庄家操盘往事:做市商与项目方、交易所的「爱恨情仇」
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Canoe
2023.01.16 14:04:32

撰文:光武,Canoe 创始人 

前 FTX 的 head of trade,即刻 @octopuuus ,在播客中提到一个我感兴趣的视角是做市商机构视角,“庄家操盘往事lol”。

我先总结下他提到的 Alamenda 激进的做市商风格,然后补充些上个周期我所知道的一些其他模式,尤其是项目方与做市商的关系。本文提到的做市商,仅特指与交易所、项目方 token 关联的那部分业务。

机构操盘视角

从机构视角来看,做庄一个 token 筹码有两个主要方式:

强庄控盘

在项目基本面过关的情况下,选择一个标的开始操作(项目方可能知道/可能不知道,关系不大)

  • 第一阶段吸筹:典型盘面是低价持续吸筹.

  • 第二阶段,做市商机构的共识阶段。这个阶段主要指标是交易量,先拉升一个波段,再在震荡中和其他做市商换手(回收成本,提高资本利用率,建立风控模型)

  • 第三阶段,割韭菜阶段。进一步拉高,一边出货回收资金,一边助推,这一步有的机构还会自发辅助项目方做基本面的建设。

给标的做价值锚

这个是在资金和交易量上快速提升项目的基本面质量。

最好的手段是借贷和衍生品

@octupus分享的例子是借贷,比如抵押 ftt 借出 btc/eth,那么 ftt 的价值锚就是 btc 和 eth 了,循环借贷加杠杠,甚至有可能将借到的 btc/eth 拉 ftt。

另外就是相对专业一些的期货(可当保证金的,非永续合约)、期权方式,这个相对复杂,在牛市,币圈做市商甚至都不是太需要动这块的武器,就能完成做庄。

项目方与做市商的关系

从项目方视角来看,项目和做市商的关系大概有这几种吧(大到top,小到普通工作室):

  1. 项目方如果是主动寻求 listing,cex 都会对做市商有要求

    1. 有的所甚至会指定一些做市商。listing阶段,做市商能帮不少忙,这就是为什么上一个周期很多项目方喜欢拿MM投资的一个原因。

    2. 做市账户有保证金要求,比如token + usdt 不低于15万美金之类的,这个一般是可以bargain的。

  2. 大做市商的条款

    1. 一类是被动型做市商(欧洲较多这种风格),就是帮忙提供策略和技术支持,一个策略管几百个项目方,月收费可能3000-5000美金/月

    2. 一类是技术服务费(约为6000美金/季度)+ 利润分成(中国较多这类风格)。分成是指卖token的利润分成。比如卖货卖了100万美金,然后三七分。这一类做市商跟项目方有一定利益绑定,但做市商掌握主动权。在沟通条款时,有一个关键指标是准备金率:做市准备资金/流通盘市值,如果想对盘面有所掌控,一般这个比例要在30%~50%左右,以防出现上所就崩盘(跌破私募价)的风险。

    3. 还一类是美国做市商的常用手法。借币条款,比如找项目方借3%的token,到期后按约定价格归还本息。在美国这种条款是违法的,所以条款一般会解释下跟美国的证券的区别和责任撇清。主动权仍然是在做市商这边,他可以选择还token,也可以还usdt。项目方话语权比较小。

      1. 还token比较好理解,借啥还啥。如果还usdt的话,就有区别了:一些头部做市商会按它所投资轮次的价格(可能轻微上浮),还usdt。如果交易所价格远高于私募轮的话,做市商利润非常可怕。有的做市商相对友好一些,按约定日子币安交易所当日均价还给项目方usdt,均价定义一般是daily volume weighted average price,依交易量权重的均价

      2. 上个周期的Superpower:私募轮投资+按私募轮价格凭空借项目方手里大量token。根据上述的分析,做市商选择还usdt可实现利润是最大化,比如私募轮价格上涨100倍卖出,就是获利100倍。某种意义上,这是低成本(甚至0成本)买了一张美式看涨期权,拉的越高,期权价值越大。美国金融对应的是liquidity Service Level Agreements (SLAs) ,是严格禁止这类条款的。

  3. 小做市商则比较简单(也有项目方和 incubator,自己有做市团队,币圈大镰刀往往就是指这种)收手续费为主,项目方说啥,他就做啥。一般会每天给你同步一次资产表,还会给一些建议和想法。不像大做市商,跟项目方基本很好有交流,毕竟管的项目太多,而且被动做市为主。

  4. 项目方最优选择是被交易所强上、被做市商截庄。项目方只管自己build,自己默默出货,闷声发大财。交易量高的时候,牛市在币安达到1个亿美金交易量也不难,项目方每天出个100万美金对盘面没影响。由此就可以知道为什么项目方在牛市中期不care vc质量,只想尽快上交易所了。比如在越南gamefi这波,VC在tge那波就直接回本甚至十几倍,资金周转效率非常高。甚至一个月内资金就回笼了,然后熊市再慢慢投好项目。不过容易玩崩就是。

  5. 补充下被截庄的坏处。项目方有可能亏钱,如果项目方统一托管vc的筹码,在低价全出了,然后被做市商截庄拉盘,那项目方估计还得自己再贴钱给被托管的vc,更有甚者,埋头build,token拉了100倍,没出,后面产品出问题归零了,直接一轮游,这样的也很多;赚钱的是做市商,挨骂的全是项目方,利用市场情绪将价格拉了50倍,这个价位接盘的散户会把项目方骂一年,其实基本是做市商(野庄)干的,项目方一点辙没有。前面说的,一般基本面好的项目方,都是讲规矩的,筹码公开透明,不乱来,如果乱来的话,没有资金愿意介入这个项目方的token。

当然,做市商不邪恶,单纯的资金生意。 我介绍的都是偏主动型做市商,如果是没有一级投资业务的做市商,就是单纯的依据盘面调整策略,平平淡淡鲜有动作。如果市场是河床,那么做市商就是供水的一端。项目方在做市商面前话语权弱是正常,在二级金融市场,食物链水源是这帮做市商。但说到底,他们也有他们的水源,有亏有赚也有破产。

做市商与交易所的关系

前面都有提到交易所,这里再补充一下做市商和交易所构成的影子银行体系:

  • 目前熊市流动性枯竭的时候,头部交易所会频繁联系做市商,跪求他们帮做市,提供流动性。因为流动性是交易所最根本的基建。

  • 回到牛市。交易所那么大的利润,为何要挪用客户资产,扩大资产负债表呢?交易所负债表有一大部分是给做市商的无抵押贷款授信额度,而做市商利用这笔资金不断的将流动性做厚,有的还加杠杆,带来充足的流动性。这相当于授予了做市商挪用客户资产的权利,当我们惊讶于2021年庞大的流动性时,觉得这些机构是二级市场的救世主,到真正暴雷的时候发现提供流动性的恰恰是我们散户自己。😭

  • 交易所一般会给做市商提供非常多的便利条件:无手续费,无抵押贷款,低利率。为什么21/2年做市商/Hedge Fund(比如3AC)在借款时愿意常年支付10%以上的利息,因为这利率有些是由交易所支付,不是做市商支付。有的交易所为了流动性,经常给做市商无抵押贷款来替代流动性管理成本。

ps,这个部分比较复杂,列一个表格来描述做市商在交易所业务之间的债务、亏损、盈利。

庄家操盘往事:做市商与项目方、交易所的「爱恨情仇」

  • FTX&Alamenda 将这一体系运作到极致,当交易所为了流动性,直接给做市商充值(挪用客户资产的方式),这个雷就会非常大,波及每一个用户。FTX爆雷后,市场流动性暴跌了50%以上。
  • 总的来说,交易所流动性依赖做市商,做市商在交易所一边印钞(无抵押贷款),一边加杠杆下注,导致很多金融暴雷/影子银行债务危机,而这贷款恰好是来自客户本金。

Future: 做市商与 AMM 的关系

当然,这都是上个周期的一些剧本,下一个周期,会怎样玩,没人知道。比如 22 年新 venture 好多都有设 hedge fund 部门,以摆脱做市商体系的利润压榨。

关于项目和做市商的关系,上一个周期也有一些好玩的,我 prefer 的一个项目是 Merit Circle,直接走 LBP 融资了 1.05 个亿美金,然后开放在 UNIV2/3 上做 LP 挖矿,流动性到前十,仅次于 ETH/USDC,其深度可想而知。而且在 LBP 也融够了钱,无所谓上不上所,但交易量那么大,还是被币安强上了。现在这个游戏工会公开的国库资产在深熊期间还有1个亿美金呢,地址受所有人监督,每天实时更新。

LBP 最早是做 fair launch, 后面在行情好的时候就变成一个极好的项目变现退出工具:无需做市商介入,也能盈利,摆脱了交易所-做市商的利润体系,同时LBP结束后的流动池作为VC的退出也无可厚非。

激进型做市商经历这一轮暴雷出清,下一个周期交易所内部的做市商业务,应该会有很大的一个变革,围绕做市商业务,有哪些手段可以将相关业务去中心化,在链上进行权限、资产的分割,会是一个很有意思的问题。上一个周期中心化做市对DEX体系逐渐熟悉,同时一些主流聚合DEX都引入了RFQ功能,专门服务于专业的做市商,近期币安上架的 Hashflow 也是主打 RFQ 的 DEX。只是传统做实商要进入 DEX 领域做市门槛仍然比较高,甚至需要2-3个月的时间来熟悉,才敢将资金用于 MM 做市,同时链上的延迟、性能问题仍然会使很多策略失效。我预计下一个周期,基于高性能链的交易引擎以及没有 solidiy/vyper 语言限制的工程实现,都会进一步促进专业做市商在 DEX 领域建立流动性,将定价权从 CEX 转移到 DEX.

另外一个思考是,关于做市商利用AMM做市的问题。AMM对于做市商而言,是一个passive convex curve,一个被动的凸函数曲线,加上无常损失,很难拉盘和控盘。v3出来后,稍微友好一些,但需要频繁的移动价格区间,不好管理做市。izumi将v3的函数离散化来管理,不过即使离散化后,到那一段定义域,仍然是个passive convex curve,所以基于离散化去管理流动性也做不到主动做市和控盘。

我今后的一个主要研究方向,跟这个也有些关系,比如能否构造一个新的函数形式,实现 passive 到 positive。先围绕t构建一个关于 passive 的数学定义,然后可能的一个思考方向是对t进行转换和消元,就像傅立叶变换将时域函数转换为频域函数那样进行处理。倘若可以在 DeFi 完成做市商的主动管理和杠杠操作,那么原来的那套影子银行体系风险就能大大减弱。

后记

以上,便是我所知道的关于做市商信息,在操作上能带来的微小建议可能就是选择那些公开透明的标的,以及大平台上那些被筛选评估过、可用来当作质押物和保证金的标的。

原本整理这些信息时,只是受到@octupus的启发,可写着写着,不禁想到在网上看到的、以及身边的那些人。他们可能是肩负家庭重担的微弱青年,是想稍微改善妻儿生活的丈夫与父亲;他们可能是谨小慎微偶尔加班的程序员,是一个心怀小小梦想的打工人;他们可能是向家里撒了一个又一个谎的儿子,是连悔过重来机会都不再有的普通人。他们就这样将自己的梦想、人生、家庭倾注到这么一个没有规则的盘面游戏中,最终可能是幻灭一场。

对做市商而言,是一场生意;

对散户而言,是他们的一生;

其实,对于一开始就选择和做市商绑定的项目方而言,又何尝不是如此。「用户不只是用户,更是买盘。」但最终仍会反噬。

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