华尔街谈 LABUBU 与茅台：似曾相识还是范式转移？

撰文：叶桢，华尔街见闻

爆火的 Labubu 被戏称为「年轻人的茅台」，那么这二者间究竟有何异同？

据追风交易台消息，美银近日发布报告，将这一新潮玩 IP 与传统白酒巨头进行对标，试图厘清其背后是消费周期的历史重演，还是一场深刻的范式转移。

美银分析师 Alice Ma、Chen Luo 和 Lucy Yu 指出，两者虽同为社交货币，但 Labubu 的社交属性更多基于年轻群体的共同兴趣和价值观，而茅台的社交功能则更多依托权力和等级关系。这种差异反映了「新消费」与「传统消费」的本质区别。

美银指出，与茅台类似，泡泡玛特也面临着 IP 周期与投资属性带来的双重考验，若在 Labubu 与下一个爆款 IP 之间出现较长空窗期，公司的全球增长或将放缓。

此外，投资者无法忽视的还有监管与市场拥挤这两大风险。报告提醒，当前资本集中涌入「新消费」赛道的现象，与此前资金抱团以茅台为代表的消费蓝筹股颇为相似，这种拥挤交易的脆弱性可能对估值产生巨大影响。

美银维持泡泡玛特买入评级，目标价 275 港元。据统计，泡泡玛特股价在过去 52 周区间为 34.4-283.4 港元，截至周一收盘报 244.2 港元。

社交货币的代际差异

美银研究团队认为，Labubu 与茅台虽然都具备社交货币属性，但存在明显的代际差异。茅台的社交功能更多体现为「社交 / 商务润滑剂」的生产力工具作用，而 Labubu 则代表着年轻一代对情感价值的追求，在数字化社交媒体时代为消费者提供即时、细腻且可负担的「多巴胺」体验。

分析师指出，在消费者面临「意义缺失」和压力增大的数字化世界中，Labubu 暗示着中国正从投资驱动模式向消费驱动模式渐进转变。茅台深深扎根于中国传统文化，其全球化进程仍处于早期阶段，而与全球时代精神高度契合的 Labubu 已经取得了重大的全球成功。

• 社交属性差异：茅台的社交属性更多依赖于权力和等级体系，主要服务于商务等场合；Labubu 则代表年轻一代基于兴趣和价值观的社交，强调情感价值和即时满足。

• 消费动因：茅台可作为「生产力工具」（商务润滑剂），Labubu 则满足数字化社交环境下年轻人对情感价值和「多巴胺」式消费的追求，反映中国从投资驱动向消费驱动的转型趋势。

• 全球化进程：茅台深植中国传统文化，全球化尚处早期；Labubu 则已在全球范围内取得显著成功，契合全球潮流。

IP 周期风险和投资属性的双刃剑

在快速增长的同时，美国银行也指出了泡泡玛特与茅台相似的挑战，即 IP 生命周期和产品投资属性带来的双重考验。

美银认为，无论是泡泡玛特 2025 年的净利润为 80 亿元人民币还是 100 亿元人民币并不重要，因为它取决于 Labubu 的出货速度。相反，重要的是如何平衡近期增长和 IP 生命周期。

IP 生命周期风险：拥有百年历史沉淀和官方背书的茅台，已证明其穿越周期的能力。而泡泡玛特和 LABUBU 的历史分别只有 15 年和 10 年，IP 生命周期仍是核心风险。

报告认为，作为 IP 平台，泡泡玛特多元化的 IP 组合虽能分散风险，但 LABUBU 对其全球成功至关重要。若 LABUBU 与下一个爆款 IP 之间出现较长空窗期，其全球增长或将放缓。此外，亚文化的「主流化」在驱动增长的同时，也可能稀释 LABUBU 独特的社交身份，从而疏远其核心消费群体。

投资属性的利弊：茅台的历史表明，「可投资性」是一把双刃剑，在上升周期中是助推器，在下行周期中则会成为放大器。

报告注意到，泡泡玛特正积极管理二手市场价格，以确保其对年轻消费者的吸引力，并为新 IP 和产品的发布创造有利环境。近期 LABUBU 毛绒玩具系列二手价格的回落，便被视为泡泡玛特主动管理供需动态的结果。

无法忽视的监管与市场拥挤

报告最后强调，监管和市场情绪是投资者必须正视的另两大风险因素。

监管风险：茅台始终受到价格管制和反腐倡廉运动等政策影响。同样，泡泡玛特也并非处于监管真空地带。近期《人民日报》的文章就提醒了市场相关风险。不过，美国银行分析师认为，随着泡泡玛特的消费群体日益多元化，「主流化」降低了其在中国市场对未成年人的风险敞口。同时，不断增长的海外业务（预计 2025 年将贡献过半销售额）也有助于对冲单一市场的监管风险。但该风险仍可能对公司基本面造成负面影响，或引发导致股价波动的「头条噪音」。

「抱团」交易的脆弱性：资本市场每个周期都可能出现主导性的「拥挤交易」。2016 至 2021 年资金涌入以茅台为代表的消费蓝筹股，与当前资金集中于以泡泡玛特为焦点的「新消费」赛道颇为相似。资金流和仓位的变化可能对估值产生巨大影响——茅台的远期市盈率曾在 2021 年初接近 60 倍，而目前仅为 18-19 倍。尽管近期资金流向变化已对泡泡玛特等「新消费」股造成一定压力，但报告认为，在优质投资标的稀缺的背景下，这种「拥挤」状况或将持续一段时间。真正的转折点，可能需要等到海外市场高频数据出现有意义的拐点，或者中国经济强劲复苏为投资者提供更多选择时才会到来。