小摩研報解讀：甲骨文積壓訂單增 260 億，資金路徑存疑

撰文：Rita

甲骨文 F1Q27 剩餘履約義務（RPO）達到 6640 億美元，環比增加 260 億美元，同比增 46%。雲基礎設施（IaaS）營收 74 億美元，同比增 121%。摩根大通在 2026 年 9 月 11 日發佈的報告中重申增持評級，目標價 200 美元。市場對甲骨文資金問題的爭論並未平息。

摩根大通認為，新增 AI 合同超 300 億美元，主要以預付款或自帶硬件（BYOH）結構簽約，不需要甲骨文額外現金。投資者仍在爭論甲骨文能否在 FY28 後度過資本支出峰值。業績數據回應了收入路徑的質疑，資金路徑仍是焦點。

IaaS 增長 121% 超共識

甲骨文 F1Q27 總營收 193.5 億美元，同比增 30%，高於摩根大通預期的 192.5 億美元和市場共識的 191.3 億美元。雲營收 116 億美元，同比增 62%，其中 IaaS 74 億美元，同比增 121%，SaaS 營收 42 億美元，同比增 10%，軟件營收 56 億美元，同比降 3%。

毛利率 61.0%，低於摩根大通和市場共識的 62.0%，主要受數據中心爬坡成本和基礎設施組合影響。運營利潤 81.5 億美元，利潤率 42.1%，符合摩根大通預期。每股收益 1.92 美元，高於摩根大通預期的 1.76 美元和市場共識的 1.75 美元，超預期部分來自運營線以下項目。

積壓訂單環比增 260 億

RPO 達到 6640 億美元，同比增 46%，環比增 260 億美元。本季度新增 AI 雲合同超 300 億美元，管理層明確這些合同仍需資本支出，但不需要甲骨文額外現金，通過供應商融資、客戶購買硬件或客戶預付款完成。約一半 RPO 預計在 36 個月內轉化為收入。

產能交付方面，本季度交付 50MW，接近 F4Q26 全季的三倍，且沒有來自投資者關注的旗艦站點。自 F4Q26 以來累計交付 850MW，現有集群 GPU 利用率 97.9%。Abilene 站點交付 131000 塊 GPU，是 F4Q 的 1.9 倍，75%已移交。新墨西哥州建設按計劃推進，威斯康星州電網電力正在設計中。

FY27 指引超共識，資金未定

FY27 營收指引至少 900 億美元，同比增 34%，高於市場共識的 896 億美元。FY27 每股收益指引 8.10 美元，高於市場共識的 8.0 美元。資本支出指引 900 億到 950 億美元，淨現金資本支出不超過 700 億美元，意味著 200 億到 250 億美元的預付款和供應商融資抵消。

管理層重申 FY27 和 FY28 是資本支出峰值年，但沒有給出自由現金流轉正的時間表。摩根大通預計甲骨文未來幾年平均融資超 200 億美元，自由現金流到 FY30 仍為負。投資者擔心信用市場或股票市場準入收緊，可能迫使甲骨文放緩建設或以攤薄條款融資。

目標價 200 美元，估值有折扣

摩根大通目標價 200 美元基於約 13 倍 EV/備考運營利潤，對應 2028 年運營利潤預測 620 億美元。當前價 152.94 美元（2026 年 9 月 10 日），上行空間約 31%。甲骨文相對 AI 基礎設施同行和企業軟件公司有顯著估值折扣，摩根大通認為利潤增長和估值重估帶來上行機會。

風險包括客戶集中度，OpenAI 直接或通過 Stargate 項目佔甲骨文 RPO 的 50%以上。如果錨定客戶重組、減少或無法支付承諾，RPO 將高估可收回收入。資金獲取和資本成本、產能交付和利潤率爬坡也是下行風險。

甲骨文的收入路徑已經清晰，資金路徑仍是市場需要跨越的門檻。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩根大通，2026 年 9 月 11 日）的整理與解讀，結合公開市場信息的整理。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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