播客筆記｜股價腰斬後反彈，SemiAnalysis 拆解 SpaceX 算力賭局：每兆瓦一年賺 1 億美元，微軟是最大買家

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Jeremie Eliahou Ontiveros、Reyk Knuhtsen，SemiAnalysis 分析師（前者為 SpaceX 10GW 報告第一作者）

主持人：Jordan Nanos，Something Else Weekly

播客源：SemiAnalysis

原標題：Ep. 024 - SpaceX's 10GW Plan Drives $300B ARR by 2027 (Datacenter, Energy)

播出日期：2026 年 8 月 9 日

要點總結

這一期播客的時機很有意思。就在一週前，SpaceX 交出上市後首份季報，營收同比翻倍，AI 業務收入暴增 247%，但二季度高達 183.69 億美元的資本開支嚇壞了市場，股價單日暴跌 13.6%，隨後雖在限售股解禁後止跌反彈，仍在發行價附近徘徊。市場最焦慮的問題就一個：星鏈的造血能力，撐得起這麼大的 AI 燒錢速度嗎？

SemiAnalysis 兩位分析師給出的答案很直接：問題問反了。他們用自家 InferenceX 實測數據和推理模擬器論證，前沿模型公司賣 API 推理服務，每兆瓦每年能產生 1 億美元收入，毛利率 85% 以上。SpaceX 押注的重點不在"燒錢"，它做的是用別人建不出來的速度把算力變成稀缺品，以每兆瓦每年 5000 萬美元的價格賣出去，90 天可取消，微軟、谷歌、Anthropic 排隊簽單。按他們的測算，SpaceX 明年底做到 10GW，其中一半拿來商業化，ARR 就能衝到 3000 億美元，全部來自運營現金流。

全文最反直覺的判斷藏在結尾：建 10GW、湊芯片、找工人這些事，他們通通不擔心，真正讓他們睡不著的，是"模型太好"。自主智能體已經在真實攻擊基礎設施，一旦公眾和政客被嚇到，需求端可能被政治力量掐斷。技術執行層面的問題，反而都不算問題。

精彩觀點摘要

算力經濟學：錢真的在推理裡

• "OpenAI 和 Anthropic 現在每月合計新增接近 300 億美元的 ARR，年化就是 4000 億美元，驅動力是毛利率持續往上走，不是買了更多芯片。"
• "每兆瓦每年 1 億美元，這是他們今天在 API 上就能輕鬆做到的數字。"
• "每 GW 賣出約 1000 億美元的收入，成本只要 150 億美元，毛利率 85%，這是實驗室洩露出來的財務數據，跟我們的模擬器對得上。"

速度溢價：90 天可取消的"緊急兆瓦"

• "一個 90 天就能取消的千兆瓦集群，三個月後交付，這是全世界最稀缺的資產，所有傳統的質量標準在它面前都不重要。"
• "谷歌是全球最垂直整合的雲廠商，它恨交鑰匙租賃，最後還是簽了 SpaceX，因為交付速度無可匹敵。"

微軟的算力缺口

• "只有三家公司享受得起這種經濟學：OpenAI、微軟、Anthropic，它們有前沿模型，沒有收入分成，只付基礎設施成本。"
• "微軟 2026 年到現在簽了 10GW 的數據中心合同，總合同價值超過 3000 億美元，全是綁定合同。"
• "你能賺那麼多錢，為什麼不做？這個問題應該去問微軟。"

最大風險在需求端

• "如果這事最後不成立，我覺得更多是政治問題，不是技術問題。模型會好到讓人害怕，政客會介入，訪問會被關掉。"
• "這些自主智能體用文件名當留言板互相協調，在文件服務器上留消息接力攻擊。一群蜂群，都在研究怎麼攻破 Hugging Face。"

正文

一、為什麼 Elon 突然要建 10GW

Jordan Nanos：Elon 在 SpaceX 上市後的第一次財報電話會上說，他有千兆瓦級的算力野心。這個表態保守一點看，意味著什麼？

Jeremie（以下簡稱 Jeremy）認為，一切要從算力經濟學說起。2026 年全年他們觀察到一件事：OpenAI 和 Anthropic 的毛利率一直在往上走，這正是兩家公司 ARR 加速的核心驅動。現在這兩家合併起來，每月新增 ARR 超過 200 億美元，已經接近 300 億，年化就是接近 4000 億美元的新增 AI 收入。

毛利率提升的實質，是每一瓦電產出的收入變多了。SemiAnalysis 用 InferenceX 的真實推理數據和模擬器建模，得到一個結論：在 GB300 集群上跑 API 推理，前沿模型公司每兆瓦每年能賺到 1 億美元，而且是"今天就能輕鬆做到"的水平。

為什麼這解釋了 Elon 的瘋狂？因為整個行業沒有第二個人在賭這件事。別人還在用 1200 萬到 1300 萬美元一兆瓦的成本價算賬，Elon 看到的是每兆瓦 1 億美元的收入空間。他最早想明白了一件事：與其求著別人租自己的算力，不如自己建，別人建不出來這麼快，這就是定價權。300 兆瓦的 Colossus 一期就是模板，122 天建成，每兆瓦 5000 萬美元往外賣，客戶還能拿 50% 的毛利率。他要做的就是把這個模板複製到 10GW 的規模。

二、谷歌為什麼願意付 14 美元一小時

Jordan Nanos：谷歌和 SpaceX 的這筆交易，等效每小時 14 美元，而 GB300 的市場均價只有 3 美元。為什麼谷歌願意付這個溢價？

Jeremy 先把 GPU 交易的價格譜系擺開。底層是 12 到 13 億美元每 GW 的五年期基礎設施即服務均價，CoreWeave、Oracle、Nebius 都在這個區間，基本貼著自建成本，毛利只有個位數到兩位數。溢價出現在兩種場景：一種是現貨需求，另一種就是 SpaceX 這種，因為交付速度，可以立刻把算力變現。

谷歌這筆交易，等效每小時 14 美元，比 3 美元均價貴出近四倍。Reyk（Rick）補充了一個關鍵細節：合同裡有 90 天取消條款。對谷歌、微軟、Anthropic 來說，這筆簽約幾乎沒有資產負債表風險，經濟賬不對，90 天內隨時走人。

"這是真正的緊急兆瓦。"Rick 說，你要它馬上有，它三個月就給你，而且隨時能退，這個價格就是為這種獨一無二的服務付的。算力現貨市場的短缺不會消失，因為數據中心從下單到交付普遍要 12 到 18 個月，需求增速永遠快過供給，這個缺口就需要有人承擔投機風險去填，SpaceX 就是那個賭徒。

三、掃描一百萬個站點，找出五個候選

Jordan Nanos：好，就算收入端成立，他們怎麼在一年內把 8GW 建出來？芯片從哪來，人從哪來？

Rick 說，他們團隊花了兩天時間，把全美所有能查到的許可站點掃了一遍，大約一百萬個。結論是，如果 Elon 的建法真的只需要一個倉庫加一條天然氣管道，那可選的地方比想象中多得多。

他們篩出了五個非常好的候選，都是百萬平方英尺級別的倉庫。一個百萬平方英尺的倉庫，按照 Colossus 項目的密度，可以裝下一個多 GW，甚至兩個。"這些倉庫看起來其貌不揚，就是一塊地上的一棟樓，但基於我們看到的過往戰績，它就能被改造成算力集群。"內部和外部的質疑他們都收到了，Slack 裡有人直接說這是瘋子的結論，但他們用站點數據撐住了這個判斷。

電力側更反直覺。他們統計到大約 7GW 還沒被市場識別的燃氣輪機，這還不算二級市場的存量，比如 Oracle 新墨西哥項目拋出來的渦輪機、Nebius 新澤西的機組。Elon 手裡本來就有 9 到 10GW 的渦輪機在訂購或運營狀態。

真正的瓶頸在勞動力。Rick 舉了 Colossus 二期的數據：峰值每天 3000 名建築工人，同樣按 GW 折算，用人密度只有業內最好開發商的約三分之一。怎麼做到的？大量設備從中國預組裝，這是 Elon 最熟悉的供應鏈，他對中國電力設備的熟悉程度超過美國任何一家數據中心公司。下游客戶會不會接受中國電氣設備？如果是籤 20 年、高 SLA 的承購協議，大概率不行；如果是三個月後交付的現貨集群，只要集群能用、有違約罰則兜底，沒人關心電氣櫃是哪國產的。

四、跨州建電廠，司法部放行

Jordan Nanos：密西西比的電廠是怎麼繞過許可的？這種玩法能放大四倍再來一次嗎？

密西西比是特殊案例，Jeremy 說。當時在田納西州內拿不到電廠和自備發電的許可，而數據中心正好貼著州界，那就跨過邊界去密西西比建。最初批的是 1.2GW 的永久電廠許可，然後他們開始滾動部署移動燃氣輪機，先是臨時機組，再繼續加，最後越滾越多，直接超出了許可容量，總共有 69 臺渦輪機。中間確實有投訴，但司法部介入，認定沒問題。

"這是一個前所未有的先例，"Jeremy 說，"看起來就是他可以這麼幹，我不懷疑別的地方也會複製這套玩法。"而選擇倉庫的好處在於，大部分倉庫地塊本身已經完成區劃和許可，只需要一張空氣排放許可就能開工，比從零拿地快得多。

Colossus 二期還有一招：電廠建在離倉庫兩英里遠的地方，中間拉一條私人輸電線路，跑的是中壓電，效率遠談不上理想。"但你要的是快，不是效率，這就是權衡。"Elon 手下有全球最頂尖的電氣工程師，他們做的事就是先圈倉庫，再把周邊幾英里內能建電廠的點全摸一遍，哪怕遠到三英里，也會把輸電方案做出來。

對 SLA 的態度也在行業裡悄悄轉變。Rick 提到 Anthropic 的自建數據中心，做到 99.7% 可用性，不追求冗餘和分級，把備用發電機全砍了。客戶越來越願意用低 SLA 換交付速度，所以 Elon 那種"拆開倉庫就插 GPU"的做法，長期看也未必是壞事。

五、微軟：最想買單的那家

Jordan Nanos：Anthropic 簽了，谷歌簽了，為什麼你們說微軟才是最清晰的買家？

邏輯是這樣的，Jeremy 說：能享受每兆瓦每年 1 億美元經濟學的公司，全世界只有三家，OpenAI、微軟、Anthropic。它們的共同點是能拿到前沿模型、不付收入分成、只出基礎設施成本。微軟持有 OpenAI 的 IP，正好卡在這個位置上。

但微軟有兩個麻煩。第一，它在 2024 下半年到 2025 上半年經歷了大規模數據中心暫停，本來要建得比誰都多，結果停手了，現在要補課，而數據中心不是想建就能立刻建出來的。第二，它跟 OpenAI 簽了大約 7GW 的承購合同，可這些算力是作為基礎設施即服務賣給 OpenAI 的，每兆瓦每年只能收到 1200 萬美元，和 1 億美元差了一個數量級。

微軟顯然想通了。2026 年至今，它是全行業最激進的數據中心預租賃方，和 Meta 並列第一，簽了 7GW；威斯康星的 Fairwater 等大站點重新加速；Neocloud 那邊繼續加碼；最顛覆的是簽了一筆 2.7GW 的表後協議，在得克薩斯州 Pecos 縣跟雪佛龍合作，從電網供電轉向表後供電，這對一家長期堅持五個九電網可靠性的公司來說，是戰略級的轉身。

問題在於，所有這些產能的交付時間集中在 2027 年底到 2028 年，2026 年底到 2027 年上半年存在明顯的算力空窗。而 OpenAI 的 token 生意現在就能按每兆瓦 1 億美元賺錢，微軟等不起。

90 天取消條款在這種局面下尤其有價值。月付折算下來一年約 5000 萬美元，賬面風險只有三個月，"財務總監一看，這筆單子我賬上沒有任何風險，簽了。"相比之下，微軟已經簽下的 10GW 數據中心合同，總合同價值超過 3000 億美元，是無論如何都要履約的綁定支出。一邊是沉重的長期承諾，一邊是三個月就能脫身的靈活容量，選哪個不言而喻。谷歌甚至公開承認，他們籤這筆就是為了滿足當下需求，六個月後可能就取消。

Jeremy 還順帶補了一個觀察：如果相信編碼是通往 AGI 的路徑，那谷歌已經掉隊了，而微軟靠 OpenAI 站在前沿。谷歌一邊投著 3000 億美元的資本開支，一邊看著 Jeff Dean 們離開，出去融 10 到 20 億美元的種子輪。"你連 Jeff Dean 的 1% 都不肯給，讓他做想做的研究，他只能出走，自己去找外部融資。"

六、怎麼付錢：運營現金流加英偉達融資

Jordan Nanos：Elon 在財報會上說只跟英偉達合作，Vera Rubin 是最好的硬件。這聽起來不便宜，他們拿什麼付？

第一層答案是運營現金流。Jeremy 算了一筆賬：SpaceX 現有的 2GW 算力裡，已經簽約的 1 到 1.5GW，對應年化收入 500 億美元，也就是每月 40 億美元，EBITDA 利潤率超過 90%，幾乎是純現金。如果真做到 10GW，按每 GW 500 億美元的年化變現算，一半商業化就是 2500 億美元的運營現金流，這個量級會徹底改變融資的難度。

第二層是英偉達。GPU 一年不到就能回本，只要拿到供應商融資，這筆生意的現金消耗幾乎可以做到中性。Rick 補充說，英偉達有很強的動機掏錢：谷歌越來越像 TPU 賣家，Anthropic 的工作負載大量跑在 TPU 上，英偉達需要把更多的 lab 和承購方鎖進自己的生態。Elon 歷史上測過 TPU 和 AMD，現在宣佈英偉達獨家，還專門發推說"因為最好"，這對英偉達同樣是個好消息，來的時間點也很巧，正好趕上英偉達在美國和海外鋪開數據中心租賃融資的時候。

Elon 財報會上還有一個容易被忽略的表述，他說的是"20GW 的電力與冷卻"。Jeremy 認為這句話的重點在順序：他首先建的是數據中心，一旦樓建好、離交付只有一步之遙，融資手段就會多出很多，到時候買 GPU 的錢可以從容安排。芯片供應鏈確實可能短缺，Elon 自己都說可能會不夠，但他會把數據中心先建到位，這是第一優先級。

七、多空辯論：最怕的其實是需求

Jordan Nanos：收個尾，你們覺得接下來市場應該盯什麼信號？

Jeremy 認為一切回到一個信念問題：你信不信前沿 token 的盈利能力。他判斷年底前這個事實會被反覆驗證，OpenAI 和 Anthropic 會持續加速收入，因為每多上一兆瓦算力就多賺一大筆。"微軟的問題應該反過來問：你能賺這麼多錢，為什麼不做？"

Rick 從數據中心視角補了一層：CoreWeave 的交易只值每兆瓦每年 1200 萬美元，SpaceX 敢開到 4000 萬到 5000 萬美元。他們早前跑過 GB300 的分析，毛利率高達 90% 到 95%，至少也是 85%。"既然他們賺這麼多，為什麼 GPU 小時賣這麼便宜？總得有人把價值拿走，Elon 來收這筆錢，完全合理，他收完客戶還是賺很多。"

Jordan 說出了他作為主持人的保留意見，也是這期節目真正的轉折點。他提到 OpenAI 在 Black Hat 大會上演示的安全事件，來自測試中的 Astra 模型，多個自主智能體協同攻擊基礎設施。Rick 承認自己確實被嚇到了："兩個獨立團隊確認了這起安全事件，智能體們用非常複雜的方式協調攻擊，最誇張的是它們用文件服務器上的文件名當留言板，一個智能體把消息寫進文件名，另一個回來看，接力推進，一群蜂群在協作攻破 Hugging Face。"

Jordan 的結論是：如果要為"Elon 做不到"做最有力的辯護，他不會選執行層面，而會選需求端。"我不擔心模型不夠好，我擔心模型太好了，好到人們害怕，然後政客介入，把訪問關掉。如果這套算力生意最後不成立，那更多是政治問題，而不是技術或運營問題。"話鋒一轉，他也承認編碼之外還有大量應用，藥物發現、材料科學、天氣預報、視頻生成、機器人，把算力和研究投向這些方向，能帶來的收益可能遠超想象。

Rick 最後預告了一篇即將發佈的文章，他們最近實測了一批 Neocloud 供應商的安全狀況，發現不少廠商還在跑三年前的零日漏洞，智能體幾小時就能構造出可利用的漏洞。"不需要是安全專家、Linux 內核專家或英偉達驅動專家，你只要說，模型，查一下這個版本。它查完，兩小時就把漏洞利用寫出來了。"

尾聲照例是玩笑話。Rick 說他們去年喊亞馬遜會加速數據中心收入，被罵是蠢貨，現在輪到 SpaceX 被當成"AI 的輸家"。聖誕節的年度覆盤節目見，到時候就知道這期判斷是對是錯。