高盛研報解讀：順週期輪動放緩，12 個月維持超配股票但戰術上更偏防禦

2026.09.04

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短期內，利率波動、季節性疲弱、美國中期選舉和地緣政治風險可能推升波動率。

撰文：Rita

夏季資產市場的順週期輪動仍在繼續，但動量正在放緩。

9 月 2 日，高盛發佈全球機會資產定位器報告，維持 12 個月超配股票、低配信用的核心立場，戰術上對股票持中性態度。全球股市自 6 月以來區間震盪，AI 資本開支受益者遭遇拋售，市場廣度顯著改善。等權重標普 500 在 6 月和 7 月跑贏納斯達克 16%。高盛認為，持續的盈利增長應支撐股票在未來 12 個月跑贏債券和信用，但回報率可能隨著盈利增長和盈利修正的見頂而放緩。短期內，利率波動、季節性疲弱、美國中期選舉和地緣政治風險可能推升波動率。

盈利增長支撐股票中期表現，但回報斜率將放緩

高盛對股票的樂觀判斷建立在盈利基礎上。全球股票持倉收益（起始股息率加未來 12 個月盈利增長）今年已大幅上升，各地區均實現了兩位數的盈利增長和正向修正。

盈利增長和盈利修正的峰值很可能已經過去。全球股市自 6 月以來區間震盪，AI 資本開支受益者出現顯著的持倉逆轉，AI 以外板塊跑贏。等權重標普 500 在 6 月和 7 月跑贏納斯達克 16%，這是市場廣度改善的明確信號。高盛預計 2027 年盈利增速仍將保持在兩位數，但低於當前水平，股票相對債券的超額收益將隨之收窄。

估值方面，盈利增長推動估值持續回落，MSCI 世界指數 12 個月遠期市盈率年內已明顯下降。高盛的股權尾部風險框架顯示，大規模股權回撤的概率已降至正常水平，但另一輪強勁反彈的空間同樣有限。這是經濟週期後期的典型特徵，高估值限制了上行空間，AI 帶來的結構性順風可能未被框架充分捕捉。

高盛維持對亞洲和美國的超配，低配歐洲，認為亞洲的上行空間最大，歐洲面臨 TTF 天然氣價格和政治風險的雙重阻力。

長端利率成為股票市場的限速器

長端債券收益率正接近甚至超過全球金融危機後的高點。支撐因素來自三個方面：強勁的週期性背景、AI 投資帶來的資本競爭擠出效應、以及對財政可持續性的擔憂。

高盛指出，名義增長加速是推高債券收益率的關鍵因素，同時也支撐了盈利增長，使股票能夠更好地消化收益率上升，儘管估值在收縮。收益率若以過快速度上行，比如因能源價格飆升、美聯儲更鷹派或期限溢價上升，則可能引發更劇烈的市場不適。數據顯示，10 年期美債收益率在 3 個月內上漲超過 2 個標準差，通常會對股票產生顯著拖累。

更根本的變化在於，債券作為風險緩釋工具的功能正在退化。高盛認為，當前環境類似 1990 年代以前的模式，債券更多是收益來源，而非對沖工具。即使通脹在年底前正常化使股債負相關性迴歸，債券對沖的有效性可能比過去 30 年更弱。傳統的 60/40 投資組合的保護層正在變薄。

AI 科技股主導地位增加組合風險，風格分散成關鍵

過去三年，AI 驅動的科技股行情推高了相關股票的權重和配置，已達到 1920 年代、1950 年代和 1990 年代末科技泡沫時期的水平。雖然夏季市場廣度有所改善，科技股仍是今年全球股票收益的主要貢獻者。這種集中化在亞洲同樣明顯，半導體公司主導了區域回報。

與資產負債表強勁、現金流充裕的美國超大規模企業不同，全球半導體公司是高度相關且高度週期的業務。一旦 AI 主題出現逆轉，相關板塊的聯動下跌風險更大。

在債券保護作用減弱的背景下，股票內部的分散化變得更為重要。標普 500 與低波動率、高股息股票的相關性已大幅下降，類似科技泡沫時期的模式。高盛推薦槓鈴策略，一方面配置全球 AI 相關股票，另一方面配置高股息、低波動率的防禦性板塊。區域分散化也已發揮作用，非美股票自 2024 年以來普遍跑贏標普 500，今年主要由 AI 資本開支加速的北亞市場領漲。

黃金與實物資產的配置價值正在凸顯

美國財政部的外匯和債券市場干預觸發了黃金以及比特幣和瑞郎等美元政策對沖工具的強勁反彈。高盛大宗商品團隊維持 2026 年底黃金公允價值 4900 美元/盎司的預測，基於持續的央行購金需求和美聯儲按兵不動背景下私人 ETF 資金迴流。

黃金與全球投資組合基準的相關性已大幅下降，為實物資產的分散化價值提供了進一步證據。高盛指出，過去五年中，用黃金或廣義實物資產組合替代 60/40 組合中的債券部分，風險調整後回報顯著提升。

高盛對大宗商品整體持中性看法。儘管近期霍爾木茲海峽局勢升級，團隊預計布倫特原油到年底將跌至 80 美元/桶。波斯灣實際石油出口已較 3 月低谷增長 40%，通過灰色渠道的運量上升，加上價格敏感的中國淨原油進口，即使中東中斷持續，油價上行空間也可能有限。黃金的上漲則可能更加波動，看漲期權需求激增後，多空雙向波動都在加大。

高盛對信用維持低配。信用利差依然偏緊，AI 資本開支相關的債務發行對信用構成雙重壓力，既推高政府債券收益率，又擴大信用利差，尤其是 AI 相關發行人與非 AI 同行相比。歷史經驗表明，在週期後期的重組和去槓桿階段，股票通常跑贏信用。高盛預計年底前信用利差將溫和走闊。

高盛的核心配置框架是：維持投資，逢低買入，通過分散化和選擇性對沖工具來管理風險。