OKG Research：大规模的比特币抛售潮到来？从链上数据看后市走向

矿工群体在比特币网络中扮演着重要角色，但由于减半事件的影响，加上铭文符文等概念趋于平淡后手续费大幅缩减，矿工群体的收入状况并不乐观，单位算力收益正创造有史以来的最低水平。OKLink数据显示，过去两个月，比特币网络的单位算力收益多次跌破0.05美元，尽管期间有过短暂反弹，但如今再次回落至相对低点。

由于收入情况恶化，很多低效矿工被迫选择退出市场，导致比特币算力出现大幅下降。OKLink数据显示，过去两个月比特币全网算力较峰值已降低15%，最近1周更是处于持续下降状态。

算力下降的同时，矿工群体近期也在加大抛售力度，成为市场最大的卖压之一。IntoTheBlock 数据显示，比特币矿工2024年以来累计出售超5万枚比特币，矿工持有的比特币储备也逐步降至有史以来的最低水平。与此前周期中矿工的过度杠杆和长期持有倾向相比，如今矿工更关注短期收益。这可能是由于随着算力重构，众多上市公司成为了推动挖矿产业规模化和主流化发展的重要动力有关。

6月24日Mt.Gox受托人宣布的赔付计划也带来巨大抛压预期。这不是Mt.Gox第一次偿还债务，但却是首次以BTC和BCH形式进行赔付。这意味着赔付开始后，将有大量BTC和 BCH流向市场。不过多位分析人士认为Mt.Gox赔付计划所引发的抛压将小于预期，对此笔者表示认同。原因如下：

1、此次赔付最终流向市场的比特币数量预计会远低于14万枚，据Galaxy Digital 的研究主管 Alex Thorn预计仅有65,000枚左右；

2、赔付完成后抛售压力会被分散，理论上债权人不会在短时间同时完成抛售，加上市场目前已消化了部分由Mt.Gox带来的抛售预期，因此最终造成的冲击并不会像想象中那么大；更重要的是，考虑到当前市场所处阶段，理性的债权人可能会更倾向于继续持有而非立即出手。

无论是矿工群体还是Mt.Gox赔付可能带来的抛压，我们认为对加密市场的影响都是短期和有限的。过去十余年的经验告诉我们，尽管有诸多挑战，但作为加密市场最坚固的共识，比特币生态始终拥有强大的市场韧性与弹性，因此短期抛压并不会改变长期走势，反而能增强比特币生态对大规模流动的适应能力。相较于短期抛压，目前更应该关注的是比特币链上交易和流动性的“惨淡”状况。

尽管比特币近期表现不佳，不过年初至今仍取得超40%的正向收益，远超传统金融市场的绝大部分标的。但在3月创下历史新高之后，比特币网络交易量（左图）却持续下降。这一方面是由于铭文、符文等热度衰退导致交易需求降低，另一方面则是由于在当前价格区间无论是短期投机者还是长期投资者都没有出现强烈的交易需求，链上换手率始终保持在较低水平。链上活跃地址数量（右图）在3月之后也出现大幅下降，活度地址数目前已不足70w，较2024年峰值已回落超过30%，与2018年同期几乎持平。

除了链上交易萎靡不振，比特币现货ETF近期表现也相对疲软。作为当前周期加密市场获取外部流动性的主要渠道，比特币现货ETF也是支撑后市乐观情绪的重要载体。此前摩根大通估算，加密市场今年净流入资金达120亿美元，其中比特币现货 ETF 净流入约160亿美元。但进入6月之后，比特币现货ETF已多日出现净流出，6月7日至今（截至6月25日）已累计流出近2万枚比特币，按当前价格计约12.28亿美元。这样的表现难以令市场满意，而德国和美国政府“安静”处理被扣押的比特币，也难免让市场紧绷的弦又紧了一些。

尽管上述数据似乎证明比特币已经陷入“困境”，但市场中也有很多积极的迹象。过往周期中真正到达顶部的重要特征之一是短期持有者（持有时间低于155天）的比例大幅增加，甚至占据市场主导地位。这是因为在达到顶部的过程中，长期持有者会逐步选择获利离场，从而导致市场被短期投资者和新进入者控制。但据OKLink数据，目前比特币市场仍以长期持有者为主，持有时间少于6个月的比特币仅占不到20%，这一比例远低于此前周期顶部附近的短期持有者比例。这种由长期持有者主导的市场结构使比特币在当前区间存在稳定支撑，同时考虑到目前流通中的比特币有近8成处于盈利状态，大部分投资者仍处于有利地位，因此短期内出现大规模抛售的情况理论上不会出现。

另一方面，交易所的比特币储备也在6月创下了新低。尽管是低点，但交易所低储备的状态其实释放了一个明确的信号，即比特币的抛售压力实际上并不高。同时，交易所的低储备也表明比特币市场正处于一个高速累积的时期，尽管目前我们并不完全清楚从交易所带走比特币的群体结构如何。

当然，美国以太坊现货ETF的进展同样值得关注。虽然比特币和以太坊的相关性有所降低，但仍保持在0.8以上，这意味着两种之间的相互影响非常明显。如果以太坊现货ETF在7月初正式上市交易后能够带动以太坊再次反弹，比特币或也能从中获得些许上涨的推动力。