抵押比特幣借貸，你真的還擁有你的 BTC 嗎？

撰文：Andjela Radmilac

編譯：Saoirse，Foresight News

需要現金的比特幣持有者並非一定要賣出手中的 BTC，他們可以選擇抵押比特幣來借款。既保留比特幣的價格敞口，又把幣的價值充當貸款抵押物。

但問題在於，很多借貸服務部署在其他區塊鏈網絡上。大量區塊鏈借貸應用運行於以太坊，以太坊獨立記錄鏈上資產歸屬。而用戶的比特幣記錄在比特幣主網，以太坊應用無法直接調用比特幣網絡的資產用作抵押。

其中一種解決方案：用戶把比特幣交由託管機構代為保管，換取一枚借貸應用能夠識別的鏈上代幣。原始比特幣存放在託管方手中，新生成的代幣則在其他鏈上代表這份比特幣資產。

這種模式確實可以在不賣出比特幣的前提下獲得貸款，但持有者的依賴關係隨之發生改變。借款人此時需要仰仗托管機構妥善保管比特幣、遵循贖回規則、代幣維持錨定價值，以及借貸協議正常運轉。

Coinbase、Circle 與 WBTC 都提供這類服務，彼此形成競爭。Circle 在 9 月 4 日發佈了 cirBTC 產品說明，正式入局這片已有 cbBTC 與老牌 WBTC 佔據的市場。三家產品底層邏輯一致：比特幣交由託管，以此發行可轉賬的「包裝代幣」。

各家比拼的重點在於：代幣的實際可用性，以及當用戶想要換回原生比特幣時，整套機制是否可靠。

一張功能拓展的倉單

託管型比特幣包裝代幣的原理，可以類比可轉讓的倉庫提貨單：貨物存放在倉庫，單據卻可以轉手。託管機構保管底層比特幣，代幣則可以在用戶之間流轉；產品協議條款劃定了哪些人有權將代幣贖回為真實比特幣。

存入比特幣的流程如下：存款確認後，另一條鏈會鑄造出等額的對應代幣，該過程稱為鑄造（minting）。贖回則是逆向操作：銷燬流通中的代幣，服務商按照流程釋放原生比特幣。BitGo 介紹過 WBTC 的存入‑贖回機制：由經過審核的合作商戶對接託管機構完成兌換，並收取手續費。

普通散戶也可以直接在二級市場購買已經發行的包裝代幣。交易只發生代幣的所有權轉移，不需要再有新的比特幣進入托管池。底層依舊是原先那批比特幣與對應代幣，包裝操作並不會在比特幣主網上創造出新的幣種。

每一枚包裝代幣理論上等價於 1 枚比特幣，因此包裝代幣並不能幫持有者規避比特幣的價格下跌風險。即便你的可交易資產變成另一條鏈上的代幣，漲跌盈虧依舊完全和比特幣綁定。

贖回機制維繫代幣和比特幣的價格貼近。如果包裝代幣市場成交價低於底層資產價值，符合資格的交易者可以買入代幣、贖回原生比特幣，扣除成本後賺取套利差價。這類買盤會收窄折價。但贖回限制、處理延遲會削弱這套套利機制。知道底層比特幣存在，不等於你可以順利贖回拿到它。

代幣轉入借貸應用後，就可以發起借貸。智能合約是區塊鏈上自動執行規則的程序，它接納包裝比特幣作為抵押資產，允許用戶借入美元掛鉤的穩定幣。用戶揹負債務的同時，依舊保有比特幣的漲跌敞口。

借款人必須提供價值高於貸款的抵押品。因為貸款尚未結清期間，比特幣價格有可能下跌。一旦幣價跌幅過大，抵押安全墊耗盡，應用就會清算抵押資產來衝抵債務。

最終就會出現用戶本想避開的局面：沒有主動賣出，卻損失了部分比特幣頭寸。

清算流程中，其他市場參與者可以代為償還部分債務，以此獲取抵押品，平臺會設置激勵來吸引清算人參與。

包裝代幣本身不會產生利息。持有者想要獲得收益，必須額外操作，例如把代幣再出借出去。所有收益來源於後續操作，同時會引入持有代幣本身之外的額外風險。

同樣的比特幣，不同的贖回通道

即便代幣有足額比特幣背書，如果借貸協議不接納它，對借款人就毫無用處。有些代幣生態接受度很高，但普通用戶贖回原生比特幣卻困難重重。就算服務商宣稱底層資產相同，實際使用體驗也天差地別。

WBTC 依靠商戶網絡打通鑄造與贖回鏈路，對接各大交易所與機構。普通用戶大多從交易所購入 WBTC。已經支持 WBTC 的借貸協議給用戶提供抵押借貸場景，商戶負責對接託管池內的比特幣。成熟代幣依靠這套合作生態發揮價值，新入局項目很難短時間復刻同等條件。

Coinbase 把兌換功能整合進交易所賬戶。符合條件的用戶，提取賬戶內比特幣時，可以選擇支持的網絡，直接拿到鏈上 cbBTC；用戶將 cbBTC 轉回 Coinbase 指定存款通道，賬戶就會到賬原生比特幣。cbBTC 的兌換規則存在地域限制，但滿足條件的用戶，整套流程幾乎和普通轉賬無異。

Circle 推出的 cirBTC 主要面向機構客戶，包括交易商與借貸協議，和 Circle 現有業務、USDC 深度打通。Circle 稱底層比特幣與公司自有資產做了風險隔離，公開儲備地址，同時接入 Chainlink 預言機，讓鏈上軟件可以讀取儲備相關數據。

對於借款人，各家產品的競爭，直接決定你的比特幣能在哪些平臺充當抵押，以及代幣換回 BTC 的難易程度。

商業邏輯很清晰：先讓自家現有客戶方便使用該包裝代幣，再說服外部 DeFi 應用接納該資產。但後者，光靠品牌名氣、公開儲備證明遠遠不夠。

借貸協議需要評估每種抵押資產的可放貸額度。協議必須保證借款人爆倉時，抵押品可以順利賣出。流動性，代表抵押資產可以被快速處置，而不會砸崩市場價格。代幣儲備再充足，如果目標鏈上市場買家稀少，依舊沒有實際價值。

這就是交易活躍度高的老牌包裝代幣，更容易被選為抵押品的原因。更多借貸場景，反過來吸引更多持有者與交易者。新代幣處境兩難：要說服借貸協議接納一款用戶量小的資產，同時說服用戶持有一款支持協議不多的代幣。

WBTC 直接允許合作商戶賺取兌換手續費。更廣義來說，好用的包裝代幣能夠為服務商引流，不過實際收益取決於商業模式。不同於部分美元穩定幣背後的國債資產，託管池裡的比特幣不會自動生息。商業價值來源於用戶後續使用代幣產生的各類業務。

持有代幣 ≠ 持有比特幣

對普通用戶，核查比特幣儲備情況只是第一步。Coinbase 提供 cbBTC 儲備數據看板，方便用戶對比流通代幣數量與披露的託管比特幣。

但儲備資產公開，並不能回答服務商破產故障之後如何處置資產，也無法保證每一位代幣持有者都能即時贖回。產品協議條款定義誰擁有贖回權限，同時贖回服務本身要具備兌付能力。知道比特幣存在，不等於你可以拿回屬於自己的幣。

當代幣存放在個人錢包，這點很容易被忽略：你掌控轉移代幣的私鑰，但底層原生比特幣的私鑰，掌握在託管機構手裡。即便代幣放在自己錢包，底層資產依舊由第三方機構承擔保管責任。

拿代幣參與借貸，還要額外依賴借貸協議軟件。協議需要準確執行業務邏輯，獲取可靠的價格數據來評估抵押品價值。哪怕包裝代幣發行方的儲備比特幣一分不少，用戶依舊可能因為軟件漏洞遭受損失。

對於只想拿到現金、不願賣出比特幣的持有者，使用包裝代幣是一場權衡。它讓比特幣能夠接入原本不支持 BTC 的 DeFi 應用；代價是手續費，以及你要信任多家第三方機構與智能合約。值不值得使用，取決於應用帶來的價值，以及用戶願意承擔的風險義務。

這也解釋了為什麼多家企業爭相做同一份比特幣資產的包裝代幣。一款包裝代幣的立足之本，就是為用戶打開借貸或是其他金融服務的大門。

借貸的起點或許是比特幣，但最終最重要的一件事：持有者能不能把比特幣拿回來。