后牛市时代的冷思考：市场洗牌下，加密货币行业各赛道将如何发展？

撰文：Joel John

编译：Yangz，Techub News

译者按：在特朗普关税政策摇摆不定、全球贸易局势动荡的背景下，加密货币市场正经历着显著的降温。本文作者从 16 个维度剖析了当前加密货币市场的结构性变化。在这个宏观政策与市场机制双重作用的特殊时期，加密货币行业或将迎来一场深刻的价值重构——这既是残酷的洗牌过程，更是行业走向成熟的必经之路。

这是我对加密货币市场现状的一些总体性看法，或者说我认为加密货币将如何发展。

1. 加密货币的核心是当前形式下的货币轨迹。区块链对货币 / 资产的作用就像互联网对信息的作用一样，其后果是，投机活动仍旧是行业最主要的应用场景。

尽管投机行为发生的速度和规模会有所波动，但这个领域最重大的成果（以及最大的收入来源）仍将来自投机以及由此衍生的次级应用场景，如借贷、衍生品、经纪交易商等。

2. 随着 Circle 提交首次公开募股（IPO）申请，稳定币赛道或将迎来它的阶段性顶峰。在我看来，利率下调将成为影响该领域的另一张多米诺骨牌。考虑到渠道护城河和监管挑战的双重压力，稳定币的下一个重大机遇可能不会那么火爆。（推荐阅读：《Techub 财报解读：Circle 冲刺 IPO，但收入增长难掩利润困局》）

特别是对非硅谷出身的创始人而言，真正的边际机会在于能够利用加密支付轨道的地域性金融科技应用，而不是「出口」美元。当然，如果你能从一开始就筹集到 1000 万美元以上的资金，并且将总部设在美国，情况就另当别论。

3. DePIN 赛道理论上应该炙手可热，但结合服务水平协议（SLA）和大型人工智能项目所需的规模来看，真正的投资机会将集中在那些能创造约 1 亿美元以上需求端收入的网络。这类网络几乎（总是）会与私募股权基金或对冲基金合作，以满足短期资本流动性需求。截至目前，我还没有看到哪个基于代币的网络能够扩展到这种程度（并保持可靠运营）。

好消息是，能够扩展到如此规模的网络确实存在。坏消息是，这些网络产生的大部分收入不会触及代币体系。

4. 我们之所以开始关注代币与收入的关系，源于两大根本性转变。首先，在「后 pump.fun」的世界里，代币享有的估值溢价已荡然无存。当资产归属时，想维持 1 亿美元以上完全稀释估值（FDV）变得异常艰难；其次，如今的股票及外汇市场的波动性不亚于加密货币，且趋势更为明朗，导致加密货币市场的边际买盘彻底枯竭。

项目方真正需要担忧营收的根本原因在于，对于流动性基金（最后的边际买盘方）而言，值得配置的资产仅有约 50 个能产生营收的代币，而其中具备实质增长潜力的，可能还不到 30 个。

5. 风投机构有强烈动机坚称「代币作为一种商业模式尚未消亡」，并鼓吹「Web3 即将到来」。如果你选择对行业趋势视而不见，大可以继续装聋作哑一段时间。

在我看来，我们正在进入这样一个阶段，即发行代币的创始人将越来越少，他们会以小型团队的形式持有收益。加密风投机构可能无法很好地应对这种转变，因为传统上它们的流动性来源于交易所上币和散户买单。有人或许会将加密风投部署减少归咎于宏观环境，但真正的原因是，在 FTX 之后的几年里，投资组合提供回报的能力已经随着市场的变化而大大削弱。

6. 在我看来，有能力开出支票、打造 Uber/ 思科级别成就的加密货币基金不超过 10 家。而其中真正理解如何实现这种成就的合伙人，可能还不到 30 人。人们总认为加密货币领域缺乏大型消费级应用是因为用户体验不佳或营销不力等问题。在我看来，部分核心挑战在于当前资本的本质属性被 3 年回报周期所束缚，且过度痴迷代币上架带来的流动性。这已成为加密货币风投的「鸦片」。或许，在这种环境中，反而存在着用更长期视野打造规模化消费应用的机遇。

7. 加密货币与人工智能（Crypto x AI）的结合看似热门，但却难以跟上 AI 本身的发展步伐。这可能是首个让我们行业「皇帝新衣」现象暴露无遗的领域。诸如数据溯源和分布式计算资源调配等概念在理论上很吸引人，但其规模化潜力仍待验证。大多数已实现规模化的网络都依赖于分布式数据中心，而这些数据中心仍以美元结算收益。

AI 模型并未因数据来源「获得补偿」就显示出溢价优势。真正具有潜力、或者说与 P2E 模式有异曲同工之妙的是众包 IP 地址领域，我认为这个细分市场非常值得关注。

8. 加密货币领域存在一个为中高收入群体打造原生数字银行的机会。想想看，从工资管理 + 资金转账 + 投资组合构建（股票 / 国库券）到贷款，所有这一切都为加密货币原生用户提供。这类用户群体是那些在加密货币领域月收入在 5 千至 20 万之间且希望银行能够处理所有这些业务的人。虽然这类银行的潜在市场规模 (TAM) 在 5 千到 1 万人，但在我看来，构建这样的平台具有独特的价值。

9. Farcaster 或将让 DAO 重焕生机。许多 DAO 之所以没落，是因为事实证明人们根本不想参与借贷或衍生品平台的治理。如果 Farcaster 上的社区能发展到万人规模，并且这些社区能够在链上协调资源（如社区资产），那么 DAO 将再次获得重视。

我希望这会成为 Memecoins 回归的方式。如果运作得当，这类资产可能比狗狗币 / 猫猫币更具可持续性。Farcaster 面临的核心挑战在于如何平衡内容创作者的需求与平台金融化进程。若缺乏金融化，它可能沦为又一个普通协议；若能成功实现金融化，它将成为下一代互联网的雏形。

10. 目前的链游给人一种死气沉沉的感觉，但从投资回报率的角度来看，它却是消费者应用中投资回报率最高的一个细分市场。如今仍在此领域耕耘的团队需要某种「疯狂特质」，而那些真正有实力的建设者，很可能将打造出拥有数百万用户、具备可持续性的游戏市场。人们总认为这个赛道在 2022 年（Axie 之后）就已消亡，但若算上狂热期后 1 年的冷静期，以及 2 年以上的产品开发周期，2025 / 2026 年很可能会成为加密货币游戏的爆发元年。

11. 长尾山寨币将很难卷土重来。这与 2018 和 2023 年不同，当时是缺乏散户接盘，而现在散户依旧就活跃在场內，只是他们不再追捧第 50 个同质化的代币。

在我看来，这将改变加密行业的投资逻辑。过去的赌注是「这个代币能否上交易所」，而现在已然变成了「这个代币是否重要」。这是两个截然不同的问题，且很少有人能找到答案。

12. 加密货币行业的人才流失将比流动性枯竭来得更迅猛。具体而言，目睹从业者转投 AI 赛道，或是因加密货币领域进展滞缓而另谋高就，这种冲击对士气的打击将远甚于币价下跌。与 2018 及 2023 年不同的是，当前宏观环境预示着更持久的阵痛，而 AI 领域却在持续实现指数级进步。

在这样的市场中，特定公司将进化成为希望的灯塔。企业文化终将成为护城河。然而，能洞察这一转变的创始人，寥寥无几。

13. 加密货币领域的研究与媒体机构正经历整合期。普通创作者已对这个行业心灰意冷——因为历来主要的金主是 L2 项目方，而如今与它们合作已成煎熬。未来 18 个月，创作者要想存活，唯有通过超级金融化。换句话说，就是必须获得足够丰厚的利润空间，才能奢侈地投入时间打磨优质内容。

那些能将创作（写作 / 研究）、金融化（资产 / 交易结构设计）与护城河（分发渠道 / 流程）三者结合的公司，将会赚得盆满钵满。但具备这种基因的团队，极为稀缺。

14. 如果发币的创始人越来越少，而能实现百万级用户增长的创始人越来越多，那么加密货币领域下一个待释放的资本池将是私募股权。虽然目前未成规模，但只要企业年收入超过 1000 万美元，未来 18 个月内私募股权机构很可能成为主导力量。符合这类条件的企业总数约在 50 家左右，其中私有控股的或许有 20 家。因此，就目前而言，这仍是个微小市场。

15. 我认为可以设立一个约 1000 万美元规模的基金，专门投资那些将创意内容（音乐 / 艺术 / 写作）与加密原语结合，并进行规模化分发的项目。但这需要合伙人兼具审美品位，了解消费者的分布情况，并能与创作者产生共鸣。这是令我格外感兴趣的事情之一。

16. 在如何塑造世界方面，加密货币行业既有道德沦丧的一面，也有理想主义的一面。与 2018 年相比，当前行业实现了百倍的产品市场契合度（PMF），但只能获得曾经溢价的一小部分。在这种市场中，懂得屏蔽学究们的言论、专注数据信号已成一种艺术，甚至可称为生存技能。请务必记住：你既在塑造所处的世界，也被所处的世界塑造。主观能动性本身就是护城河。