嘉宾 twitter：@pcfli，@zhendong2020，@OdysseysEth

zhendong2020 今天聊的主题是价格是否要作为投资中的证伪指标，我尝试从价值投资的角度给一个回答。

更多地从价值投资角度出发，对这个问题的答案是明确的：价格不是好的证伪指标。

一．最大的问题在于价格短期具有随机性，不可预测。

1.对于价格短期更倾向随机游走的观点，整个股票或所有的金融市场定价的规则，主观定价规则和边际定价机制主导变化，短期和单个时点具有随机性，不可预测。

• 主观定价规则：任何人都可以出价。任何人对标的资产只要有开账户或者交易权限都可以出价，而出价本身是主观的。

• 最新成交的人决定当前价格，边际价格决定：市场价格由最后的一个买方 / 卖方来成交的，叫边际定价规则。比如比特币很长时间没有人成交，突然有人因为莫名其妙的原因，用非常少的金额成交了一个比特币，就意味着所有比特币要按照这个价格来定价。所以整个价格确定的机制本身有一点点问题，并不一定能真实代表整个市场对股票公允的定价价值。或者不存在公允定价，人们只是通过这种方式来表达目前价格，会产生虚市值的概念。

江卓尔写了一篇 LUNA 暴雷之后虚市值的问题，大概意思是虽然 LUNA 的市值很高，能够兑付 usdt 的总价值，实际市值是虚的，左脚右脚踩上来，没有很多底层逻辑支持。从结果来看 LUNA 这么高的市值，当时是能够覆盖 USDT 甚至本身还有一些 BTC 之类的储备，加起来都没有覆盖整个 USDT 的兑付。所以整个市值、价格也好是比较虚的，真正评估的时候是有差距的。

2.业绩发布等事件后可能上涨也可能下跌，任何消息都会有截然不同的解读。

对于任何业绩的指标、宏观的数据和突发的事件，人们的解读是不同的，很难在了解事件的结果之前预测价格的涨跌。比如哲学的发展过程中有一些论据能同时支持正反两方。恒星视差是被因为人们观察的精度和工具的原因观察到，支持地心说的假设。但恰恰是恒星视差，作为了支持日心说的假设。从这个角度来看，任何消息都可能出现市场上涨下跌。

3.第三个角度是最重要的一点，市场的周期和投资者钟摆，情绪的变化会对价格产生重要影响。

二.利用价格作为证伪指标容易出现的问题：

1.最简单就是追涨杀跌。

2.只看价格会造成错误归因。

比如买了一个东西，价格上涨说明决策是正确的。跌了说明决策错误，会形成错误的归因。比如一直做短线或者看 k 线图，一段时间赚了很多钱。只看价格指标会容易得出这样的结论。在买 BTC、ETH，苹果微软股票的时候，每年都会 20-30% 甚至 50% 的回撤，发现跌了这么多又有负面消息，就觉得不是好公司，也会在这个时候丢掉仓位。

所以价格作为指标就没有办法避免情绪带来的困扰，容易受到价格直观的反馈，做出错误的归因。这是散户或大部分没有体系的投资者在市场上容易遇到的问题。是价格作为证伪指标容易带来的问题。

三．现金思维和股权思维

我在看一本书《投资至简》，是国内私募创始人写的。关于股票投资的底层逻辑，提到了两个概念：现金思维和股权思维，是蛮好的参考维度。

价格更多证伪投资的逻辑很像现金思维。现金思维下，会不断将持有的股票币或者各种各样的资产房产，评估净值，再去看市场价格，股票仓位，房地产中介报价，去对照净值、市值、价格是多少。

股权思维，指一旦决定买入一家公司，更关心的不是股票价值多少，而是持有一份股权就代表着对应比例公司的持有权，看好公司未来的发展，未来盈利的发展，现金流，愿意跟公司成长的概念。比如买入比特币之后，现金思维的投资者希望产生更多现金。很多股权思维投资者，更希望提升自己在整个比特币持有的比例。很多早期货币的投资者是明显有股权思维的。

回到价格的问题上，现金思维更像是一层思维，股权思维是二层思维。

现金思维更简单和直接，一层思维当然重要，反映了市场上的价格，成交的价格其实能反映很多信息的。股权思维更深入，需要考虑这家公司是否有长期持有的价值，怎么看待未来的发展，公司盈利情况，表现和业绩。更关心比特币、以太坊网络的发展，生态的建设，希望提高占有的份额。

所以对股权思维来说股权是目的，现金是手段；对现金思维投资者来说现金是目的，股权是手段。

《世界观》这本书中说关于可证伪性的问题，最后往往会落到关于对证据质量的讨论上，因为有些人认为自己是可证伪的，有些人认为是不可证伪的，最后关于证伪的讨论都会归集到证据的质量上。所以我觉得更提到是否可证伪，我们应该更多讨论证据的质量，什么样的证据质量会比较好？首先是可量化，其次是大胆预测，还有直接的数据会更明确。价格可以是参考因素，但从股权思维的角度来说，需要有更深刻更深入的逻辑。比如投资的逻辑、权力和垄断、深层次的判断原因。

OdysseysEth

短期价格有随机性、是不可预测的，包括根据定价、投资者情绪、消息发布后不同解读的点我认同。但只是说短期价格不能是一个指标。但如果是 200 天（或者更长）价格的平均值，价格是不是合适了？。

zhendong2020

首先关于时间的长短，长期价格会趋向于价值。

所以时间周期拉得越长，理论上价格与价值更趋同，这是有前提的。前提是在买入的时候，希望留有一定安全边际，比如认为它是一块钱，在 5 毛钱买入，长期希望他能够回归一块钱，预期收益率一倍。所以时间如果放长我认为是有这样的观点的。

第二点，价格到底怎么回归到价值，这里面是有一些问题的。

价格不会是线性长期回归的过程。它可能会围绕着趋势做上下的波动扰动。随着时间的拉长，扰动的波幅，价格偏离价值的幅度受很多东西的影响，比如情绪周期，宏观突发因素，黑天鹅的影响，这个摆动不一定会慢慢变小。不是说现在价格是不理性的与价值是偏离的，未来有可能依然是偏离的。

第三，过程有可能不是线性回归。

今天是 5 毛钱，明天 6 毛钱，后天一块钱。也有可能一直都是 5 毛 6 毛，过了两三年，突然一下上涨。所以求平均的价格有可能不能很好反映内在价格回归，因为中间有很多扰动，这些扰动的时间很长。

还有一个问题是为什么选择在低于价格价值的时候买入。

比如 5 毛钱时候买一块钱的东西，有可能未来长期价格是处在偏离的，另外我们看到事物价值是一块钱，未来增长的潜力可能两块钱。除了周期的波动之外，也要看到长期增长的点，比如网络效应，长期的垄断，现金流的增长，还是希望能够吃到它长期增长的。 所以如果只看现在平均的价格，很难把这些东西都考虑进去。

另外给一个参考值，整个金融市场的周期或很多行业周期大概是 3~5 年，能够反映一个行业周期的情况。理论上讲，如果觉得现在价格偏离价值比较多，过了 3~5 年之后价格还是没有起色的话，可能这个判断错了。

OdysseysEth

我同意最新价格作为一个合适指标可能性，我也同意价格可以是非线性的变化，平均价格也未必是好指标。

如果价格低于价值，价值会不会只是你想买入或卖出的借口，是否存在客观的价值，如果每个人感觉到价值是主观的，是不是又陷入了不可证伪的圈子？

zhendong2020

首先理性是有局限性的，科学可能只是没有被推翻的假设，我们相信现在的科学是正确的，能够比较好解释世界，我们也需要这套框架去解释。 对投资也一样，我们要面对未来的不确定性，去做投资，世界需要我们把资源分配到更有效率的地方，能够带来美好生活的地方，我们需要有应对未来做事情的一套框架。价值投资在过去几十年，从美国资本市场或者全球资本市场来说都是非常重要的流派，是能够比较好提供解决的框架的，这是过去的经验。

其次，从演绎上我觉得也能 make sense，它有护城河、大猩猩一些标准判断公司确实是有潜力的。我们从演绎角度，归纳角度能看到为什么这样的公司能够带来很好的收益。

第三点，可能估值价值是一个不可证伪的，但整个框架在这了，就像科学一样是没有被推翻的假设，但现在很有用。

我觉得价值投资是给了模糊的框架，且模糊的框架是模糊的正确，价格像精确的错误。 我们在预测未来的时候，第一是要有模糊的正确，贝叶斯公式先提供模糊正确的方向，然后可以在路径上不断做修补，如果发现了有新框架和观点就可以做调整。 至少目前来看，我觉得价值投资是一个模糊正确的东西。

OdysseysEth

刚才提了很多次价值投资以及框架本身。说到价格不是好的证伪指标，包括价格短期具有随机性，或者证伪指标容易出现种种问题，这里面是不是有前置你相信的点：假如价值投资是正确的话，那么价格不是好的证伪指标。还是刚才推论不依赖于这个前提。

zhendong2020

这是我一开始立的前提，我觉得从价格投资方向出发不是好的指标。有一些特殊的情况，比如投资行为、策略行为可以很好的影响价格，有些策略是在这个框架之外的。

其次有一些短期的策略需要观察价格的，一些偏微观结构的策略，而且策略的时间越短，对价格就越敏感。因为不希望长时间的持有，如果一个公司认为它的成长一定长期会高于折现率的话，就不应该把它卖出，和策略的时效是有关系的。

最后我觉得价格在什么时候可能会作为证伪指标，大的周期大概是 3~5 年，5 年 10 年都没有涨，大概率是投资逻辑有问题。这时候价格是能够给提示的，是自己的知识或者策略在不可证伪的小体系里面。

OdysseysEth

价格长期会回归价值，它究竟是一种假设必须去相信，还是可以演绎出来的结果？

zhendong2020

大概率是演绎的结果，类似于套利。如果价格偏离得太远，很多人有很多办法套利。比如大家现在很不看好腾讯，市值只剩一块钱，愿不愿意买？市场上这么多人都看着的很好的标的不太可能出现很大偏差。大的逻辑是这样，但在不同的时间段依然会有各种各样情绪的问题，会有扰动。所以大概率会是一个钟摆，真正摆到价格等于价值的时候非常少，大部分时间在左边和右边晃。

OdysseysEth

最新价格、平均价格未必是好的指标，但是否可以基于价格经过某种函数的处理，基于价格或成交量，某种函数可以把它更合适作为指标看待，还是从本质上来是不行的。

zhendong2020

我觉得完全没有关系也不合理，但是个人倾向里面还是有一层，现金思维和股权思维边界的区分的所谓。价格会受到情绪的影响的波动，哪怕未来的时候，价格会但当时依然会有情绪的钟摆，有时候恐慌有时候狂热。我个人至少目前不太相信价格会明显反映价值，短期来看，哪怕是加强后的价格指标。

Peicaili

首先证伪指标是一个还是多个的问题，我自己的理解证伪指标是一组，价格是一组中的一个。从操作主义的角度看，价值投资是比较宽的概念，每个人都有不同的见解。但所有投资标的里基本都会有价格的指标。

第二，短期的价格确实有各种各样的问题，短期是个投票机，长期是个称重机。价格作为基础，对它做一些函数的处理，不管是对交易量和时间做加权，是否会提高它的效度。好的指标应该要满足高信度和高效度。

很多指标里 set 一些垄断性，价值投资，这里的信度并不是很好。你认为的垄断性和其他人理解的垄断性不是一回事儿；但价格的信度是很好的，问题更多是效度是不是很好反映了和衡量的量之间关联度。比如拿一个人脚的长度衡量智商，信度肯定没有问题的，每个人量的长度都是确定的厘米，但是和想测量的智商之间的关联度的效度就很差。

第三，从操作角度考虑指标可获取性的问题，价格的可获取性是非常低的，获取成本也较低，在效度上做处理之后，作为判断投资理念正确与否的一个指标还是值得的。

zhendong2020

价格肯定是包含信息的，这么多人会看价格而且价格非常灵敏。没有说价格是很差或者不能用的证伪指标，至少在目前价格不应该是很主要的证伪指标。

我觉得有一些指标比价格更重要，比如买入比特币以太坊，更需要关注的是它内在的网络扩展用户数量，开发者活跃程度，整个发展过程中能不能吸引到更多用户，有没有一些很好的 DAPP 与真实经济生活产生联动，这些长期来看比价格更重要。

以太坊在币价 4000 多的时候估值反而是低的，在币价只有 1000 的时候估值还是高的。整体看到以太坊是在不断进展的，不断有新的用户进入到以太坊生态，未来依然有成为杀手级应用的潜能，有可能会扩展到除了目前的区块链所辐射的人群以外更广阔的商业过程中。 所以会忽略价格，更关注一些深入的东西。反而价格会让人陷入到这种扰动的过程中。

再一点是，如果价格这么容易获得，说明这个事大概率也很难赚钱。 当所有人盯价格比较紧的时候，去搞一些更深的研究或者别人觉得看起来不太前途的事情，但是你在里面发现了价值所在，这种另辟蹊径可能会带来更好的投资收益。

我觉得价格是很普通常用，所有人都看的标的。这种指标哪怕不看大概率在各种各样信息渠道也能知道。但所有人都在用它的时候，反而并不是取得超额收益的途径。

所以我觉得价格肯定还是有作用的，但不太应该作为证伪指标的核心，应该更去看一些内部的商业逻辑；第二点虽然它有很好的效度，很容易获得，但是容易获得的东西不一定带来很好的收益。策略的有效性，超额收益，风险的控制，体系的搭建，应该去找一些人比较少的，没有那么卷的另辟蹊径的正确东西。

Peicaili

在选证伪指标的时候，你关心可证伪指标的哪些方面，用什么样的框架来选这可证伪的指标？怎么从操作性上考虑这个问题？

zhendong2020

我现在也没有成型体系的框架能够给到，但至少书上是给了一些框架。传统的金融关于公司的分析估值、投研有一套框架可以拿来借鉴。大概对公司在整个行业的定位有基本的研究。

操作性上还是有很模糊的，必须要承认。像传统的股票茅台很简单的逻辑，到底估 500 块钱还是 2500 块钱是有主观成分，改一点点整个的估值逻辑框架会有产生巨大的区别。

Peicaili

可证伪指标是在决策之前确定的，还是之后确定的？它是一次性的指标还是长期的指标？

zhendong2020

我觉得要看，比如我们做显卡投资，那时候是有很重要的假设的，对显卡的残值，机器运行的情况，对以太坊挖矿的难度增长的指标是有把握的。

这些情况如果没有发生大的变化，投资逻辑是围绕这些核心假设搭建的。如果商业理解或者底层的逻辑没有发生大变化，又没有新的信息出来或者黑天鹅出来，我觉得可以认为这些指标暂时没有发生大的变化。

OdysseysEth

刚刚前面两个问的问题。一个公司怎么样挑选可证伪指标，会不会有时候陷入不可真伪这个情况？可证伪指标究竟在事前决定还是在事后决定？

一个比较接近比喻是面试，第一层是能力圈概念，第二层是有技能和能力。从多个维度去判断话，在你的领域内是可以有很多的指标，这个指标不好量化偏模糊的。

第二轮问题是证伪指标在事前还是事后决定，我觉得从招聘人角度也是类似的。我们事前可能决定了这个人很好，招到公司里，比如说他遇到一些变化，或者我们观察一些更新的情况需要把他踢掉，完全也是有可能的。用类比会不会更合适更容易去思考。

zhendong2020

所谓的价值投资做到了小概率事件，如果小概率事件不是价格，它应该是什么？ 我看了那本书关于估值的现金流折现模型，比如茅台以今年现金流为例，按照每年 10% 折现，每年 15% 的增长，增长 10 年，10 年之后以 5% 还是以 10% 来折现，以 5% 来增长。

会发现真正贡献当前全部的现金流折现的价值里，70% 是来自于 10 年以后，30% 是来自于最近 10 年。

按价值投资这套假设来看，预估的不是长期的价格，是 10 年之后这家公司依然存在，而且以并不算低的增长率增长。这也是所谓的预测，是可以验证的，是不是类似于很鲜艳的事前指标。

我觉得没有很多公司知道几十年以后是怎么样的，所谓价值投资背后蕴含隐含了这样的估算，是比较大胆的小概率事件。

另外对价格预测，价格的锚定怎么定，辅助假设怎么做？第二个问题是比如说大家看好 BTC 的闪电网络，到多少时候会认为它证伪了？

Peicaili

第一个问题我和 odessey 加权函数的想法差不多，它不一定是短期具体的值，更多偏长期区间。我们投资比特币以太坊，在未来的 5 年的价格应该是超过现在一倍，但我不会因为涨了一倍就会卖出，但如果涨不到一倍，我一定会来审视投资理念是不是有问题，更多的从这个角度来考虑价格是不是可证伪指标。

第二个问题牵涉到闪电网络具体的情况，我觉得这里面也是我认为 BTC 未来价格会涨很多，或者说我现在投资 BTC 是一个好的想法，或者根据我的投资理念，BTC 是符合我的投资理念的。

这里面我一定是假设了未来闪电网络会有大增长，从操作主义的角度上，会反映在至少最核心的 2 个指标：第一个指标是质押的 BTC 数量大幅增长，有可能预测他一年或者两年以后，在这个基础上翻倍甚至翻两倍，就要考虑是不是我的看观点是错的。 第二个是 transaction 的数量，这个数据现在不太好拿到。如果有一天在闪电网络上能支付几十万笔甚至几百万笔交易，而且这个指标一直增长，我会对闪电网络的信心增长，继而推导对 BTC 的持仓决策也是对的。

OdysseysEth

我们刚才说了这么久价值，怎么去定义价值？

我更倾向于:价值是未来收益现金流的折现，它就具备相对的操作可预测性。因为预测现金流，要预测公司长期存在，甚至预测公司的商业模式未来怎么发展。这个时候才能知道未来现金流是怎么样的，现金流将会产生这么多，价格一定会靠近现金流，否则就可以套利用更便宜的价格买得到了。

所以从这个角度出发可以有一系列的证伪指标，但这种证伪指标可能会偏主观化。

比如分析苹果茅台的现金流折现，先预测它未来 10 年 20 年还能存在，如果还认为商业模式能够产生现金流。比如苹果很容易理解，每年发新机，每年的现金流可以相对稳定判断预测。这里面其实换一个概念，更多不是直接预测价格，而是预测它本身的现金流折现，然后从套利角色出发会认为价格更靠近现金流折现。

从这个角度判断价格的方式肯定是有局限的，比如 BTC 就不容易去思考判断，但 ETH 就容易多了。

Peicaili

今天的话题，首先可证伪指标一定要考虑可操作性；

其次和预测有关的，一定要基于投资理念做一些可证伪的预测，否则就谈不上是可认为的指标，价格可能投资里面逃不开的预测。但除了价格之外，应该设置其他可观察的结果；

第三个可观察的结果应该是小概率事件，当它被证实的时候，投资理念正确的可能性越大。

zhendong2020

补充一点刚才提到的观察的指标，更多要在观点拼图做铺开。 比如我认为未来以太坊会变成非常重要的角色，进嵌入到人们日常的商业生活，解决一些信任问题。TPS，用户活跃用户的数量，上面承载的交易的价值，都需要做模糊的预测的。

就像价值投资茅台和苹果的现金流，应该对每年现金流增长的情况，以及它业务模式不发生变化，是需要做一些预估的，这些指标是定期可以拿去审视的。