골드만삭스 리포트 해설: 경기순환성 로테이션 둔화, 12개월 간 주식 오버웨이팅 유지하되 전술적으론 방어적 포지션 전환

작성자: Rita

여름 자산 시장의 순순환경성 로테이션은 계속되고 있으나 모멘텀은 둔화되는 추세다.

9월 2일 골드만 삭스는 글로벌 기회 자산 로케이터 보고서를 발표해 향후 12개월간 주식 오버웨이츠 및 신용 언더웨이츠라는 핵심 포지션을 고수하며 전술적으로는 주식에 중립적 입장을 보였다. 6월 이후 글로벌 증시는 횡보하며 AI 자본지출 수혜 종목들의 매물이 나오고 있으며 시장 폭은 뚜렷이 개선됐다. 등가중치 S&P 500은 6~7월 중 나스닥 대비 16%를 웃돌았다. 골드만 삭스는 지속적인 실적 성장이 향후 12개월 동안 주식 성과가 채권 및 신용 부문을 상회하는 데 기여할 것이나, 실적 성장률과 실적 수정이 정점을 지나면 기대수익률은 둔화될 수 있다고 밝혔다. 단거리 관점에서 금리 변동, 계절적 약세, 미국 중간선거 및 지정학적 리스크가 변동성을 제고할 수 있다.

실적 성장이 주식의 중기 성과를 지지하나 수익률 상승폭은 둔화될 것

골드만 삭스의 주식에 대한 낙관론은 실적 기반으로 마련됐다. 전 세계 주식 포트폴리오 총수익(초기 배당수익률 + 향후 12개월 실적 성장률)은 올해 크게 상승했으며, 각 지역 모두 두 자릿수대의 실적 성장과 긍정적 수정을 기록했다.

실적 성장과 실적 수정의 피크는 이미 지난 것으로 보인다. 6월 이후 글로벌 증시는 횡보세이며 AI 자본지출 수혜 종들에 대한 포트폴리오 반대가 뚜렷하게 나타나고 비(AI) 섹터가 상대적 우위를 점하고 있다. 등가중치 S&P 500이 6~7월 나스닥 대비 16% 초과 수익을 기록한 것은 시장 폭 개선의 명확한 신호다. 골드만 삭스는 2027년 실적 성장률이 여전히 두 자릿수를 기록하겠으나 현재 수준보다는 낮아질 것으로 예상하며, 이에 따라 주식의 채권 대비 초과수익은 축소될 것이라고 전망했다.

평가 수준 측면에서는 실적 성장이 평가를 지속적으로 하락시키는 한편 MSCI 월드 지수의 향후 12개월 선행 PER은 올해 들어 뚜렷이 낮아졌다. 골드만 삭스의 주식 하단 리스크 프레임워크는 대규모 주식 조정 발생 확률이 정상 범위로 하락했음을 시사하지만, 또 다른 강세 장 반등 여력 역시 제한적임을 보여준다. 이는 경제 사이클 후기 단계의 전형적인 양상으로 고평가는 상승 가능성을 제한하고 있으며 AI가 가져오는 구조적 호조요인이 프레임워크 내에서 충분히 포착되지 못했을 수 있다.

골드만 삭스는 아시아와 미국에 대해서는 오버웨이츠, 유럽은 언더웨이츠 기조를 유지하며 아시아의 상승 여지가 가장 크다고 판단했다. 반면 유럽은 TTF 가스 가격 상승과 정치 리스크라는 이중 장애물에 직면해 있다.

장기 금리가 주식시장의 속도 제한장치 역할로 부상

장기채 수익률은 글로벌 금융위기 이후 최고치에 근접하거나 이를 넘어선 상태다. 이를 뒷받침하는 요인은 세 가지이다. 강한 경기순환 배경, AI 투자로 인한 자금 경쟁의 배출 효과, 그리고 재정 지속가능성에 대한 우려다.

골드만 삭스는 명목 성장률의 가속화가 채권 수익률을 견인하는 주요 변수이자 실적 성장을 뒷받침해 평가 절하 속에서도 주식이 수익률 상승을 상대적으로 잘 소화할 수 있게 한다고 설명했다. 다만 에너지 가격 급등, 연방준비제도의 보다 긴축적 기조 혹은 기간 프리미엄 상승 등으로 인해 이자율 상승 속도가 지나치게 빨라지면 시장은 더욱 큰 불안감을 느낄 수 있다. 통계에 따르면 10년물 미국 국채 수익률은 3개월 만에 2표준편차 이상 상승했으며, 이는 통상적으로 주식 시장에 뚜렷한 저해요인으로 작용한다.

더 근본적인 변화는 채권이 리스크 분산 및 완충 역할을 상실하고 있다는 점이다. 골드만 삭스는 현 시장 환경이 1990년대 이전 패턴과 유사해졌으며, 채권이 헤지 목적의 자산보다는 순수 수익 원천으로서의 위상이 강화됐다고 분석했다. 연말까지 인플레이션이 정상 궤도에 오르며 주채 간 부정적 상관관계가 복원되더라도 과거 30년간만큼 채권 헷지의 효과성은 약화될 가능성이 크다. 전통적인 60:40 포트폴리오의 보호층 또한 점점 얇아지고 있는 셈이다.

AI 기술주 독주 현상이 포트폴리오 리스크를 증대, 스타일 분산이 핵심으로 부상

지난 3년간 AI 주도 기술주 랠리가 관련 종목의 포트폴리오 가중치와 비중을 끌어올렸고, 이는 1920년대, 1950년대 및 1990년대 말 기술주 버블 시기의 수준에 도달했다. 여름철 시장 폭이 다소 개선되었으나 기술주는 여전히 올해 글로벌 주식 수익률의 주요 공헌자로 자리 잡고 있다. 이러한 집중 현상은 아시아에서도 두드러지며, 반도체 기업들이 지역별 수익률 지분을 좌우하고 있다.

견조한 재무구조와 충분한 현금흐름을 갖춘 미국 거대 기술기업들과 달리 글로벌 반도체 기업들은 상호 높은 상관관계와 강한 경기연동성을 보이는 업종이다. 따라서 AI 테마에 역풍이 불면 관련 섹터의 연쇄 하락 리스크는 훨씬 더 클 수 있다.

채권의 안전장치 효과가 약화되는 가운데 주식 내 부분산화가 그 어느 때보다 중요해졌다. S&P 500 지수와 저변동성·고배당 종목 간 상관관계는 크게 낮아졌으며 이는 과거 기술주 버블 시기 사례와 유사한 구도가 형성되고 있음을 보여준다. 골드만 삭스는 바벨(barbell) 전략을 제안했다. 즉 글로벌 AI 관련株에 일부 자산을 배치하는 한편, 고배당·저변동성 방어적 섹터에 나머지를 운용하는 방식이다. 지역별 분산 효과도 나타나고 있는데, 2024년 이후 해외주식은 전반적으로 S&P 500을 상회해 왔으며 올해에는 특히 AI 자본지출 확대 속도가 빠른 북아시아 시장이 선도했다.

금 및 실물자산의 포트폴리오 구성 가치 점차 부각

미국 재무성의 외환 및 채권 시장 개입은 금뿐만 아니라 비트코인, 스위스 프랑 등 달러 정책 헤지 수단들의 강력한 반동을 이끌었다. 골드만 삭스 상품 부문은 지속적인 중앙은행의 금 보유 확대 수요와 연준의 기준금리 동결 국면 속에서 사적 ETF 자금 유입이 이어질 것을 근거로 2026년 말 금의 적정 가치를 온스당 4,900달러로 전망한다.

전 세계 포트폴리오 벤치마크 대비 금의 상관관계가 크게 하락하면서 실물자산의 분산 효과를 입증하는 근거가 더해졌다. 골드만 삭스는 지난 5년간 60:40 포트폴리오에서 채권 비중을 금이나 광의의 실물자산 조합으로 대체할 경우 위험조정수익률이 크게 향상되었음을 지적했다.

골드만 삭스는 상품 전체적으로는 중립적 시각을 견지한다. 최근 호르무즈 해협情勢이 고조된 것과 관련해 상품팀은 브렌트유가 연말 기준 배럴당 80달러 대로 하락할 것으로 예상했다. 페르시아만 지역 원유 실제 수출량은 3월 최저점이었던 때로부터 40% 증가했으며, 비공식 유통채널을 통한 물동량 증가와 가격 민감도가 높은 중국의 원유 순수입 확대 등으로 인해 중동 지역의 공급 차질이 장기화되더라도 유가 상승 여력은 제한적일 수 있다. 금가의 상승 국면은 더 큰 변동성을 보일 수 있는데, 콜 옵션 수요가 폭발적으로 늘어나면서 매수와 매도 진영 모두의 변동성이 동시에 확대되고 있기 때문이다.

골드만 삭스는 신용 부문에 대해 언더웨이츠 기조를 유지하고 있다. 신용 스프레드는 여전히 좁은 수준을 유지하고 있으며, AI 자본지출 관련 채무 발행은 신용시장에 이중 압박을 가하고 있다. 이는 국채 수익률 상승을 견인함과 동시에 신용 스프레드를 확대시키는데, 특히 AI 관련 발행사들의 경우 비(AI) 동종 업계 대비 두드러진다. 역사적 경험은 사이클 후기 단계의 경영 재편과 레버리지 해지 과정에서 주식 성과가 신용 시장을 능가함을 보여준다. 골드만 삭스는 연말까지 신용 스프레드가 완만하게 확장될 것으로 예상된다.

골드만 삭스의 핵심资产配置 가이드라인은 다음과 같다. 투자 비율 유지, 조정 시 매수, 분산투자 및 선택적 헤지 도구를 활용한 리스크 관리.

면책 조항

본문은 TechFlow Research가 제3자 증권사 리서치 보고서(골드만 삭스, 2026년 9월 2일)를 정리·해석하고 공개 시장 정보를 수집해 작성한 것입니다. 문장 내에 인용된 등급, 목표가격, 실적 추정치 및 관련 판단은 모두 해당 증권사 애널리스트의 견해로, 소속 기관의 입장만을 반영할 뿐 TechFlow Research의 견해를 대표하지 않으며 투자 권유로 해석되어서는 안 됩니다.

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