熊市加密 VC 格局思考：虚假的账面收益，要求被投企业退款愈发普遍

撰文：RICHARD CHEN，1confirmation 合伙人

编译：深潮 TechFlow

首先，我们需要定义两个重要指标。

DPI（实收资本分配）。这是扣除管理费和业绩费后分配给LP的现金。这是迄今为止对LP来说最重要的指标，因为它不可能是胡说八道，这是衡量基金业绩最真实的指标。

TVPI（实收资本总值）。这是基金所有资产按市价计算的价值，又称 "账面收益"。风险投资公司对如何标记其资产有很大的自由裁量权（详见下文），因此TVPI往往被夸大。优秀的LP很容易在尽职调查中深入挖掘并看穿虚假的TVPI。

1.大多数TVPI较高的基金DPI较低。

这就是Chamath所描述的著名的 "VC庞氏骗局"，向LP展示你的账面收益，从而募集到大量巨型基金，赚取丰厚的管理费。

特别是在加密货币领域，风险投资人在决定如何记账时有很大的回旋余地。例如，某风险投资公司投资了一个项目，该项目推出的代币锁定期长达数年，在交易所的流动性很低。许多人会选择按照代币当前的现货价格标记他们的投资，而不打任何折扣，尽管他们不可能出售代币来实现这样的收益。因此，这就是为什么新的闪亮的L1 VC 链不断获得融资。

因此，谨慎的做法是随着时间的推移实现良好的DPI，以显示您的回报是真实的。拥有高TVPI固然不错，但你应该让它随市场波动，并在适当的时候对投资进行减记。

2.大多数2017-18年份基金的DPI低于a16z crypto Fund I的DPI。

显然，我不能分享确切的数字，但a16z让基金规模X倍是非常令人印象深刻的。

a16z是一个很好的品牌，对于必须在决策上达成共识的大型机构LP投资委员会来说，投资a16z相当于 "没有人因为选择IBM而被解雇"。

对于其他知名度较低的基金，如果他们的回报可能更差，LP还需要承担更多的声誉风险，那么LP为什么要舍近求远选择他们而不是a16z呢？这一点对于目前正在募集二期基金且一期基金业绩不佳的个人GP来说尤其如此。

3.2021年牛市一年期基金是表现最差的基金之一。

一年期是指基金在一年内迅速募集并部署所有资金，然后在第二年募集下一只基金。通过向机构LP打听，他们几十年来一直在风险投资领域进行投资，我找不到一年期风险投资基金表现良好的历史案例。

任何机构LP都会告诉你，基金回报最重要的因素是年份，而不是获得好的交易流或挑选好公司的能力。但作为风险投资人，你无法控制宏观环境。你的工作是在你的专业领域内发现最好的创始人和主题，并在多个年份缓慢部署，以分散宏观风险。

对于加密货币风险投资来说，2021年是特别糟糕的一年。种子轮融资在产品上市前以5000万美元以上的疯狂估值完成，风险/回报毫无意义。如此多的初创公司正在筹集资金，以至于VC感到了部署资金的压力。此外，初创企业在短时间内进行后续融资，这迫使早期投资者在看到有意义的产品牵引力之前，按比例行使股权以保持其所有权比例。这导致风险投资的部署速度超过预期，并比预期更快地回到LP那里筹集下一笔资金。

4.要么是小型种子基金，要么是大型指数基金，中间是无人区。

这是辩证法的一个很好的例子（在极端情况下对立的真理）。种子基金是 "狙击手"，以极具吸引力的估值成为初创企业的第一笔资金，在这种情况下，风险/回报意味着只需要一个种子投资项目成功，基金就能获得回报。大型基金则是 "航空母舰"，对市场进行指数化管理，并在大多数产品上市后的公司中拥有有意义的所有权。

基金规模往往是风险投资公司公开竞争的合法信号。新晋基金经理感受到了同行的压力，他们希望募集的资产管理规模达到数十亿美元，但基金规模游戏往往更有利于现有品牌。那些在牛市期间对基金规模不加约束并募集了更大规模基金的种子基金目前正处于中间位置，规模太大，无法在种子基金投资中获得上升空间；规模太小，又无法成为家喻户晓的品牌。他们无法在短期内再募集到如此规模的基金，而缩小基金规模又会降低管理费。

你能募集到更大的基金并不意味着你应该这样做。

5.不幸的是，在熊市中，VC 撤回条款协议并要求被投资公司退款的情况越来越普遍。

撤回一份条款书意味着风险投资公司已经同意以特定条款进行投资，但在等待法律文件完成的过程中，加密货币市场崩溃了，风险投资者因此退出了交易。这并不意味着风险投资者必须实际签署文件；请参阅YC的握手协议，了解被认为是行业标准的内容。无论如何，这会使创始人们倒退数月，因为他们必须浪费时间再次在更糟糕的环境中筹集资金。

要求组合公司退款意味着风险投资者在牛市中为公司提供资金，但现在感到后悔，并希望公司退还他们的钱。这并不像撤回条款书那么糟糕，因为显然创始人没有义务同意退还资金，但这仍然是对风险投资人 "对创始人友好 "声誉的玷污。

到目前为止，我已经从创始人和其他投资者那里听说有五家著名的加密风险投资基金这样做了。最严重的违规者至少对五家不同的公司做了这种事。我还注意到，通常风险投资公司在公共形象上投入的越多，他们越觉得在幕后做出这样的不良行为可以逃避惩罚。