下一波牛市的钱从哪来？

撰文：Cathy

比特币从 12.6 万美元跌到如今的 9 万美元，28.57% 的暴跌。

市场恐慌，流动性枯竭，去杠杆化的压力让所有人喘不过气。Coinglass 数据显示，第四季度经历了明显的强制平仓事件，市场流动性被极大削弱。

但与此同时，一些结构性的利好正在汇聚：美国 SEC 即将推出「创新豁免」规则，美联储进入降息周期的预期越来越强，全球机构化通道正在快速成熟。

这就是当前市场最大的矛盾：短期看起来很惨，长期似乎很美好。

问题是，下一轮牛市的钱，到底从哪来？

散户的钱不够了

先说一个正在破灭的神话：数字资产财库公司（DAT）。

什么是 DAT？简单说，就是上市公司通过发行股票和债务来买币（比特币或其他山寨币），然后通过积极的资产管理（质押、借贷等）来赚钱。

这个模式的核心在于「资本飞轮」：只要公司的股价能持续高于其持有的加密资产净值（NAV），就能通过高价发股票、低价买币，不断放大资本。

听起来很美好，但有个前提：股价必须一直保持溢价。

一旦市场转向「风险规避」，尤其是比特币大跌时，这种高β溢价会迅速崩溃，甚至转为折价。溢价一消失，发股票就会稀释股东价值，融资能力随之枯竭。

更关键的是规模。

截至 2025 年 9 月，虽然已经有超过 200 家公司采用 DAT 策略，合计持有超过 1150 亿美元的数字资产，但相对于整体加密市场，这个数字占不到 5%。

这意味着，DAT 的购买力根本不足以支撑下一轮牛市。

更糟糕的是，当市场承压时，DAT 公司可能需要出售资产来维持运营，反而会给疲软的市场带来额外的抛售压力。

市场必须找到规模更大、结构更稳定的资金来源。

美联储和 SEC 开闸放水

结构性的流动性短缺，只能通过制度性的改革来解决。

美联储：水龙头和大门

2025 年 12 月 1 日，美联储量化紧缩政策结束，这是一个关键的转折点。

过去两年，QT 量化紧缩持续从全球市场抽走流动性，它的结束意味着一个重大的结构性制约被移除了。

更重要的是降息预期。

12 月 9 日，据 CME「美联储观察」数据显示，美联储 12 月降息 25 个点的概率为 87.3%。

历史数据很直观：2020 年疫情期间，美联储的降息和量化宽松让比特币从约 7000 美元涨至年底的约 29000 美元。降息会降低借贷成本，推动资本流向高风险资产。

还有一个关键人物值得关注：Kevin Hassett，潜在的美联储主席候选人。

他对加密资产持友好立场，支持激进降息。但更重要的是，他的双重战略价值：

一个是「水龙头」——直接决定货币政策的松紧程度，影响市场流动性成本。

另一个是「大门」——决定了美国银行系统向加密行业开放的程度。

如果加密友好 Leader 上任，可能加快 FDIC 和 OCC 在数字资产方面的协同，这是主权基金和养老金入场的先决条件。

SEC：监管从威胁变成机遇

SEC 主席 Paul Atkins 已经宣布，计划在 2026 年 1 月推出「创新豁免」（Innovation Exemption）规则。

这个豁免旨在简化合规流程，允许加密公司在监管沙盒中更快推出产品。新框架将更新代币分类系统，可能包含「日落条款」——当代币去中心化程度达标后，其证券身份终止。这为开发者提供了清晰的法律边界，吸引人才和资本回流美国。

更重要的是监管态度的转变。

SEC 在 2026 年的审查重点中，首次将加密货币从其独立的优先清单中移除，转而强调数据保护和隐私。

这表明 SEC 正从将数字资产视为「新兴威胁」，转向将其整合到主流监管主题中。这种「去风险化」消除了机构合规障碍，让数字资产更容易被企业董事会和资管机构接受。

真正可能的大钱

如果说 DAT 的钱不够，那么真正的大钱在哪？也许答案来自三条正在铺设的管道。

管道一：机构的试探性入场

ETF 已经成为全球资产管理机构向加密领域分配资金的首选方式。

美国在 2024 年 1 月批准现货比特币 ETF 后，香港也批准了现货比特币和以太坊 ETF。这种全球监管趋同，使得 ETF 成为国际资本快速部署的标准化通道。

但 ETF 只是开始，更重要的是托管和结算基础设施的成熟。机构投资者的焦点已从「能否投资」转向「如何安全、高效地投资」。

纽约梅隆银行等全球托管机构已提供数字资产托管服务。Anchorage Digital 等平台整合中间件（如 BridgePort），提供机构级结算基础设施。这些合作允许机构无需预先注资（pre-funding）就能分配资产，极大提高资本使用效率。

最有想象力的是养老金和主权财富基金。

亿万富翁投资者 Bill Miller 表示，预计未来三到五年内，金融顾问将开始建议在投资组合中配置 1% 至 3% 的比特币。听起来比例小，但对全球数万亿美元的机构资产而言，1%-3% 的配置就意味着数万亿美元流入。

印第安纳州已提案允许养老金投资加密 ETF。阿联酋主权投资者与 3iQ 合作推出对冲基金，吸引了 1 亿美元，目标年化回报 12%-15%。这种制度化流程确保机构资金流入具有可预测性和长期结构性，与 DAT 模式截然不同。

管道二：RWA，万亿美元的桥梁

RWA（现实世界资产）代币化，可能是下一波流动性最重要的驱动力。

什么是 RWA？就是把传统资产（如债券、房产、艺术品）转化为区块链上的数字代币。

截至 2025 年 9 月，全球 RWA 总市值约为 309.1 亿美元。据 Tren Finance 报告，到 2030 年，代币化 RWA 市场可能会增长超过 50 倍，大多数公司预计其市场规模可能达到 4-30 万亿美元的规模。

这个规模远远超越任何现有的加密原生资本池。

为什么 RWA 重要？因为它解决了传统金融和 DeFi 之间的语言障碍。代币化债券或国库券，让双方可以「说同一种语言」。RWA 为 DeFi 带来稳定、有收益支持的资产，降低波动性，为机构投资者提供非加密原生的收益来源。

MakerDAO 和 Ondo Finance 等协议，通过将美国国库券引入链上作抵押品，成为机构资本的磁石。RWA 整合已使 MakerDAO 成为 TVL 最大的 DeFi 协议之一，数十亿美元美国国债为 DAI 提供支持。这表明，当合规且有传统资产支持的收益产品出现时，传统金融会积极部署资本。

管道三：基础设施升级

无论资本来源是机构配置还是 RWA，高效、低成本的交易结算基础设施都是大规模采用的先决条件。

Layer 2 在以太坊主网之外处理交易，显著降低 Gas 费用，缩短确认时间。dYdX 等平台通过 L2 提供快速订单创建和取消能力，这在 Layer 1 上无法实现。这种扩展性对处理高频机构资本流至关重要。

稳定币更是关键。

据 TRM Labs 报告，截至 2025 年 8 月，稳定币链上交易量超 4 万亿美元，同比增长 83%，占所有链上交易总量的 30%。截至上半年，稳定币总市值达 1660 亿美元，已成为跨境支付支柱。rise 报告显示，东南亚超 43% 的 B2B 跨境支付用稳定币。

随着监管机构（如香港金管局）要求稳定币发行方保持 100% 储备，稳定币作为合规、高流动性链上现金工具的地位得到巩固，确保机构能高效进行资金转移和清算。

钱可能怎么来？

如果这三条管道真的能打开，钱会怎么来？市场短期回调反映了去杠杆化的必要过程，但结构性指标表明，加密市场可能处于新一轮大规模资金流入的门槛。

短期（2025 年末 -2026 年 Q1）：政策可能带来的反弹

如果美联储结束 QT 并降息，如果 SEC「创新豁免」1 月落地，市场可能迎来政策驱动的反弹。这个阶段主要靠心理因素，明确的监管信号让风险资本回流。但这波资金投机性强，波动大，持续性存疑。

中期（2026-2027）：机构资金的渐进式入场

随着全球 ETF 和托管基础设施的成熟，流动性可能主要来自受监管的机构资金池。养老金和主权基金的少量战略配置可能生效，这种资本有高耐心、低杠杆特点，能为市场提供稳定基础，不会像散户那样追涨杀跌。

长期（2027-2030）：RWA 可能带来的结构性变化

持续的大规模流动性，可能要靠 RWA 代币化锚定。RWA 将传统资产的价值、稳定性和收益流引入区块链，有望将 DeFi 的 TVL 推向万亿级。RWA 使加密生态与全球资产负债表直接挂钩，可能确保长期结构性增长，而非周期性投机。如果这个路径成立，加密市场将真正从边缘走向主流。

小结

上一轮牛市靠的是散户和杠杆。

下一轮如果来，可能要靠制度和基建。

市场正从边缘走向主流，问题已从「能不能投」变成「怎么安全地投」。

钱不会突然来，但管道已经在铺设。

未来三到五年，这些管道可能会逐步打开。到那时，市场争夺的不再是散户的注意力，而是机构的信任和配置额度。

这是一场从投机到基建的转变，也是加密市场走向成熟的必经之路。