모건스탠리 리포트 해설: 반도체 장비 7대 논쟁, WFE 기대치 상회에도 시장은 증분 성장에 선뜻 반응하지 않아

글: Rita

반도체 자본장비 산업은 기존 공급 한계를 지속적으로 깨고 있으나, 추가 상승 여지에 대한 시장의 관심은 식어가고 있다.

9월 7일 모건스탠리는 SPE 산업 보고서를 발표하며 7가지 핵심 논쟁점을 제시했다. 모건스탠리는 시장이 중요한 분기점에 직면했다고 봤다. WFE 수요 전망은 지속적으로 상향 조정되고 있으나, 투자자들은 주기적 회복에 대한 더 명확한 증거가 없으면 추가 상승분을 위해 프리미엄을 지불하는 것을 꺼리고 있다. 모건스탠리는 '2027년 정점'으로 시장 가격 책정이 되어 있는 AEIS, MKS, ONTO를 추천한다. 모건스탠리는 미국 SPE 산업에 대해 '시세 추종(Market Perform)' 등급을 유지한다.

SPE주가 오르지 않는 이유: 두 가지 해석 프레임워크

모건스탠리는 SPE주에 대한 시장의 주저함이 서로 연관되지만 논리가 다른 두 가지 프레임워크에서 비롯된다고 지적했다.

첫 번째는 AI 자본수익성 프레임워크다. SPE는 AI 인프라 투자 논리의 일부이며, 반도체 생산 능력 확대는 초대규모 클라우드 공급자의 GW급 설비 설치에 직접적으로 반영된다. 만약 투자자들이 GW급 설치 속도에 대해 확신이 없다면(예: 데이터센터 건설 지연, 초대규모 업체의 채권 또는 CDS 부담 증가 등), AI 인프라 관련 주식을 매수하기 어렵다. 모건스탠리는 시장에 대한 근본적인 판단에는 변화가 없지만, 이러한 근거를 바라보는 시각이 변했다고 본다. 모건스탠리가 WFE의 추가 상향을 선호하지 않기 때문에, 2027~2028년의 EPS에 대해 경기 바닥 밸류에이션 배수를 적용하고 있다.

두 번째는 기대 포화 프레임워크다. 시장은 2027년과 2028년 WFE 전망치를 이미 거의 포화 상태로 인지하고 있으며, 모건스탠리가 청취한 뮤추얼펀드 등의 기대치는 각각 약 2300억 달러와 3000억 달러 이상이다. 반면 모건스탠리의 예측치는 각각 2230억 달러와 2540억 달러다. 시장은 추가 상향 여지가 제한적이라고 판단하여同样 경기 바닥 밸류에이션 배수를 사용하고 있다.

WFE가 컴퓨팅 파워로 전환되는 메커니즘

모건스탠리는 GW당 컴퓨팅 파워 대비 WFE 수요 측정치를 업데이트했다. 루빈 울트라(Rubin Ultra) 스펙이 최종 확정되지 않았으나, 모건스탠리는 GW당 WFE 수요를 약 34억 달러로 추정했으며, 이는 1000억 달러의 AI 자본 지출이 약 70억 달러의 WFE 수요로 이어진다는 의미다. 이 추정치는 램 리서치가 제시한 90~100억 달러보다 낮은데, 모건스탠리의 분석은 엔비디아에만 집중했고 구글 TPU나 아마존 Trainium은 고려하지 않았기 때문이다.

이 프레임워크에 기반해 모건스탠리 인터넷 팀은 2027년 초대규모 기업의 자본 지출이 1.2조 달러에 달해 29GW의 컴퓨팅 파워를 생성할 것으로 전망했다. 이는 2025년부터 연간 약 870억~1250억 달러의 증분 WFE 수요로 전환된다. 비AI 터미널 시장에서 증분 생산 능력이 확보되지 않는다고 가정하면, 2027년 WFE는 약 2040억~2420억 달러가 될 것이며 모건스탠리의 예측치 2230억 달러는 중간값에 해당한다.

과거 낙관주의 시나리오는 이미 대부분 현실이 됨

모건스탠리가 이전에 예측했던 몇 가지 주요 상승 동력은 이미 달성되었다. 인텔은 최근 실적 발표에서 2027년 자본 지출이 2026년 수준을 크게 상회할 것이라 제시했으며, 200억 달러 규모의 지분 자금을 모집했다. 가우샤이(Kioxia)의 K3 라인 도입 및 솔리딤(Solidigm) 다롄 공장 증설 발표는 NAND 신규 건설프로젝트가 시장으로부터 인정받았음을 의미한다. 메모리 제조사들이 가능한 한 조기에 설비를 투입하고 있고, 모건스탠리는 램 리서치, 애플드 머티리얼스, 도쿄 일렉트론의 12월 분기 DRAM 출하액이 60억 달러를 초과할 것으로 예상된다.

새로운 증분 수요는 세 가지 분야에서 나올 수 있다. 테라팩(Terafab) 부문에서 모건스탠리는 2027~2028년에 연평균 약 20억 달러의 WFE 기여도를 예상하며, 2029년에는 60억 달러로 증가할 것으로 보인다. 성숙 공법(Mature Logic) 부문에서는 2026년 2% 감소 후 2027년 18% 성장을 예상한다. 모건스탠리는 시장이 성숙 공정의 회복 탄력성을 과소평가하고 있다고 본다.

DRAM 공급량과 HBM 규격 조정

DRAM 비트 수 공급량은 2026년 들어 현재까지 36% 증가했으며, 트렌드포스는 2026년 전체 전년 동기 대비 31% 증가를 전망했다. 모건스탠리 모델은 2026년과 2027년 비트 수 공급 증가율이 각각 32%, 38%일 것으로 보며, 이 중 HBM 비트 수 증가율은 55%, 57%다.

HBM이 12개 층에서 8개 층으로 전환되면서 시장에 주목을 받고 있다. 모건스탠리는 12층에서 8층으로 내려간다고 해서 모든 공정 단계가 동일하게 줄어드는 것은 아니라고 지적했다. SK하이닉스는 12층 적층 칩이 8층보다 두께는 40% 얇고 간격은 13% 좁아 제어 난도가 크게 증가한다고 밝힌 바 있다. 모건스탠리는 HBM 로드맵이 16층 이상으로 진화하지 않을 경우 하이브리드 본딩에 대한 수요가 약화되고 공정 제어 강도를 더 이상 높이기 어렵다고 본다.

인텔 점유율의 재편 가능성

인텔은 역사적으로 애플드 머티리얼스와 도쿄 일렉트론의 주요 고객이었으며, 양사의 historically 인텔 자본 지출에서의 점유율은 비슷했다. 그러나 모건스탠리는 린저먼이 인텔 CEO를 맡고, 나가 찬드라세카란이 2024년 6월부터 파운드리 사업을 이끌면서 인텔의 제조 전략이 변경되었고, 이에 따라 공급망 점유율이 재배분될 가능성이 있다고 본다.

가장 뚜렷한 예는 공정 제어 장비 강도다. 모건스탠리에 따르면 공정 제어가 인텔 WFE에서 차지하는 비중은 2023년 약 6%에서 2026년 약 10%로 증가했으며, KLA와 온토 이노베이션이 이를 통해 이익을 얻기 시작했다.

서브시스템 및 OEM의 밸류에이션 괴리

모건스탠리는 현재 주기의 재고 역학이 과거와 다르다고 지적했다. 애플드 머티리얼스와 램 리서치의 절대 재고는 지난 두 분기 동안 8% 증가했지만, 재고 회전 일수는 19일 감소했다. 이는 양사가 고객의 긴급 주문을 충족하기 위해 재고를 소진했기 때문이다. 재고 회전 일수는 2021년 12월 분기 이후 최저치를 기록했다.

모건스탠리는 AEIS와 MKS의 밸류에이션에 괴리가 있다고 본다. 서브시스템 공급자들은 이번 주기에서 과거보다 훨씬 좋은 성과를 낼 것이며, 그 이유는 OEM이 재고 소진을 위해 활용할 수 있는 미완성 서브시스템 재고가 손안에 없기 때문이다. 주기가 둔화될 때 애플드 머티리얼스와 램 리서치는 전 주기처럼 서브시스템 재고로 인한 부정적 충격을 받지 않을 것이다.

그러나 AEIS와 MKS의 현재 밸류에이션 수준은 여전히 '주기 초반'주로 가격 책정되고 있는 것처럼 보이며, 반면 OEM은 2028년 영업이익 기준으로 평가되고 있다. 모건스탠리는 이러한 괴리가 잘못된 가격 책정이라고 본다. 전 주기에서 서브시스템 공급자들의 부진을 야기한 재고 감소 요인들이 이번 주기에서는 같은 정도로 재현되기 어렵기 때문이다.

면책 조항

본 글은 테크플로우 연구가 제3권 증권사 연구 보고서(모건스탠리, 2026년 9월 7일 발간)를 정리 및 해설한 것으로, 공개된 시장 정보를 기반으로 작성되었습니다. 본문에 인용된 등급, 목표가, 이익률 예측 및 관련 판단은 모두 해당 증권사 애널리스트의 견해로, 그들의 소속 기관 입장만을 나타낼 뿐 테크플로우 연구의 견해를 대변하지 않으며 어떠한 투자 조언으로도 작용하지 않습니다.

시장에는 위험이 따르며, 의사결정은 독자적으로 내려야 합니다. 본 자료는 어떤 유가증권 매매의 근거로도 사용되어서는 안 됩니다.