观点：本轮牛市源于 AI 领域资金溢出，动能仍将持续

作者：arndxt

编译：深潮TechFlow

这是一个由流动性驱动的牛市，但却缺乏传统流动性的支持。

美联储仍然保持紧缩政策，财政刺激逐渐减弱，但风险资产却持续上涨。原因何在？因为人工智能（AI）推动的资本收益和顶层经济中的资本支出（Capex）正在逐层传递，而加密货币财库公司（Crypto Treasury Companies，简称 TCos）则设计了一种新的传导机制，将股市狂热转化为链上竞价。

这种“飞轮效应”能够度过季节性疲软和宏观噪音，直到超大规模企业的资本支出开始下降或 ETF 需求停滞为止。

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三大观点解析

1. 流动性来源转移：流动性不再来自美联储或财政部，而是源于人工智能超大规模企业（AI hyperscalers）的股权收益和资本支出。NVIDIA 和微软等公司带来的财富效应，加上超过1000亿美元的资本支出浪潮，正逐步传递至劳动力市场、供应商，尤其是散户投资组合，从而将风险资产的曲线拉向加密领域。

2. 加密领域的新型大买家：财库公司（例如 MicroStrategy 对 BTC 的投资；Bitmine 及其他公司对 ETH 的投资）成为公募股权资本与现货代币之间的桥梁。这种结构性买家是过去几个周期中所缺乏的关键因素。

3. 宏观交叉影响暂时可控：尽管数据中显示出通胀粘性风险（关税、工资、美元）和劳动力市场疲软，但人工智能带来的生产力选择权以及加密领域的监管利好仍然压缩了风险溢价。

1）金字塔顶端的人工智能

• 资本收益→风险轮动：随随着标普500指数估值偏高（远期市盈率较高），散户开始转向亏损科技股、高空头篮子以及加密资产。

• 资本支出成为流动性来源：超大规模企业的创纪录支出充当了类似私营部门流动性泵的角色，将资金输送给供应商、员工和股东，随后又回流至市场。

• 副作用：人工智能基础设施建设（数据中心、芯片、电力）目前以投资增长的形式出现，而生产力提升则需要时间滞后。时间滞后→财富效应立竿见影。

2）加密货币财库公司（TCos）=数字资产财库公司（DATs）

• 从“第零代”到寻价型TCos：早期的TCos（如 Michael Saylor 的策略）充当了价格无敏感性的底部支撑。而新一代专注于 ETH 的TCos则更加寻价，能够在加速上游股权价值时捍卫关键价格区间并推动突破。

• 反射性循环：股权融资 → 购买储备资产（BTC/ETH）→ 代币价格上涨 → TCo 股权价值上升 → 更低成本的资本 → 循环重复。这就是所谓的“飞轮效应”。

• 致命弱点：关键区间之间的空档。如果 ETF 财库或散户资金无法填补中间空档，突破尝试失败将迫使 TCos 节约现金，价格也会迅速回落。

3） 政策与市场定位的顺风

• 加密领域的政策利好：加密货币的去监管化和更友好的政策姿态已经打开了传统金融资本的流入渠道。

• 关税“解决”不过是海市蜃楼：企业仍然无法明确中国、墨西哥、加拿大及《美墨加协定》（USMCA）相关的豁免条款及法院裁决结果。这种不确定性使企业倾向于金融化而非资本支出——更多资金流向资产市场。

以太坊的现状（以及为何它实现翻盘）

• 财库需求与 ETF 流入：财库需求加上ETF 资金流入，为ETH提供了新的叙事转折点，使其在多年不敌 L2 的表现后迎来逆袭。

• “杯型理论”视角：寻价型 ETH 财库公司捍卫$3,000 关键价位，并推动价格向$3,300–$3,500→ $4,000区间发展；ETF 资金则填补其中的空档。如果约270亿美元的排队需求分阶段实现，当前上涨趋势可能延续；如果未能实现，价格空档将成为关键问题。

• 解读：ETH现在拥有与过去周期截然不同的买家群体。不再是“散户 vs 矿工”的竞争，而是“ETF + TCos vs 流动性空档”。

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宏观：忧虑之墙（以及市场为何越过它）

通货膨胀

• 调查渠道压力：销售价格指数连续三个月上涨（达到2022年8月以来的最高水平），表明商品主导的价格压力。这与关税成本传导、美元走软以及工资粘性相一致。

• 解读：隐含通胀率接近约4%，虽然尚未达到危机水平，但却使降息变得更加复杂。美联储只有在劳动力市场未出现明显裂痕的情况下，才能容忍有利于增长的通胀水平。

劳动力市场

• 青年就业不足率飙升（3个月平均约17%）是经济周期早期的预警信号。年轻劳动者最先感受到经济波动；如果这种情况蔓延到核心就业市场，风险资产将受到影响。

增长、债务和人工智能

• 人工智能的财政调节作用：如果长期来看，总要素生产率（Total Factor Productivity，简称 TFP）因人工智能推动每年提升 50 个基点，那么到 2055 年，公共债务占 GDP 的比例可能降至约 113%，而基线为 156%，人均实际GDP将高出约 17%。换句话说，人工智能是唯一一个足以扭转债务曲线的可靠增长杠杆。

• 但时间滞后至关重要：正如 1980年代的计算机资本支出带来的生产率提升直到 90 年代末才显现，人工智能的广泛应用和效率提升也需要时间。当前市场已在为未来的效率提升进行估值。

关税与不确定性

• 政策迷雾 = 估值清晰度风险：未最终确定的关税税率、模糊的贸易协议（如欧盟/日本）、频繁变动的豁免政策以及法律争议，导致未来成本曲线的不确定性。这使得首席财务官们倾向于增加金融资产配置，而减少长期实物投资——这一现象反而在短期内支撑了市场，同时提升了中期通胀风险。

熊市与牛市：我的评定因素

看跌因素

• 国库账户（TGA）资金减少 + 量化紧缩（QT）仍具限制性。

• 季节性疲软将持续至9月。

• 劳动力市场早期出现松动；通胀加速因素（关税/工资）。

看涨因素（偏重）

• 人工智能资本支出 + 财富效应是当前的流动性来源。

• 加密货币政策转向打开了传统金融（TradFi）的资金流动阀门。

• 加密货币财库公司/ETF结构成为持续的机械性买家。

• 2026年美联储鸽派倾向的成员构成是一个可信的长期催化剂。

总结：只要 AI→散户→加密财库公司→现货市场的链条保持完好无损，我就会保持建设性。

可能改变我观点的因素：

1. 超大规模企业资本支出下降：人工智能基础设施订单出现明显下滑。

2. ETF需求停滞：持续资金流出或二级发行失败。

3. 加密货币财库公司股权市场关闭：融资轮估值下降、ATM发行失败或净资产价值溢价崩塌。

4. 劳动力市场裂缝：青年就业疲软蔓延至黄金年龄段就业群体。

5. 关税冲击→消费者价格指数（CPI）：商品通胀迫使美联储再次收紧货币政策，而非降息。

把握周期定位（非财务建议）

• 核心策略：重点布局优质的人工智能增长型企业；有选择地投资“工具和基础设施”领域（计算、能源、网络）。

• 加密资产：比特币作为风险资产的系统性风险敞口，以太坊作为自我强化的反身性飞轮机制。关注关键防守水平，并预估市场间可能出现的空档。

• 风险管理：根据 ETF 资金流数据、加密货币财库公司发行时间表以及超大规模企业的指导信息进行仓位调整。在关键支撑位加仓；对于缺乏后续跟进的狂热突破行情，适时减仓。

核心总结

本轮周期与2021年截然不同。

其驱动力来源于人工智能股权收益和资本支出所带来的私营部门流动性，这些资金通过新型企业架构转移至加密领域，并受到 ETF 的认可和推动。

增长飞轮是真实存在的：它将持续运转，直到金字塔顶端的超大规模企业出现动摇。

在此之前，市场的最小阻力路径仍是向上并持续攀升