租賃給他人使用，或者將其分割成多個部分進行出售或交易。這樣，NFT 持有人可以在不出售其珍貴的 NFT 的情況下獲得收益。NFT 所有者將其 NFT 與協議鎖定。然後，所有者能夠通過隨時間向貸款人支付利息來借用可替代的數字資產，如果 NFT 所有者違約，則 NFT 便作為擔保抵押品。 

NFT 所有者可以隨時償還貸款以取回其 NFT。通過這個過程，NFT 貸款和借款協議為 NFT 所有者提供了一種解鎖其 NFT 流動性，而無需出售 NFT 的方式。

NFTfi 的工作原理

在 2020 年，NFT 市場迎來了爆發式的增長，吸引了眾多的創作者和收藏者。為了讓 NFT 擁有者能夠更好地利用他們的數字資產，一些協議開始提供 NFT 金融服務，例如抵押、借貸、分紅等。NFTfi 就是其中一個專注於 NFT 借貸的協議，它允許 NFT 擁有者將他們的 NFT 作為抵押品，從借貸者那裡借入加密貨幣。同時，借貸者也可以通過提供加密貨幣來賺取利息，並有機會獲得抵押品的所有權，如果借款人違約的話。這為 NFT 持有者提供了一種解鎖資產價值而無需出售它們的方式。自從 2020 年推出以來，NFTfi 已經成為了 NFT 金融領域的領導者之一，截至 2023 年 7 月 6 日，它的累計借款量已經達到 4.63 億美金，借款數達到 47612 筆。不過，在這些借款中，仍然有 2600 萬美金的應收賬款尚未收回。已經有 23 款 NFT Lending 協議被 DeFiLlama 收錄，在市場開始之初 NFTfi 協議保持著較高的先發優勢，但是以 BendDAO、ParaSpace 和 Blend 為代表的後來者憑藉其更加優秀的機制佔據了更高的市場份額。

NFTfi 平臺的工作原理是讓 NFT 持有者和貸款人之間進行點對點的借貸交易。具體來說，NFT 持有者可以將他們的 NFT 作為抵押品，從貸款人那裡借入加密貨幣。這個過程分為以下幾個步驟： 

首先，NFT 持有者在 NFTfi 平臺上列出他們的 NFT 並設置貸款的期望條款。這包括他們希望借用的加密貨幣數量、利率和貸款期限。他們還可以選擇是否接受部分貸款或只接受全額貸款。一旦 NFT 被列出，平臺上的其他用戶可以查看它並提供貸款報價。貸款報價可以與期望條款相同或不同，由 NFT 持有者決定是否接受。 當接受貸款報價時，NFT 將被轉移到安全的託管智能合約中。這確保了 NFT 在貸款期間作為抵押品安全地保存。作為交換，貸款人將約定金額的加密貨幣（wETH、DAI 或 USDC）直接發送到借款人的錢包。這樣，借款人就可以立即獲得流動性，而無需出售他們的 NFT。 

借款人可以按照自己的意願使用借來的資金，但他們有責任在約定的時間內償還貸款及任何利息。如果他們未能這樣做，貸款人有權要求擁有託管中的 NFT 所有權。這意味著他們可以在平臺上或其他市場上出售或保留該 NFT。因此，借款人需要評估他們的 NFT 和借來的資金的風險和回報。 但是，如果借款人按時全額償還貸款，他們將自動在錢包中收回他們的 NFT。這使他們能夠保留對寶貴資產的所有權，同時仍然能夠通過借款來訪問其價值。

NFTfi 案例簡析一：BendDAO

BendDAO 的意義在於，它開啟了第一個點對池借貸模式。這種模式相較於點對點借貸提供了更高的資本效率，允許 NFT 持有者更加快速、便捷地獲得流動性。在這種模式下，用戶抵押 NFT 之後可直接從協議獲得借款，無需等待合適的借款人完成「1 對 1」的匹配。  

與 FT 借貸協議類似，放款的資金則通常來源於流動性提供者。這些流動性提供者通過向協議提供資金來賺取借貸利息。這樣，NFT 持有者可以快速獲得流動性，而無需出售他們的 NFT。同時，流動性提供者也可以通過提供資金來賺取穩定的收益。 BendDAO 的點對池借貸模式為 NFT 市場帶來了新的機會。它為 NFT 持有者提供了一種新的方式來利用他們的數字資產，同時也為投資者提供了一種新的投資渠道。

BendDAO 的點對池借貸模式的優勢首先在於它為 NFT 持有者提供了更快速、更便捷的融資方式。在傳統的點對點借貸模式下，NFT 持有者需要等待合適的借款人出現，並與他們進行談判才能獲得貸款。但在 BendDAO 的點對池借貸模式下，NFT 持有者只需抵押他們的 NFT，就可以直接從協議獲得借款。  

其次，BendDAO 的點對池借貸模式為投資者提供了更多的投資機會。在傳統的點對點借貸模式下，投資者需要尋找合適的借款人，並與他們進行談判才能投資。但在 BendDAO 的點對池借貸模式下，投資者只需向協議提供資金，就可以賺取穩定的收益。

NFTfi 案例簡析二：ParaSpace

ParaSpace 與 BendDAO 一樣，底層的借貸業務也採用了 Peer-to-Pool 模式。在這種模式下，用戶可以作為借方抵押 NFT 實時借貸，也可以作為貸方提供資金來賺取借方支付的利息。

ParaSpace 的創新之處在於它開創了第一個交叉保證金信用系統，而不是使用現有平臺採用的隔離保證金池設計。這將允許用戶以一個信用額度為所有抵押品提供貸款。這種設計為用戶提供了更多的靈活性和便利性，使他們能夠更好地管理自己的資產。

交叉保證金信用系統的工作原理是，用戶可以將多種不同類型的資產（包括 NFT 和其他加密貨幣）一起抵押，以獲得一個統一的信用額度。然後，他們可以使用這個信用額度來進行借貸交易。這樣，用戶就不需要為每種抵押品單獨設置保證金賬戶，而是可以統一管理他們的資產。  

交叉保證金信用系統的工作原理是，用戶可以將多種不同類型的資產（包括 NFT 和其他加密貨幣）一起抵押，以獲得一個統一的信用額度。然後，他們可以使用這個信用額度來進行借貸交易。這樣，用戶就不需要為每種抵押品單獨設置保證金賬戶，而是可以統一管理他們的資產。  

此外，ParaSpace 的交叉保證金信用系統還為用戶提供了更多的投資機會。由於用戶可以將多種不同類型的資產一起抵押，他們就可以更好地分散風險，並獲得更高的收益。同時，這種設計也為投資者提供了更多的投資選擇，使他們能夠更好地管理自己的投資組合。

NFTfi 案例簡析三：Blur

Blur 的 NFT 借貸協議 Blend 是一個 P2P 永續 NFT 借貸協議，它允許用戶使用 NFT 作為抵押品來獲得 ETH 貸款，或者借用 ETH（即現在購買，以後支付）來在 Blur 市場上購買 NFT。該協議於 2023 年 5 月 1 日上線，目前支持 3 個 NFT 系列（Azuki、Cryptopunks、Miladys）。

與其他借貸協議不同之處在於，Blend 貸款的利率是固定的，且沒有到期日，直到貸款被償還才會累積利息。這意味著，只要有人願意對抵押品進行貸款，Blend 就會自動「滾動借款頭寸」，並且只有當有人決定退出頭寸或利率發生變化時才需要進行鏈上交易。借款人可以隨時償還貸款。 

如果借款人未能在到期時間內全額償還貸款，放款人可以發起荷蘭式拍賣再融資選項（隨時）。新的放款人可以以對他們有吸引力的利率接管貸款。如果沒有對貸款感興趣的競標者，原始放款人將獲得抵押品 NFT 的所有權。由於 Blur 為提供貸款的用戶提供獎勵，因此放款人有動機提供優惠條件。 

對於借款人來說，風險可能很大；如果放款人觸發了 30 小時貸款拍賣，則他們有 24 小時的時間來償還貸款。如果他們不能這樣做，則貸款的利率可能會大幅增加，以使其對其他潛在放款人具有吸引力。放款人也面臨著在 30 小時時間範圍內無法找到接管貸款的風險。雖然此時放款人將獲得 NFT 作為貸款的抵押品，但其價值不太可能覆蓋他們給出的貸款金額。

總之，Blur 的 NFT 借貸協議 Blend 為用戶提供了一種新穎、靈活且具有潛在風險的方式來獲得 ETH 流動性或購買 NFT。它為 NFT 市場帶來了新的活力，併為用戶提供了更多選擇。

NFT 借貸與傳統借貸不同的一點在於，抵押品本身不具備資本屬性或資本屬性不強，這意味著它們的商業屬性無法直接為借貸協議提供 TVL 方面的支持。因此，協議本身需要額外利用自己的 token 作為流動性激勵，以吸引大量可被借出的資產存入 NFT 借貸協議的資金池。然而，在二級市場上，token 價格可能沒有支撐。這歸根結底還是由於目前 NFT 的敘事類型僅限於 PFP，其金融屬性較差。雖然目前已經有一些新類 NFT，如 Curve 系的 NFT 項目 The Llamas，其國庫選擇復投 Curve 生態系項目，具有生息能力；EIP-6551 選擇為 NFT 創造 Token Bound Accounts，在此之上可以激發更多想象力，例如綁定 Gamefi 裝備,這類標的目前規模仍然較小。但是，未來 NFT 生態中不是 PFP 類一家獨大時，NFT 借貸市場仍有想象空間。

長尾資產抵押模式：用去中心化方式降低金融市場準入門檻

「長尾理論真正驚人的地方在於其規模之大。將足夠多的非熱門產品結合在長尾上，你就會擁有一個比熱門產品還要大的市場。」

——克里斯·安德森

長尾效應，最初由《連線》的總編輯克里斯·安德森（Chris Anderson）於 2004 年發表於自家的雜誌中，用來描述諸如亞馬遜公司、Netflix 和 Rhapsody 之類的網站之商業和經濟模式。是指那些原來不受到重視的銷量小但種類多的產品或服務由於總量巨大，累積起來的總收益超過主流產品的現象。在互聯網領域，長尾效應尤為顯著。長尾資產是指流動性、交易量和市值都較低的資產。這些資產通常不太受關注，因此它們的交易量和市值都相對較低。在加密資產領域，大多數資產都屬於長尾資產。這些資產的風險相對較高，因為它們的流動性較低，價格波動可能較大。

當前的主流借貸協議如 Aave，將抵押資產進行風險隔離，基於不同風險給不同資產不同的抵押率和利率。這種方式能夠有效地保護投資者的利益，避免因為單一資產價格波動而造成的巨大損失。然而，現在 Aave 在以太坊主網上只支持 DAI、USDT、USDC、ETH、CRV 等藍籌代幣，總市值佔以太坊上所有代幣總市值的一部分。這種侷限性極大限制了借貸市場的發展。

由於只支持少數藍籌代幣，許多投資者無法使用借貸協議進行借貸操作。這意味著他們無法利用自己持有的其他資產來獲取流動性，也無法通過借貸來進行投資。這對於投資者來說是一個巨大的損失。並且借貸市場也變得相對單一。投資者只能在有限的幾種資產之間進行選擇，無法充分發揮市場的作用。這也限制了借貸市場的發展。

為了解決這個問題，出現了支持長尾資產的借貸協議，這些協議通過支持更多種類的資產，為投資者提供了更多的選擇。投資者可以利用自己持有的長尾資產進行借貸操作，獲取流動性。這些協議能夠喚醒市場中未被利用的流動性。許多長尾資產由於缺乏流動性而無法被充分利用。而這些協議通過支持這些資產，為它們提供了流動性，使它們能夠在市場中發揮作用。

Euler 借貸協議參考

Euler Finance 是一個無需許可的 DeFi 借貸協議。任何人都可以在 Euler 上列出幾乎任何代幣用於借貸，只要該代幣在帶有 WETH 交易對的 Uniswap v3 上列出。未經許可上架任何代幣都會帶來高風險，但 Euler 提出了一系列風險管理概念和解決方案——

• 資產分級機制：Euler Finance 使用風險分層的資產等級，將資產分為隔離層、交叉層和抵押層，以保護協議和用戶免受風險溢出的影響。隔離層的資產是最高風險的資產，只能用於普通的借貸，用戶不能用這些資產作為擔保來借入其他資產，也不能在同一個賬戶中同時借入多種隔離層的資產；交叉層的資產是中等風險的資產，可以用於普通的借貸和交叉借貸，用戶不能用這些資產作為擔保來借入其他資產，但是可以在同一個賬戶中同時借入多種交叉層或隔離層的資產；抵押層的資產是最低風險的資產，可以用於任何類型的借貸、抵押和交叉借貸，用戶可以用這些資產作為擔保來借入任何其他類型的資產，並且可以在同一個賬戶中同時借入多種抵押層、交叉層或隔離層的資產。

• 去中心化價格預言機：在傳統的借貸協議中，協議需要使用價格預言機來評估用戶的償債能力。價格預言機是一種提供資產價格信息的服務，它可以幫助協議確定用戶的抵押品價值和借款能力。然而，傳統的價格預言機通常是中心化的，它們依賴於少數可信任的數據提供者來提供價格信息。這樣做的問題在於，如果數據提供者被攻擊或出現故障，那麼協議和用戶可能會遭受損失。Euler Finance 使用 Uniswap v3 的 TWAP 作為價格預言機，意味著它會根據 Uniswap v3 上資產交易的歷史數據來計算資產的平均價格。TWAP 是一種常用的金融指標，它通過計算一段時間內資產價格的加權平均值來確定資產的平均價格。Euler Finance 使用 TWAP 作為價格預言機，可以更準確地評估用戶的償債能力，並且避免了傳統價格預言機所帶來的風險。

• 動態清算比例：在傳統的借貸協議中，當用戶無法按時償還借款時，協議會啟動清算程序，將用戶的抵押品出售，以償還借款。清算通常是一個痛苦的過程，因為它會導致用戶損失抵押品，並且可能會對協議和其他用戶造成不利影響。此外，清算過程還存在礦工可提取價值（MEV）的問題。MEV 是指礦工可以通過重新排序交易來獲得的額外收益。在清算過程中，礦工可以通過重新排序交易來優先處理高價值的清算交易，從而獲得額外的收益。為了解決這些問題，Euler Finance 引入了一種動態清算機制，使用動態的清算折扣和清算比例來實現軟清算和減少 MEV。動態清算折扣是指協議根據市場情況和風險參數來動態調整清算折扣，以保證用戶在清算過程中能夠獲得公平的價格。動態清算比例是指協議根據用戶的償債能力和風險參數來動態調整清算比例，以保證用戶在清算過程中不會遭受過大的損失。此外，Euler Finance 還使用動態清算機制來減少 MEV。由於動態清算折扣和清算比例會根據市場情況和風險參數進行調整，因此礦工無法通過重新排序交易來獲得額外的收益。

• 自適應性利率：在傳統的借貸協議中，利率模型通常是靜態的，它們使用固定的參數來根據市場的供需關係來調整借貸的成本。靜態的利率模型有一個問題，就是它們需要事先確定合適的參數，以保證協議的資本效率。資本效率是指協議能夠充分利用存款者提供的資金，同時保證借款者能夠獲得合理的利率。如果參數設置得不合理，那麼協議可能會出現資金閒置或借貸過高的情況，導致協議和用戶的損失。為了解決這個問題，Euler Finance 使用控制理論來自動調整反應性的利率模型，以最大化協議的資本效率。控制理論是一種數學方法，它可以幫助協議根據市場情況和目標來動態調整利率模型的參數。Euler Finance 使用一種稱為 PID 控制器的算法來實現反應性的利率模型。PID 控制器是一種常用的控制算法，它可以根據誤差信號來調整輸出信號。在 Euler Finance 中，誤差信號是指市場的實際利用率和目標利用率之間的差值，輸出信號是指借貸的利率。Euler Finance 使用 PID 控制器來實現反應性的利率模型，根據市場的實際利用率和目標利用率之間的差值來調整借貸的利率。如果市場的實際利用率高於目標利用率，那麼協議會提高借貸的利率，以鼓勵存款者提供更多資金，並抑制借款者過度借貸。如果市場的實際利用率低於目標利用率，那麼協議會降低借貸的利率，以鼓勵借款者使用更多資金，並抑制存款者過度存款。這樣做的目的是讓協議能夠自動適應市場變化，並保持高效的資本運用。

• 子賬戶保護：在傳統的借貸協議中，用戶通常只能在一個賬戶中管理自己的借貸位置。這樣做的問題在於，如果用戶想要同時進行多種不同類型的借貸，那麼他們需要在同一個賬戶中管理所有的借貸位置。這樣做可能會導致用戶難以管理自己的借貸風險，並且可能會對協議和其他用戶造成不利影響。  為了解決這個問題，Euler Finance 引入了一種子賬戶機制，來幫助用戶管理多個借貸位置，並提供保護性抵押的選項。子賬戶是指用戶可以在 Euler Finance 協議中創建多個獨立的賬戶，每個賬戶都可以獨立管理自己的借貸位置。這樣做的好處是讓用戶可以更靈活地管理自己的借貸風險，並且可以更好地利用協議提供的功能。   

例如，如果一個用戶想要同時進行兩種不同類型的借貸，那麼他們可以在 Euler Finance 中創建兩個子賬戶，分別用於管理兩種不同類型的借貸位置。這樣做可以讓用戶更好地控制自己的風險，並且可以更好地利用協議提供的功能。此外，Euler Finance 還提供了保護性抵押的選項，讓用戶可以在子賬戶中設置保護性抵押，以防止意外清算。

長尾資產抵押案例參考

目前長尾資產借貸領域,仍未出現統治級應用，此前 Euler Finance 發展較好，TVL 一度達到 3 億美金,但其由於業務邏輯代碼存漏洞，遭遇黑客攻擊，再無發展前景。目前 Silo Finance 發展勢頭正猛，去年協議上線到現在 TVL 已達 2.7 億美金，除此之外還有許多初創協議試圖奪得這個聖盃，如 dAMM 協議已經支持多種長尾資產；Arbitrum 上的 OpenLeverage 協議則能夠為 Arbitrum 上三百餘協議的 95% 都提供無需許可的借貸。  

dAMM 是一個去中心化的協議，它允許用戶存入任何 ERC-20 代幣，並從一個流動性提供者的池子中借入任何其他 ERC-20 代幣。這意味著用戶可以輕鬆地訪問各種代幣，而不必經歷交換一個代幣為另一個代幣的麻煩。相反，他們只需要將他們的代幣存入 dAMM 協議，並借入他們需要的代幣。協議使用一個自動化做市商（AMM）來根據供求決定利率和抵押率。這意味著，想要借入特定代幣的人越多，利率就越高。相反，如果對特定代幣的需求較低，利率就會較低。AMM 還考慮了借入特定代幣所需的抵押物的數量。代幣的波動性越大，借入它所需的抵押物就越多。 

OpenLeverage 是免許可保證金交易協議。任何人都可以使用此協議為現有 DEX 上的任何貨幣對創建保證金交易市場。然後，代幣供應商可以借出 OpenLeverage 流動性池中的任何單個代幣。OpenLeverage 不需要向市場對的雙方存款，也不會經歷無常損失，因為沒有進行任何做市來實現收益。作為提供流動性的交換，該池將發行「LToken」，代表他們對池流動性的貢獻部分，該部分從保證金交易者借入代幣中產生收益。

長尾資產借貸方向仍有較大開發潛力。目前，主流借貸協議對長尾資產基本沒有支持，無法對其利用。這意味著，目前市場上存在著巨大的需求缺口，等待著新的借貸協議來填補。 由於公鏈數量繁多，每條鏈上都會出現自己原生的長尾資產借貸協議。這為開發人員提供了巨大的機會，可以在不同的公鏈上開發針對長尾資產的借貸協議。這樣一來，用戶就可以在不同的公鏈上找到適合自己需求的借貸協議。

RWA 抵押借貸模式：用去中心化金融鏈接虛擬與現實

RWA(Real World Asset) 即現實世界資產。在加密貨幣的背景下，它指的是將來自物理世界的資產（如房地產、商品或藝術品）進行代幣化，並在區塊鏈上進行表示。這允許這些資產在去中心化金融（DeFi）協議中進行交易和用作抵押品。  

代幣化是將資產權轉換為可在區塊鏈上交易和管理的數字代幣的過程。這使得以前不流動或難以交易的資產（如房地產或藝術品）能夠在去中心化市場上輕鬆買賣。將現實世界資產代幣化的主要好處之一是它允許這些資產在去中心化金融（DeFi）協議中用作抵押品。DeFi 是加密貨幣行業快速增長的一個部門，旨在以去中心化和透明的方式提供金融服務，如貸款、借款和交易。 通過使用代幣化的現實世界資產作為抵押品，用戶可以在不出售資產的情況下使用這些金融服務。這有助於釋放先前不流動資產的價值。許多類型的資產（如藝術品或房地產）通常很難變現。但是，通過代幣化和區塊鏈技術，這些資產現在可以輕鬆交易和用作抵押品。這為資產所有者提供了新的機會來利用他們的資產並獲得收益，釋放了這類資產的流動性。在過去，如果需要獲得現金可能不得不出售資產，通過使用代幣化的 RWA 資產，可以在支持這些資產的借貸協議上進行抵押，從而做到保留資產所有權的同時獲取所需要的流動性。

RWA 概念代表：Centrifuge 協議

Centrifuge 協議由 Centrifuge Chain、Ethereum Smart Contracts、Centrifuge POD、NFTs 和 Centrifuge - Ethereum Bridge 等組成，實現了實體資產的代幣化、融資和集成（參考圖 6）：

• Centrifuge Chain 是 Centrifuge 的底層區塊鏈，負責處理 NFT 的創建、轉移和抵押，以及與 Ethereum 的跨鏈通信。Centrifuge Chain 使用 Substrate 框架開發，支持 Polkadot 生態系統。   

• Ethereum Smart Contracts 是 Centrifuge 在 Ethereum 上部署的智能合約，負責管理 Centrifuge 池、分層代幣、定價和估值、投資和贖回、CFG 獎勵等功能。Ethereum Smart Contracts 與 Centrifuge Chain 通過 Centrifuge - Ethereum Bridge 進行數據同步和事件觸發。    

• Centrifuge POD 是 Centrifuge 的點對點網絡節點，負責存儲和共享實體資產的元數據和隱私數據，以及驗證資產的真實性和完整性。Centrifuge POD 使用 Centrifuge 的 P2P 協議進行通信，保證了數據的安全和可信。   

• NFTs 是 Centrifuge 使用的非同質化代幣，代表實體資產的所有權和價值，可以在 Centrifuge Chain 和 Ethereum 之間轉移和抵押。NFTs 遵循 ERC-721 標準，在 Ethereum 上可以與其他 DeFi 協議進行交互。    

• Centrifuge - Ethereum Bridge 是 Centrifuge 與 Ethereum 之間的跨鏈橋，負責同步 NFT 和 CFG 代幣的狀態和事件，以及提供 CFG 與 wCFG 之間的兌換功能。Centrifuge - Ethereum Bridge 使用 Snowfork 框架開發，支持雙向資產轉移和消息傳遞。

Centrifuge 協議為實體資產的發起者提供了一個創新的解決方案，即將他們的資產轉化為非同質化代幣（NFT）。NFT 是一種獨一無二的數字代幣，可以在區塊鏈上證明某個資產的所有權和屬性。Centrifuge 協議使用 Centrifuge Chain 作為其底層區塊鏈，負責處理 NFT 的創建、轉移和抵押。Centrifuge Chain 使用 Substrate 框架開發，支持 Polkadot 生態系統。在 Centrifuge Chain 上，實體資產的發起者可以將他們的資產註冊為 NFT，並將這些 NFT 作為抵押物鎖定在 Centrifuge 池中，從而從 Centrifuge 獲得融資。

Centrifuge 池是一種「循環池」，它是一個智能合約，負責管理實體資產的融資和投資。循環池的特點是它允許投資者在任何時間點鎖定投資和贖回，而不需要等待資產到期。這樣，投資者可以靈活地調整他們的投資策略，而實體資產的發起者可以持續地獲得流動性。Centrifuge 池有不同的分層代幣，分別代表不同的風險和收益水平。分層代幣類似於傳統金融中常見的分層債券結構，其中高風險高收益的代幣稱為 Junior 代幣，低風險低收益的代幣稱為 Senior 代幣。還可以有介於兩者之間的 Mezzanine 代幣。投資者可以根據自己的風險偏好選擇適合自己的代幣進行投資。

Centrifuge 協議通過一個定價和估值智能合約（NAV feed）來計算每個池的淨資產價值（NAV）。NAV 反映了池中所有未償還融資的現值以及池中剩餘流動性（Reserve）之和。NAV 由 Centrifuge POD 提供的數據和算法計算得出，考慮了每個 NFT 背後的實體資產的風險評分、到期日、利率等因素。NAV 最終決定了每個分層代幣的價值和價格，以及投資者投資和贖回時所需支付或收到的金額。Centrifuge 協議在每個時期（Epoch）結束時執行投資和贖回的訂單。時期是一段固定長度的時間段，在這段時間內，所有鎖定的訂單都會被記錄下來，並在時期結束時按照一定的優先級和風險指標進行處理。這樣，Centrifuge 協議可以保證池中的資金分配和風險控制是合理和有效。

Centrifuge 協議不僅為實體資產的發起者和投資者提供了一個創新的融資平臺，還為他們提供了與 DeFi 協議的集成。DeFi 協議是一些基於 Ethereum 的去中心化金融應用，例如 MakerDAO、Aave、Compound 等，它們可以提供穩定幣、借貸、交易等服務。Centrifuge 協議通過 Centrifuge - Ethereum Bridge 與 Ethereum 進行跨鏈通信，使得 Centrifuge 池中的 NFT 和 CFG 代幣可以在兩個區塊鏈之間轉移和使用。

Centrifuge - Ethereum Bridge 使用 Snowfork 框架開發，支持雙向資產轉移和消息傳遞。通過與 DeFi 協議的集成，Centrifuge 協議可以為實體資產提供更多的流動性和價值，例如通過 MakerDAO 創建穩定幣 DAI 來融資或贖回，或者通過 Aave 或 Compound 將 NFT 作為抵押物借貸其他代幣。

Centrifuge 協議也為 DeFi 協議提供了更多的資產種類和收益來源，例如通過投資 Centrifuge 池中的分層代幣來獲得穩定的收益和 CFG 獎勵。CFG 獎勵是 Centrifuge 協議激勵投資者參與的一種機制，它每天按照一定的比例向投資者發放 Centrifuge 的原生代幣 CFG。CFG 代幣可以用來參與 Centrifuge 網絡的治理和決策，或者在交易所進行交易。

其他優質的 RWA 項目標的

RWA 概念由來已久，但是由於實物資產上鍊過程的複雜性，現在還沒有實現大規模的發展。當前市場中，根據實物資產的不同可以對 RWA 細分為以下大類：房地產、股票、Layer1、氣候、新興市場、TradFi 等大類，市場上 RWA 協議數量繁多，分別專注於不同資產，根據交易費用看，各個協議之間的競爭仍在進行。其中發展較好的有 Ondo Finance,MakerDAO 也上線了 RWA 模塊並從中獲取收益。

Maple Finance 是一個去中心化的協議，它將機構借款人與貸款人池連接起來。它允許借款人通過提供信用聲譽和業務信息來獲得無抵押貸款。Maple 還使貸款人能夠通過向不同的池提供流動性來獲得利息，每個池都有自己的風險和回報概況。目前其已與 Centrifuge 合作，將 RWA 抵押貸款引入其平臺。Maple 為機構借款和固定收益貸款提供了資本高效的選擇，在去中心化金融領域。與當今大多數提供抵押借款和浮動利率的貸款和借款平臺不同，Maple Finnace 為借款人提供無抵押貸款，併為貸款人透明地提供固定收益機會 。貸款人能夠通過向經過嚴格審查的機構借款人貸款來獲得可持續的收益，而池代表在制定自己的投資策略和確定信譽良好的借款人的審批流程後，啟動、管理、吸引資本併為貸款池承諾貸款 。

Ondo Finance 是一家去中心化投資銀行，它在鏈下投資於美國上市貨幣基金，在其子協議 Flux Finance 中 開展穩定幣借貸業務，包括 USDC、USDT、DAI 和 FRAX。它的協議收入來自於年度管理費，而用戶需要完成 KYC/AML 流程才能交易基金代幣並在允許的 DeFi 協議中使用這些基金代幣。OndoFinance 推出了四個產品供選擇，分別是 Ondo Money Market Funds（OMMF）：投資於高信用評級的美國政府債券、短期債券和其他債務工具;Ondo Short-Term US Government Bond Fund（OUSG）：投資於美國短期票據 ETF;Ondo Short-Term Investment Grade Bond Fund（OSTB）：主要投資於短期投資級債務證券，其平均投資組合期限通常不超過一年；Ondo High Yield Corporate Bond Fund（OHYG）：主要投資於高收益公司債券。

目前，將鏈下資產如房產、書畫等實體資產轉化為鏈上代幣的過程還面臨著很多挑戰和風險。首先，鏈下資產的價值評估、驗證和抵押都存在較多不確定性，可能導致資產的真實性、安全性和流動性受到質疑。其次，世界各地的監管合規問題也無法統一，不同國家和地區對於鏈下資產上鍊的法律認可度和監管要求可能有所差異，給跨境交易帶來了障礙。最後，如果發生了違約或欺詐的情況，鏈下資產的追訴也會非常困難，因為涉及到多方的司法管轄權和執行力度。因此，目前大部分協議將目光投向了美債，這是一種相對穩定、可信和高流動的鏈下資產，如 MakerDAO、Matrixdock、TProtocol 等協議，在當前加密市場中缺乏高利率穩定收益的狀態下，美債是最好的選擇。長期來看，RWA 能夠將現實世界中的流動性引入 Crypto，從而改變市場中零和博弈的現狀。

OmniChain 借貸模式：重新鏈接流動性的孤島

流動性作為 DeFi 的基石，其與特定的鏈緊密相連，就像各個池塘之間被土壤隔離，使得水無法流通，不同公鏈上的流動性也並未實現大規模互通，這意味著貸款人和借款人在鏈之間移動資產時僅限於特定的鏈和複雜的交易，從而產生低效和繁瑣的用戶體驗。在過去，用戶們一般使用傳統的資產跨鏈橋將資產在鏈之間進行轉移，然而這些所謂的「轉移」其實並沒有真正幫用戶轉移資產，而是採用了「鎖定鑄造」模型，在轉入鏈上重新鑄造了一個原始資產的映射 Token。  

簡而言之，同樣的目標鏈，用戶通過 A 跨鏈橋轉入的以太坊會被稱為 AETH，通過 B 跨鏈橋轉入的則會被稱為 BETH。兩個資產名稱相異，安全性也不同，因此也沒辦法進行等價交換。這就是造成跨鏈資產標準混亂與流動性割裂的底層原因。 要想徹底解決以上問題，就要進入更深的底層，在信息層面進行跨鏈。目前在這個方向上最為領先的就是 LayerZero。

簡單來說，LayerZero 通過在各主流公鏈上部署「超輕節點」，來實現各公鏈間的信息驗證工作，相對於其他跨鏈解決方案來說，採用超輕節點的 LayerZero 安全性更加有保障，也更加去信任。在構建了一個安全的底層跨鏈消息協議後，開發者可以基於 LayerZero 的抽象接口構建多鏈應用，不用再考慮公鏈之間的的差異，最終在抽象形式上實現所有公鏈的流動性的聚合形式，即 Omnichain。

在 OmniChain 基礎上，使用 OFT( 全鏈可替代代幣,Omni-chain Fungible Token) 構建的借貸協議，就是我們通常說的全鏈借貸了。在本節中，我們選擇 Radiant 和 agilely 作為案例。

Radiant——全鏈借貸龍頭  

Radiant Capital 是一個建立在 LayerZero 上的去中心化跨鏈借貸協議。其旨在創建一個全鏈通用的貨幣市場，在該市場上，用戶可以將任何主要資產存入任何主要區塊鏈，並跨鏈借用各種支持的資產，從而消除了流動性孤島。  

與大多數加密貨幣借貸平臺不同，Radiant Capital 不要求用戶選擇一個特定的鏈來工作，也不限制使用該鏈的特定代幣。相反，Radiant Capital 計劃將在大多數主要的區塊鏈上運作，使用戶更容易借入資產，並通過貢獻他們的資本用於借貸而產生回報。Radiant Capital 通過其協議費用和相關活動產生實際收益。投資者可以將他們的資產存入平臺，並通過鎖定、 vesting 和借出其資產來獲得回報。通過借貸機制，用戶可以用他們的資產作為抵押品來提高其流動性。  

總的來說，Radiant Capital 為去中心化的借貸提供了一個更靈活和包容的方法，使用戶更容易在多個鏈上獲得流動性，同時也為他們的資產賺取回報。隨著 Radiant Capital 繼續發展和擴大，它有可能成為跨鏈貨幣市場領域的領導者。

agilely——全鏈穩定幣

Agilely 是一個全鏈、去中心化的借貸協議，允許人們以廣泛的抵押資產來借出穩定幣 USDA。與市面上的穩定幣相比不同的是，USDA 基於 LayerZero 構建，建立在全鏈可替代代幣 （OFT） 標準的堅實基礎上，在 EVM 鏈上保持統一，確保無論選擇何種平臺都能提供無縫的用戶體驗。OFT 的創新方法使 USDA 能夠毫不費力地超越各種鏈來獲得流動性，破除曾經穩定幣發展的限制。  

在穩定幣的機制設計上，USDA 更多繼承了 Liquity 的設計，確保及時清算，並增加了重新分配的安全措施。取消了恢復模式，使用戶能夠放心地保護其抵押資產，而不必擔心去槓桿化。除此之外還引入了動態利息，以幫助 USDA 維持軟掛鉤。如果 USDA 的市場價格跌破 1 美元，動態利息就會增加以刺激需求。相反，如果 USDA 的市場價格超過 1 美元，則動態利息下降以鼓勵 USDA 的鑄造。藉助 OFT，USDA 可以無縫地跨網絡導航，而不會帶來集中風險。此外，USDA 的 OFT 標準確保不同 EVM 鏈之間的地址一致，從而簡化了用戶的使用。  

通常穩定幣的部署都專注於一條鏈，穩定幣的發展情況也與這條鏈上 DeFi 生態息息相關，如果鏈上生態發展較差從而導致流動性撤出，那麼這條鏈上的原生穩定幣的發行量也勢必會受到影響。在未來各個鏈上的流動性整合勢在必行，agilely 作為這個方面的先行者，後續在市場中的表現值得關注。

Part 3：DeFi 借貸賽道創新實踐——如何在 DeFi3.0 時代把握創新紅利

crvusd 協議——Curve Finance 的野望

作為當前以太坊上交易量排名第二的 DEX， Curve 僅次於 Uniswap。Curve 首先通過提出 StableSwap AMM 模型來優化穩定幣之間的交易，與 Uniswap 的恆定乘積不變方法 (x*y=k) 相比，為穩定幣 ( 如 DAI、USDC、USDT 等 ) 之間的交易提供了更低的滑點和交易費用，在 Curve v2 中通過引入自動集中流動性，將這種高效的交易拓展到了波動性更大的資產上。Curve 中交易量排名前二的交易池分別是 3pool(USDT/DAI/USDT) 和 tricrypto2(USDT/WBTC/ETH)。

Curve 於 2022 年 11 月發佈了 crvusd 白皮書，在白皮書發佈六個月後，2023 年 5 月 17 日 Curve 正式推出 crvusd 的用戶 UI 界面，標誌其穩定幣正式發佈。在 crvusd 的設計中融入了借貸、AMM、AMO 機制以及一系列創新。主要可以分為 LLAMMA，Monetary Policy 和其中的 PegKeeper 以及 Stable Pool 幾部分。

Crvusd 與其他超額抵押穩定幣的區別主要在於其清算機制，稱為」借貸 - 清算 AMM 算法「，即 LLAMMA 算法。

LLAMMA 的核心概念是抵押品和穩定幣之間的轉換。當抵押品的價格較高時，用戶的存款將變成抵押品（如 ETH），或者當抵押品的價格較低時，它將全部變成 USD。在這點上與 Uniswap v3 的 LP 完全相反。

LLAMMA 旨在通過將自己的 AMM 整合到清算過程中中來改進現有的穩定幣機制。LLAMMA 提供了一個專用市場，用於抵押資產和穩定幣之間進行交易。這種機制在清算方面更具靈活性，提供連續、軟性的清算，而不是像 MakerDAO 那樣離散的清算。

LLAMMA 通過將 AMM 內部化來解決前述問題，使抵押代幣也成為 LP 份額本身。例如，當用戶抵押 ETH 進行 USD 貸款時，用戶存入 ETH 作為抵押品，而存入的 ETH 會轉變為 ETH/USD 的 LP 倉位。在此機制下，隨著 ETH 價格下跌，LP 倉位會逐漸賣出 ETH 並買入 USD；而當 ETH 價格再次上漲時，LP 倉位也會逐漸賣出 USD 並買回 ETH。如果發生 ETH 下跌後便不再漲回的情形，LP 倉位仍有足夠的 USD 來支持債務。

這種模式可以防止頭寸被清算（它只是被平倉），而且沒有壞賬風險。此外，LLAMMA 使得清算機制從原先的「一次全部」及「全有或全無」，更改為巨大的滑點損失。如果抵押品持有人能夠承受價格波動，等價格重新回穩時，抵押品持有人甚至還能賺到額外的 AMM 交易費。

除了 LLAMMA，crvusd 的設計中的 Monetray Policy 它可以看作是一個類似於央行的機構，負責維持 crvusd 與美元之間的 1:1 錨定關係。Monetary Policy 的主要工具是 PegKeeper，它是一個智能合約，可以根據 crvusd 的市場價格和內部價格來調節 crvusd 的供應量。

內部價格指的是 crvusd 在 Stable Pool 中與其他穩定幣之間的兌換比率，它由 Stable Pool 中的流動性和交易深度決定。市場價格指的是 crvusd 在外部市場上的交易價格，它由市場供求關係決定。這兩個價格通常是接近的，但在一些特殊情況下，它們可能會出現偏差。這時，Monetary Policy 就會通過 PegKeeper 來調節 crvusd 的供應量，以促進內部價格和市場價格之間的一致性。

當 crvusd 的市場價格高於內部價格時，說明 crvusd 有增值的趨勢，這時 PegKeeper 會向 Stable Pool 中投放新鑄造的 crvusd，以增加 Stable Pool 中的流動性和交易深度，從而促進 crvusd 與其他穩定幣之間的兌換，降低 crvusd 的市場價格，使其迴歸到內部價格。這相當於央行在經濟繁榮時通過信貸投放來控制貨幣供應量和通貨膨脹。

當 crvusd 的市場價格低於內部價格時，說明 crvusd 有貶值的風險，這時 PegKeeper 會從 Stable Pool 中回收 crvusd，並銷燬它們，以減少 Stable Pool 中的流動性和交易深度，從而抑制 crvusd 與其他穩定幣之間的兌換，提升 crvusd 的市場價格，使其恢復到內部價格。這相當於央行在經濟衰退時通過回收貨幣來穩定貨幣價值和防止通貨緊縮。通過這樣的機制，Monetary Policy 可以有效地保證 crvusd 與美元之間的 1:1 錨定關係，同時也為 Stable Pool 提供了穩定和高效的流動性。

crvusd 目前已經支持 wsteth、wbtc、sfrxeth 和 eth 作為抵押品，目前發展良好，截至 2023 年 7 月 12 日，抵押品總價值已經超過了 1.2 億美金，crvusd 發行量達到了 8 千萬美金，而其增長勢頭依舊迅猛，即將突破一億美金大關。

PRESTARE——用去中心化方式重構收益分配關係

Prestare 基於現有借貸協議 aave 進行創新。協議主要創新點為隨著借款人的交易次數增加，可以逐步降低其抵押率。抵押率的降低主要取決於借款人過去創造的利息。在協議層面上，依然是提供超額抵押借貸服務。

目前大部分借貸協議收益主要來自於借款人的借款利息，利息 70%-85% 將會分配給流動性提供者（LP）。大多數協議會保留利息的 15%-30% 作為協議營收，而借款的動力初期主要是來自於協議本身代幣的價格代償。一般情況下，協議早期對借款人部分的激勵相對更高的，即使在支付利息的情況下，token 激勵也能覆蓋掉利息。但中長期來看，脫離了代幣激勵之後，需要重新對這部分協議進行評估——他們留下來的用戶有沒有真實的借款需求？

Prestare 貢獻在提供了一個更簡單明瞭的收益分配關係，並且在代幣經濟模型上做了化簡。其核心概念是將協議的借貸獲得收益按比分配轉換成信用值轉化給借款人，借款人可以在下次借款時憑藉更高的信用值擁有更低的抵押率。整體上來看，借款人的能借出的資金還是少於他們的抵押物加上之前支付過的利息。因此從系統上看，整個協議仍然保持超額抵押來保證可償債能力。

具體的實現機制透過協議的 Credit Token（CRT）實現。Prestare 依然是將大部分利息收益返還給 LP，約 70% 左右。剩餘 20% 的利息則被轉化為穩定幣，並且按照一比一的比例複製產生 CRT 並即時地按比例分配給協議的借款人。借款人基於擁有的 CRT 的數量，在之後的借款時獲得更低的抵押率或者更寬鬆的清算閾值。這樣，每個用戶都有不同的抵押率和清算標準。交易越多，借款人獲得的 CRT 也越多，也會有低的抵押率，同時也提高了用戶粘性。

CRT 相較於原本的穩定幣而言，在借款的標準上可以做到接近一比一借款，在借款效率上略高於穩定幣。但 CRT 目前最大的抵押額度依然沒有超過其背後支撐的穩定幣的數，因此實際上 CRT 並沒有發揮出「信用」的價值。雖然這樣的做法可以在協議的可償債性層面上給出保證，但是這樣的模式就更類似於資本換取抵押。從用戶的角度而言，Prestare 認為 CRT 或許是可以發揮大於 1 的價值的。由於 CRT 是一種同質化代幣，用戶之間也可以自由地交易他們的 CRT。CRT 更能從對抵押率不敏感的用戶轉移到對於對借款抵押率敏感的人群裡。這群人更有可能使用借貸協議進行其他的交易，而非單純的進行流動性挖礦，他們是 Prestare 的目標用戶。從二級市場的 crt 成本更有可能小於 1，因此，也可以為這些目標用戶提供更好的服務。

這類收益分配模型比較簡單易懂，符合大眾的生活邏輯。跟現實生活裡去商場或者超市消費，得到他們的優惠券類似，用戶下次再去消費時就可以使用優惠券並且再次獲得優惠點數。在 Prestare 協議裡，優惠點數就是他們的 Credit Token，用戶可以憑藉 CRT 降低相應的抵押率。

在協議初期可能仍然擺脫不了 token 激勵來吸引用戶，但隨著 CRT 的分發以及市場的流動，集中在有真實借款需求且對抵押率較敏感的用戶手裡。這個機制也可以為 Prestare 留下優質的用戶。除了整體的借貸模型上，Prestare 也在其他方面做了略微的小的改動。比如底層資產可以接收 compound 或者 aave 的 cToken 或者 aToken，這樣就可以利用到市場上已有的流動性，並且給用戶提供更好的收益。除此之外，Prestare 將循環貸款的操作用 flashloan 進行封裝，可以給用戶提供低倍的槓桿交易，在前端的使用感受上和其他槓桿交易的協議沒有太大差別。

Prestare 的 CRT 機制由於擁有穩定的價值背書——只有有發生完整借貸過程後才會有對應的 CRT 產出，因此既解決了 DeFi 協議層面在想要提供較低抵押率時缺少的用戶信用憑證，也解決了較低抵押率出現 default 風險時的還債能力——可以通過出售或兌換用戶抵押的 CRT 方式償還一部分債務。因此 Prestare 通過創新利益分配方式發展出的 CRT 為 DeFi 市場提供有價值的信用憑證，相信可以在 DeFi 市場中佔有一定地位。

後記：關於未來的研判——DeFi 借貸賽道的「兩超多強」

當我們展望未來的 DeFi 借貸市場時，可以預見到一個「兩超多強」的競爭格局。這兩個超級大國是 Aave 和 Compound，它們是市場上最大、最成熟的 DeFi 借貸平臺。

在未來，DeFi 借貸協議的發展可能會朝著兩個不同的方向演變。一種可能的發展方向是圍繞著協議收入、流動性提供者（LP）利益以及總鎖定價值（TVL）之間的關係進行經濟模型設計。這種方法主要通過優化協議的經濟模型來提高協議的收益能力，同時為流動性提供者提供更多的激勵，從而吸引更多的資金進入協議。這可能會通過調整利率模型、優化抵押品清算機制以及引入新的激勵措施等方式實現。   

另一種可能的發展方向是結合新技術，如去中心化身份（DID），進一步強化鏈上信用體系，將傳統金融借貸模式引入鏈上。這種方法可能會通過引入鏈上信用評估機制，使得借貸人可以根據其信用評分獲得更優惠的借貸條件。這樣，DeFi 借貸協議就可以更好地與傳統金融體系接軌，為用戶提供更多樣化的借貸選擇。此外，這種方法還可能通過支持更多類型的抵押品、引入新的風險評估模型以及優化信用評分算法等方式實現。

當我們展望未來的 DeFi 借貸市場時，可以預見到一個「兩超多強」的競爭格局。這兩個超級大國是 Aave 和 Compound，它們是市場上最大、最成熟的 DeFi 借貸平臺。作為 DeFii 借貸領域的超級巨頭，Aave 和 Compound 將作為整個生態系統的基礎設施。它們將為其他借貸協議提供基礎，使其能夠建立和發展。它們的規模、規模和聲譽將使它們成為 DeFi 借貸市場的重要組成部分。  

與此同時，其他借貸協議將專注於市場的特定細分領域，以創造自己的競爭優勢。例如，一些協議可能專門針對實物資產，也稱為現實世界資產（RWA）。這些協議將為傳統金融和 DeFi 之間架起橋樑，允許用戶使用實物資產作為貸款抵押品。另一個專業領域可能是流動性質押衍生品（LSD）。這些協議將允許用戶使用各種以太坊質押衍生品的回報率。通過專注於這一細分市場，這些協議可以吸引那些希望最大化其加密貨幣持有量回報的用戶。

總之，DeFi 借貸市場的未來很可能以「兩個超級大國」的競爭格局為特徵。Aave 和 Compound 將作為整個生態系統的基礎設施，而其他借貸協議將專注於市場特定細分領域，區分自己並創造自己競爭優勢。這種動態格局將為用戶在 DeFi 空間中進行借貸提供廣泛選擇。