美股成长史，背后是一部美国战争史

撰文：李佳

来源：华尔街见闻

炮火一响，黄金万两。就在市场热议中东冲突是否会拖累全球经济之际，标普 500 和纳斯达克指数却双双再创新高。战争对美股究竟意味着什么？

财通证券报告给出了直截了当的答案：战争与美股长牛之间，并非对立，而更近乎共生。道琼斯指数的历史表现印证了这一点——美西战争期间上涨 28%，朝鲜战争期间上涨 26%，越南战争持续 19 年，指数涨幅仍超过 80%，而阿富汗战争横跨 2008 年金融危机前后，期间接近翻倍。

自 19 世纪末成为全球第一大经济体以来，美国在除越战外的历次战争中，大多获得了实质性收益。从美西战争攫取西班牙殖民地，到两次世界大战大发战争财，再到海湾战争及此后围绕石油资源的小规模冲突，美国完成了从「战争参与者」向「战争发动者」的转变。

美股在炮火中的反应路径也清晰可循：二战及以前，战争主要通过情绪冲击影响市场；自朝鲜战争起，这种直接效应逐渐减弱，战争更多通过通胀、油价、财政赤字等经济渠道传导至股市。

越战是美国唯一「蚀本」的战争，也深刻改写了其战争逻辑。此后美国发起的冲突，几乎无一例外具备三个特征：时间短、空间小、围绕石油展开——且最终均达成目标。

从「趁火打劫」到主动挑事，美国战争策略经历了三次转折

1898 年的美西战争是美国主动挑起的第一次重要战争。彼时国内垄断财团急需新市场、投资场所和原料产地，西班牙残存的殖民帝国成了最佳目标。战后美国掌握了古巴控制权，并获得菲律宾群岛、关岛和波多黎各。道琼斯工业指数在三个月战争期间上涨 28%，且与正面战场胜利同步。

第一次世界大战爆发时，美国起初保持中立。1914 年 7 月闭市期间，投资者意识到美国将成为欧洲冲突的最大受益者——远离战场的本土可以持续生产并向欧洲出口军火。至 1917 年，包括摩根在内的美国银行已向英法政府提供 100 亿美元用于购买武器的贷款。尽管 1917 年 4 月正式参战后股指下跌近 10%，但工业指数从 1914 年最低点到 1917 年 3 月已上涨约 107%。

第二次世界大战则是美国奠定全球霸主地位的关键一战。1939 年 9 月开战初期，美股一度因「超额利润税」压制企业盈利预期而下跌——国会对企业超出 5000 美元以上的利润分层施加最高 95% 的税率，DDM 分子端受到严重压制。直到 1942 年 5 月珊瑚海海战和中途岛战役扭转战局，投资者敏锐捕捉到战争走向，美股提前筑底反弹。工业指数在战争后半段上涨 82%，运输指数涨 127%，公用事业指数涨 203%。

朝鲜战争是美国第一次「没赢」的战争。虽然军火需求拉动了二战后疲软的经济，但美军未能实现既定目标。不过道琼斯工业指数全时期仍上涨 26%，运输指数大涨 86%。

越南战争成为分水岭， 这是美国唯一失利且没有获益的战争。

美国国防预算从 1961 年的 496 亿美元飙升至 1968 年的 819 亿美元（占联邦预算 43.3%），财政赤字从 37 亿美元涨到 250 亿美元，通胀从 1.5% 升至 4.7%。美国 GDP 占世界总产值比重从 34% 降至不足 30%。战后美国战争策略彻底转向：不再打大规模地面战，改为时间短、伤亡小、以空袭为主的「代理人式」冲突。

此后的海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争、伊拉克战争，无一例外由美国借地方冲突或黑天鹅事件发起，战争地点主要集中在中东及巴尔干地区，核心目标围绕石油资源控制与军火需求展开。

战争对股市的传导方式变了：从情绪驱动到经济驱动

在二战及以前，战争事件往往直接影响投资者情绪。美西战争中，马尼拉湾之战和圣地亚哥湾之战的胜利，均在十天内推动指数上涨约 10%；而两次世界大战中美国参战的消息，则往往引发恐慌性下跌。

但从朝鲜战争开始，这种直接影响逐渐衰减。1950 年 11 月至 1951 年 2 月，韩美联军节节败退，美国股市却继续上涨——原因在于，二战后一度停滞的经济在朝鲜战争期间重新启动：1950 年美国不变价 GDP 增长约 8.7%，1951 年继续保持在 8% 以上。战争带来的财政扩张，反而成了经济复苏的催化剂。

越南战争期间，这一转变更加明显。1965 年 11 月德浪河谷战役（越战中美军首次大规模激战）并未对股市造成明显冲击；1968 年初北越发动的「新春攻势」，也没能阻止美股创出新高。真正驱动市场的，反而是 1966 年美联储为应对越战开支而收紧信贷条件，以及 1969-1970 年、1973-1975 年两次经济衰退。战争情绪已让位于宏观政策与企业盈利。

海湾战争则提供了最清晰的「经济传导」案例。1990 年 8 月伊拉克进攻科威特后油价暴涨，市场预期美国经济将陷入衰退，标普 500 估值见底。1991 年 1 月多国部队轰炸巴格达后，油价应声回落至战前水平，股市同步反弹。战争期间，道指与原油价格几乎完美反向运行——市场交易的是通胀与增长之间的权衡。

2001 年阿富汗战争和 2003 年伊拉克战争进一步验证了这一规律。最具象征意义的莫过于 2011 年 5 月本·拉登被击毙——这本应是阿富汗战争中最具突破性的时刻，次日道指仅微跌 0.02%，标普 500 跌 0.18%。市场几乎完全无视了这一消息。

总结来看，美股对战争的反应，经历了一条清晰的演变路径：从「情绪主导」转向「经济传导」。早期战争通过胜败消息直接撼动市场，而自朝鲜战争以后，股市越来越关注财政扩张、通胀预期、油价波动与货币政策等现实经济变量。

战争本身不再是涨跌的理由，战争如何影响增长与成本，才是市场真正的计价对象。

哪个行业在战争中赚钱？答案在变化

二战时期，煤炭是战争的血脉，烟煤占比从战前 43.8% 升至 48.9%，行业累计上涨 415%。

朝鲜战争，石油接棒成为新主角，原油开采与加工包揽涨幅前两位，收益从 1950 年中持续攀升至 1952 年上半年。越南战争，布雷顿森林体系解体迫使美元贬值，OPEC 获准提价补偿损失，石油开采行业在 1970 年末至 1973 年初的美元危机中爆发，全战争期间涨幅高达 1378%。

科索沃战争延续这一模式，原材料与能源行业收益最佳。

海湾战争是唯一反例——传导路径转向「油价→经济预期」的间接模式，必选消费与健康产业短期占优，而能源、原材料、工业等重资产行业表现垫底。

值得注意的趋势是：随着美国经济体量膨胀，军工产业已从增长引擎变为经济的基本盘。单个战争对总量的边际贡献持续下降，股市驱动力越来越多地让位于通胀、利率、财政赤字等宏观变量。