월스트리트는「일본이 금리를 인상하지 않으면 어떤 개입도 소용없다」고 믿는다.

기사 작성: 룽웨, 월스트리트차이나

미국과 일본이 공동으로 약 1000 억 달러를 투입해 엔화 개입에 나섰지만, 시장은 이미 행동으로 투표했습니다: 엔화 반등은 빠르게 사라지고 있습니다.

8 월 3 일, 일본 재무성은 미국 재무부와 공동으로 개입했음을 확인했으며, 이틀 동안 약 1000 억 달러를 동원해 엔화를 매입했다고 밝혔습니다. 이는 사상 최대 규모이며, 필요시 다시 행동할 것이라고 경고했습니다. 이는 2011 년 후쿠시마 원전 참사 이후 미국과 일본이 처음으로 함께 외환시장에 개입한 것입니다.

소식 이후 엔화는 일시적으로 크게 강세를 보였습니다. 그러나 반등의 지속성은 의문스럽습니다. 엔화는 개입 이후 고점에서 빠르게 200 포인트 이상 하락했으며, 가격 움직임은 올해 4 월 30 일 당시 개입 이후의 경로와 거의 동일했습니다. 즉, 급등 후 시장에서 빠르게 반대 방향으로 소화되었습니다.

문제의 핵심은 개입 자체가 아니라 일본 중앙은행에 있습니다. 미일 금리차가 축소되지 않는 한 엔화가 반등할 충분한 이유가 없습니다. 골드만삭스 이코노미스트들의 현재 기준 전망에 따르면 일본 중앙은행의 다음 금리 인상은 2027 년 1 월에 있을 것으로 예상됩니다. 이는 미일 간 200 베이시스 포인트 (bp) 이상의 단기 금리차가 장기간 유지될 것임을 의미하며, 「엔화는 높은 확률로 여전히 약세를 보일 것입니다」. 개입으로 구매한 것은 불과 시간일 뿐입니다.

다시 말해, 일본 중앙은행이 금리를 인상하지 않는 한 개입은 제한된 탄약으로 이길 수 없는 전쟁을 치르는 셈입니다. 8 월 3 일, 달러 인덱스는 당일 거의 보합세로 마감했으며, 엔화는 156.99 엔에 마감하여 0.3% 미세 상승에 그쳤습니다.

왜 개입은 효과를 보기 어려운가?

이번 개입 규모는 전례가 없습니다. 일본 중앙은행 계좌 데이터에 따르면 7 월 31 일 (목요일) 단일 일간 개입 규모는 약 8 조 4500 억 엔 (약 530 억 달러) 으로 사상 최대 일간 개입 기록을 세웠습니다. 금요일에도 약 5 조 3000 억 엔 (약 330 억 달러) 을 추가로 투입했습니다. 이틀 합계 약 1000 억 달러입니다. 개입 후 달러/엔 환율은 일시적으로 155.20 엔까지 하락했으나 즉시 200 포인트 이상 반등했습니다. 앞서 2022 년 9 월 이후 일본 재무성은 누적 2550 억 달러 이상을 개입에 투입했으나 엔화의 장기 약세 추세를 막지 못했습니다.

비록 이번 규모가 기록적이지만, 골드만삭스 연구팀 (마이크 카힐 이끄는) 은 최신 보고서에서 「시장 반응은 역사적 개입 사례 중 낮은 구간에 있습니다. 이는 엔화 약세가 거시경제 및 시장 펀더멘털과 대체로 부합할 때 개입의 한계 효과가 감소하고 있음을 나타냅니다. 물론 여전히 일정 정도 효과는 있습니다」라고 지적했습니다.

왜 개입은 효과를 보기 어려운가? 분석가들은 엔화 약세의 근본적인 논리가 금리차라고 봅니다.

미국 연방기금 금리는 일본 중앙은행 정책 금리보다 훨씬 높습니다. 양자 간 200 베이시스 포인트 (bp) 이상의 금리차는 엔화를 공매도하고 달러 자산을 보유하는 것이 매일 수익을 낸다는 것을 의미합니다. 이 금리차가 존재하는 한 캐리 거래는 지속될 동기를 갖습니다.

블룸버그 칼럼니스트 존 오서스는 일본 재무성의 개입이 점점 더 빈번해지고 있는 것은 오히려 각번의 개입 효과가 점점 더 떨어지고 있음을 보여준다고 지적했습니다. 시장은 재무성의 탄약이 제한적이라는 것을 알며, 일본의 재정 상태가 좋지 않다는 것도 압니다. 더 나아가 엔화 약세를 진정한 의미에서 반전시킬 유일한 수단인 대규모 금리 인상 (일부 추정에 따르면 100 베이시스 포인트 인상 필요) 이 가시적인 미래에는 거의 불가능하다는 것도 알고 있습니다.

일본 중앙은행은 왜 금리 인상을 감행하지 못하는가?

개입은 시간을 벌 수 있지만 방향을 바꿀 수는 없습니다. 일본 중앙은행이야말로 진정한 변수입니다.

일본 중앙은행의 현재 정책 금리는 1% 로 1995 년 이후 최고 수준이지만, 지난주 개입 발생 수시간 내 일본 중앙은행은 움직이지 않기로 선택했으며 금리를 인상하지 않았습니다.

장기 도쿄 주재 투자은행가인 예스퍼 콜은 직접 질문했습니다:

일본 중앙은행 우에다 카즈오 총재는 자신감 있게 일본 인플레이션이 하반기 회계연도에 다시 2% 이상으로 가속화될 것이라고 예상한다고 말했지만, 곧바로 행동을 선택하지 않았습니다. 그렇다면 도대체 왜 금리를 인상하지 않습니까? 혹시 일본 금융 시스템이 너무 취약하여 금리 인상 가속화가 은행 위기를 초래할까요?

답은 거의 테이블 위에 놓여 있습니다. 일본 국채 시장에서 채무의 절반 이상을 일본 중앙은행이 보유하고 있습니다. 다른 충분한 구매자가 없기 때문입니다. 금리가 빠르게 상승하면 일본 국채 가격이 크게 하락하여 전체 재정 구조가 붕괴될 위험에 직면합니다.

前 골드만삭스 외환 전략가이자 현 브루킹스 연구소 연구원인 로빈 브룩스는 더 직설적으로 말합니다:

엔화 하락은 일본의 높은 공공 부채로 인해 이 나라가 수익률의 자유로운 상승을 허용할 수 없기 때문입니다.

그는 엔화 약세 본질적으로 「가려진 부채 위기의 증상」이라고 봅니다.

채권이 억제되면서 엔화는 가려진 부채 위기의 가장 직접적인 증상이 되었습니다.

금리 인상이 없다면 모든 것은 임시적이다

골드만삭스의 전체적인 결론은 다음과 같습니다: 단기간에 달러/엔의 비대칭적 위험은 추가 하방을 가리킵니다. 환율이 다시 158 엔을 돌파하면 당국이 다시 개입할 가능성이 높습니다. 기술적 측면에서 155 엔이 효과적으로 하락하면 다음 중요한 지지선은 152 엔 근처입니다.

하지만 중기적으로 골드만삭스 연구팀 (마이크 카힐 이끄는) 은 다음과 같이 봅니다,

정책 조합이나 글로벌 성장 전망에 실질적인 변화가 없는 한, 자본 본국 송환 (repatriation) 을 장려하는 것이 엔화 환율에 영향을 미치는 가장 강력한 장기 정책 도구가 될 것입니다.

말하자면 개입과 점진적인 금리 인상만으로는 엔화를 지속적으로 강화하기에 충분하지 않습니다.

골드만삭스 외환 옵션 거래 글로벌 책임자 프라니트 샤 역시 경고했습니다. 「중기적으로 볼 때 완화적 통화 + 완화적 재정 정책 배경은 엔화에 여전히 악재입니다. 일본이 실제로 정책 금리를 인상하고 실질적인 외국인 직접 투자 유입을 이루지 않는 한 말입니다. 또한 개입 준비금 소모에 따라 미래 일본이 환율 방어에 사용할 탄약이 줄어들어 더 큰 규모의 엔화 약세 위험을 축적할 수 있습니다」

장기 도쿄 주재 투자은행가 예스퍼 콜은 스스로 일본 경제 낙관론자라고 인정하지만 다음과 같이 인정했습니다: 「엔화 약세는 여전히 높은 확률의 경로입니다. 일본 중앙은행이 움직이지 않는 배경에는 2 급 은행 시스템에 대한 우려가 있습니다. 또한 새로운 재정 정책은 거의 필연적으로 결국 인플레이션으로 이어질 것이며, 위험은 여전히 더 약한 엔화 쪽으로 비대칭적으로 기울어져 있습니다」

다시 말해 개입은 시간을 벌 수 있지만 추세를 살 수는 없습니다. 일본 중앙은행이 금리를 인상하지 않으면 어떤 개입도 결국 시장에 의해 소화될 것입니다.

최대의 테일 리스크: 캐리 거래 붕괴

엔화 개입이 글로벌 시장 신경을 건드리는 데에는 또 다른 더 깊은 이유가 있습니다: 바로 규모가 방대한 엔화 캐리 거래입니다.

지난 5 년 동안 저금리 엔화를 차입하여 고수익 자산에 투자하는 전략의 수익률은 S&P 500 의 총 수익률을 초과하기도 했습니다. 이 거래의 전제는 엔화가 느리고 예측 가능하게 약세되는 것입니다.

만약 엔화가 빠르게 강세되면 캐리 거래는 강제 청산될 것이며 글로벌 위험 자산에 충격을 줄 것입니다. 2 년 전 (2024 년 8 월) 캐리 거래는 「혼란스러운 방식」으로 부분적으로 청산된 적이 있으며 글로벌 시장에 격렬한 변동을 초래했습니다.

이번 개입은 캐리 거래를 이전의 안정적인 상승 추세에서 명확하게 흔들려 나가게 했습니다.

골드만삭스 트레이더 자 원 투에아는 이것이 미국이 개입에 참여한 현실적인 논리 중 하나라고 지적했습니다: 「일본은 미국 국채 최대의 해외 보유국입니다. 만약 일본이 단독으로 개입한다면 미국 국채를 매각하여 달러를 확보해 엔화를 매입해야 하며, 이는 미국 수익률을 상승시킵니다. 이는 워싱턴에게도 골칫거리입니다」

골드만삭스: 다음 금리 인상은 2027 년 1 월일 수 있음

골드만삭스 이코노미스트들은 역행하여 판단했습니다: 인플레이션 데이터가 9 월 일본 중앙은행의 금리 인상을 지지하기에 충분하지 않으며, 기준 예측을 유지합니다. 다음 금리 인상은 2027 년 1 월에 있을 것입니다.

만약 이 예측이 사실이라면 미일 금리차가 상당 기간 현재 상태를 유지할 것임을 의미하며, 캐리 거래의 논리는 여전히 유효하고 엔화의 구조적 약세 압력은 사라지지 않을 것입니다.

더 직접적인 결과는 다음과 같습니다: 미국 재무부의 이번 공동 개입은 큰 손실에 직면할 것입니다. 현금으로 매입한 엔화는 엔화가 다시 약세됨에 따라 크게 평가절하될 수 있습니다.

콜은 요약하며 일본 경제에 낙관적이지만 「엔화는 높은 확률로 여전히 약세를 보일 것」이라고 인정했습니다. 위험은 여전히 엔화의 추가 약세 쪽으로 비대칭적으로 기울어져 있습니다.