灰度資深副總裁親述：比特幣“十點砸盤”疑雲、加密貨幣 ETF 的運作機制

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Krista Lynch（灰度投資公司資本市場部資深副總裁）

主持人：Bonnie

原標題：華爾街最會操作割韭菜？前貝萊德高層親自解釋真相！

播客源：邦妮區塊鏈

播出時間：2026年 5月 25 日

編輯導語

比特幣 ETF 的“10 點砸盤”、鏈上錢包異動和巨鯨轉入 ETF，並不是散戶想象中的“機構陰謀”，它是 NAV 定價、AP 申贖、做市商對沖和實物申購/贖回共同塑造的新市場結構。

本期節目邀請到了 Grayscale Investments（灰度投資）ETF Capital Markets 資深副總裁 Krista Lynch，她拆開了一級市場、二級市場、流動性提供商、授權參與者和託管方如何協同運轉。

在這期對話中， Krista Lynch 把“機構化”說得足夠具體。比特幣 ETF 買賣價差可窄到 1 美分，部分 ETF 折溢價已收斂到個位數基點，代幣化資產正從穩定幣、股票走向更復雜的 RWA，而越來越多巨鯨開始把鏈上代幣換成 ETF 份額，以獲得稅務、遺產規劃、保證金和抵押品優勢。

精華語錄

ETF 機制與“10 點砸盤”

• “當你在鏈上看到比特幣或其他代幣進出我們的錢包時，很多人會以為 Grayscale 在主動買入或賣出；但實際上，我們只是在響應終端投資者的需求，完成 ETF 申贖和結算。”
• “ETF 已經成為這個資產類別的一個晴雨表式金融工具，它們不再只是投機性投資，也被用於機構投資和對沖。”
• “做空 Bitcoin ETF 並不一定意味著你認為 Bitcoin 完了，它只是說明你正在通過 Bitcoin ETF 表達某種投資觀點。”
• “GBTC 轉為 ETF 以前，因為沒有一級市場功能，做市商無法把份額價格和 NAV 維持得很緊，所以折價或溢價可能達到 10% 甚至 20%，這在 ETF 裡是非常罕見的。”

授權參與、做市商與散戶所謂的“不公平”

• “授權參與（AP）更像是行政功能，真正決定創設或贖回、驅動整個機制運轉的，是 ETF 做市商。”
• “終端投資者其實從這些效率裡受益，因為你我買 Bitcoin ETF 時，買賣價差通常只有 1 美分，已經接近能做到的最窄水平。”
• “ETF 流入流出與價格走勢通常方向一致，但我不會說其中一個是另一個的領先指標；如果一定要說，ETF 資金流更像是對價格變化的延遲反應。”

代幣化與 TradFi/DeFi 融合

• “我最近談話裡的最大主題，已經不是價格升值，而是基礎設施建設；這說明這個行業正在走向成熟。”
• “我把穩定幣看成代幣化現金，這會是銀行和其他傳統金融機構最先站穩腳跟的地方，然後才會走向美股等基礎資產的代幣化。”
• “在最進步的世界裡，我們也許會擁有一種全球貨幣，但我不認為這會很快發生，因為中央銀行有真實理由去控制並保護自己的貨幣體系。”

以太坊質押、收益與流動性

• “Ethereum 產品的差異化在於我們實施了質押；這些產品真的能產生收益，並把質押帶來的價值提供給投資者。”
• “在 ETF 裡做質押最難的地方不是獲得收益，而是資產質押後不再流動，基金還必須隨時履行贖回。”
• “我們通過數學模型動態決定基金中應保留多少未質押資產，同時與流動性提供商安排延遲結算，讓投資者前端不會感受到中斷。”

巨鯨、下一波 ETF 與機構化

• “讓我們意外的是，巨鯨越來越願意把代幣放進 ETF，因為把代幣轉成份額往往能獲得稅務規劃、遺產規劃、保證金和抵押品等美國券商賬戶裡的功能。”
• “現在不是‘只要監管允許，我們就做’的階段了；我們必須更有選擇性地決定哪些資產值得以 ETF 形式推向市場。”
• “HYPE 和 BNB 是我正在關注的兩個協議。”
• “Bitcoin 正在變得更機構化，也許在某些方面沒那麼刺激了，但這也意味著這個資產類別正在成熟，並吸引了更多原本在場外觀望的投資者。”

開場：從“10 點砸盤”說起

Bonnie （主持人）：歡迎來到節目。今天我們和 Grayscale Investments（灰度投資，加密資產管理公司）ETF Capital Markets 資深副總裁 Krista Lynch 討論機構採用和代幣化的未來。Krista，歡迎來到節目，很高興見到你。

Krista Lynch：非常感謝邀請。

Bonnie：我很期待這次對話。先從前面提到的“10 點砸盤”說起。市場上有人猜測，每天上午 10 點左右，Bitcoin 會出現 2% 到 3% 的拋售，隨後散戶買入，這背後似乎和 AP（Authorized Participant，授權參與者）以及 ETF 發行方有關。你怎麼看？

Krista Lynch：我知道 Twitter 或 X 上有很多這類理論。我不能說自己確切知道背後的所有驅動因素，但有幾件事在時間點上很重要，主要和 NAV（Net Asset Value，基金淨值）計算以及其他金融工具的關鍵定價時間有關。舉例來說，一些 Bitcoin 和其他數字資產期貨在某個固定時間確定價值，我記得是在倫敦時間，對應到這裡大概是上午 10 點或 11 點，這和你提到的時間線比較吻合。

另一個重要時間是美國下午 4 點，這是這些產品計算 NAV 的時間，所以你會看到下午 3 點到 4 點之間交易活動明顯增加。我們經常需要澄清市場上的一些理論，尤其是關於 Grayscale 的產品。人們看到代幣進出錢包，就會猜測我們在買入或賣出，但很多時候我們只是在促成結算。我猜“10 點砸盤”也是類似情況。這些時間點對價值確定很重要，會激發大量交易，但未必有更深層的含義。

Bonnie ：還有人討論 ETF 的資金流數據。散戶看到 Bitcoin spot ETF（現貨比特幣 ETF）的流入和流出，就會說“機構在買”或“機構在賣”。但實際上還存在很多對沖方式。你能解釋一下嗎？

Krista Lynch：確實如此。當我們的 Bitcoin 或其他數字資產 ETF 發生結算時，你可以在鏈上看到 Bitcoin 或其他代幣進入或離開我們的錢包。很多人會以為 Grayscale 在主動做買賣決策，但我們實際上是受終端投資者需求驅動。投資者買入份額之後，這個需求會傳導到 AP，AP 可能會發起創設或贖回。

當發生創設或贖回時，我的團隊會按創設或贖回份額對應的數量去買入或賣出 Bitcoin。我們不是主動管理基金，不會主動表達方向性判斷，而是由市場需求驅動。

你提到的對沖也很重要。隨著 ETF 成為一個金融工具，或者說成為這個資產類別的晴雨表式代表，它們不再只是投機性投資工具，也被用於機構投資和對沖。你可以做多，也可以做空。做空並不一定意味著你認為 Bitcoin 完了，它只是說明你在通過 Bitcoin ETF 表達某種投資觀點。

GBTC 折溢價、一級市場和二級市場

Bonnie：我剛開始報道這個領域時，Bitcoin ETF 還沒有推出，Grayscale 的 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust，灰度比特幣信託，後轉換為現貨比特幣 ETF）是機構採用證券化產品的標杆。當時人們常把它相對 NAV 的折價或溢價，當成觀察市場情緒的指標。在討論情緒之前，你能先解釋為什麼會出現溢價或折價嗎？

Krista Lynch：可以。ETF 其實同時在兩個市場交易。你和我這樣的投資者，會通過 Fidelity、Schwab 這類券商賬戶在 secondary market（二級市場）買賣 ETF 份額。但 ETF 也在機構層面的 primary market（一級市場）交易。在一級市場裡，授權參與者會直接和 ETF 做市商合作，創設新的份額，或者把現有份額從市場中移除。

當二級市場價格不等於 NAV，也就是一級市場價格時，就會出現溢價或折價。通常情況下，AP，或者更準確地說，與 AP 合作的 ETF 做市商，會把二級市場價格和 NAV 維持得非常接近。

但 GBTC 在成為 ETF 以前，沒有一級市場功能。因此 ETF 做市商只能接觸市場的一邊，無法把份額價格和 NAV 維持得很緊。為什麼市場當時高度關注這個折溢價？因為它幾乎變成了市場對我們贏得訴訟、把 GBTC 轉換為 ETF 概率的情緒指標。市場知道，一旦 GBTC 能轉換為 ETF，這個機制就能按設計運轉，份額價格應該回歸 NAV。每當出現重要消息，折溢價都會突然縮小或擴大，市場在用它消化這些消息對 ETF 批准概率意味著什麼。

Bonnie ：但那個時候 Bitcoin 市場已經很有流動性，為什麼套利者沒有一直把折價或溢價完全消除？

Krista Lynch：現在他們可以做到。如果你看現在的 Bitcoin ETF，溢價和折價通常只有個位數 bps（basis points，基點），非常小。但在 GBTC 能夠轉板上市或轉換成 ETF 之前，折價或溢價可能達到 10% 到 20%，這在 ETF 中幾乎不可想象。原因就是套利者無法進入一級市場，只能在二級市場交易。當市場中存在過剩份額，又沒有機制把這些份額減少時，價格就會發生偏離。

中心化交易所、流動性提供商與 ETF 創設流程

Bonnie ：中心化交易所（CEX，centralized exchange）在整個機制裡扮演什麼角色？

Krista Lynch：它們是非常重要的交易出口。像我剛才說的，當我們收到創設或贖回指令時，我們需要買入或賣出 Bitcoin。對 Grayscale 來說，我們會和一些交易機構進行雙邊交易。但也有一些發行方會依賴交易所，把它作為獲取流動性的另一個場所。

最終我們會把這些機構稱為 liquidity providers（流動性提供商）。和我們交易的交易商也接入了這個生態。因此，不管你是直接和流動性提供商交易，還是通過交易所獲取流動性，這套體系都是共生的。流動性提供商可能從交易所獲取代幣，也可能在交易所提供自己的流動性，所有這些都會匯聚到 ETF 能夠獲得的非常緊的定價裡。

Bonnie ：你能按順序解釋一下嗎？當我買入一份 Bitcoin spot ETF 時，後臺發生了什麼？

Krista Lynch：這是我最喜歡的問題，也是我大部分時間都在處理的事情。你和其他投資者買入 Bitcoin ETF。當市場需求積累到一定程度，後臺向你提供這些份額的 ETF 做市商可能會變成空頭頭寸，也就是說它把份額賣給你，但手裡未必真的有這些份額。為了覆蓋這個份額，它需要創設新的份額。

於是它會和 AP 合作。AP 是具備特定牌照、可以直接和 Grayscale 這樣的發行方互動的機構。ETF 做市商會把自己形成的賣空份額打包，通過 AP 來找 Grayscale，說：“我需要創設份額來覆蓋已經建立的空頭頭寸。”

我的團隊會問它需要多少份額，然後把這個份額數量轉換成對應的 Bitcoin 數量，再到市場中購買這部分 Bitcoin，用等量 Bitcoin 支撐這些份額。結算完成後，ETF 做市商會通過 AP 拿到這些份額，而你其實早就已經拿到了自己的份額。所有這些都發生在幕後。整個生命週期的終點，是 AP 把份額交付給 ETF 做市商，ETF 做市商覆蓋自己的空頭頭寸。這樣的創設和贖回每天都在持續發生。

Bonnie ：這個流程需要一天嗎？

Krista Lynch：通常結算大約需要一天，但交易本身非常快，可能只需要 5 到 10 分鐘。這是有意設計成這樣的。我們不希望 AP 在尋求報價時市場大幅移動，而在流動性很強的市場裡，一條新聞就可能讓市場波動很大，所以我們會非常快速地完成交易過程。

Bonnie ：我再追問一下。此前一些討論認為，有些 AP 同時也是流動性提供者。

Krista Lynch：這是事實。

更具體地說，AP 在技術上是一個美國 broker-dealer（經紀交易商）。很多人會誤以為 AP 是背後牽線、決定創設或贖回的一方，但它更像一個行政功能。真正的大腦是 ETF 做市商。

很多 ETF 做市商所在的大公司內部，也有 crypto trading enterprises（加密交易業務）。因此我們經常看到 ETF 做市商通過 AP 發送訂單，而當我出去買 Bitcoin 時，它們的加密資產交易部門往往會贏得這筆交易。這其實是 ETF 做市商有意設計的，因為它可以用這種方式壓縮風險。如果你在對沖一筆交易，手裡有 ETF 份額時，也希望匹配 Bitcoin 敞口，贏得 Bitcoin 交易可以幫助它們把風險合併掉。

Bonnie ：但你能理解為什麼散戶會覺得這有點“不公平”嗎？他們會覺得你們是聰明錢，我們根本打不過。

Krista Lynch：我能理解，但我的反駁是，終端投資者實際上從中受益，因為他們獲得了非常緊的市場價差。你和我買 Bitcoin ETF 時，bid-ask spread（買賣價差）通常只有 1 美分，這基本已經是能做到的最窄水平，是個位數基點的定價。

這種定價之所以可能，是因為 ETF 做市商能實現這些效率。你和我不能進入一級市場，我也認為很多理論正是從這裡產生的。但我們最終會受益，因為 AP 必須交易巨大份額，而我們大概率不會交易那麼大的規模，卻能享受到它們帶來的極窄價差。這是一個各方都希望實現最佳結果的生態。那些理論有它們的來源，但我希望已經把它們澄清了。

價格下跌時，代幣化卻在增長

Bonnie ：Grayscale Research 曾報告稱，在六個 crypto sectors（加密板塊）中，包括鏈上金融、ETFs 等，一季度和二季度都有負回報。與此同時，tokenization volume（代幣化規模）增長了 245%。你怎麼看這種反向趨勢？

Krista Lynch：我最近對話中最大的主題，更多是 infrastructure build（基礎設施建設），而不是 price appreciation（價格升值）。這反映了行業正在成熟。我們不再只討論某個代幣在未來幾周或幾個月裡能不能漲 10 倍，而是在討論我們到底在區塊鏈上建設什麼真實基礎設施。

在我看來，這決定了未來能構建什麼。我們談到銀行可能使用 stablecoins（穩定幣），談到資產代幣化，讓資產可以 24/7 交易，並把數字資產投資的一些原則帶入美國主流市場。因此，即便價格在某些階段下跌，幕後仍有大量進展，行業正在真正落實區塊鏈技術的精神。

Bonnie ：Grayscale 研究的六個加密板塊包括 currencies（貨幣）、smart contract platforms（智能合約平臺）、financials（金融）、consumer（消費者）、artificial intelligence（人工智能）以及 utilities and services（公用事業和服務）。你認為今年剩餘時間裡，哪些板塊還有最大增長潛力？

Krista Lynch：我比很多人更 token agnostic（不偏向某個特定 token）。我個人認為，選股或選 token 都非常難。因此我更傾向於 index products（指數產品），讓它們把多個資產包含進去。我們有一個產品，覆蓋按市值排名前五的 token，但排除 meme coins 和穩定幣。我們測算過，它可以捕捉整個加密市場大約 90% 的回報。

有些人更喜歡挑對 token、挑對 sector，但我買股票時也不這樣做。我買 S&P 500（標普 500 指數）。對我來說，這個產品就是 crypto 裡的 S&P 500 類比，也是我進行投資的方式。

Larry Fink 的“萬物代幣化”與全球貨幣問題

Bonnie：我想請你回應一下你前老闆 Larry Fink（貝萊德 BlackRock CEO）關於代幣化的評論。他說，我們才剛剛進入所有資產代幣化的早期階段，從房地產、股票到債券都會被代幣化。BlackRock 有 10 萬億美元代幣化願景。更廣泛地說，我們為什麼需要他說的“所有資產代幣化”？

Krista Lynch：我不反對他的觀點，尤其是我們仍處在 very early innings（非常早期階段）這一點。這裡，尤其是在這次會議上，一個反覆出現的主題是 TradFi（traditional finance，傳統金融）和 DeFi（decentralized finance，去中心化金融）的融合。我們在 Consensus（CoinDesk 主辦的加密行業會議）上穿著西裝，這在以前我都沒想到會發生。

在我看來，代幣化是這種趨勢的延續。我們剛才也談到過，我把穩定幣看成 tokenized cash（代幣化現金）。我認為這會是銀行和其他非常傳統的金融機構最先站穩腳跟的地方，然後才會繼續推進到 tokenizing something basic like a US equity（把美股這樣的基礎資產代幣化）。

在那裡，你可以獲得數字資產特徵帶來的好處，比如 24/7 交易、即時結算，以及我們剛才提到的無邊界投資能力。如果我在另一個國家，但想買一隻美國股票，代幣化可以真正讓這件事發生。

當然也有人會說，這並沒有那麼新，也沒有走得那麼遠。你提到房地產，這會是非常不同的應用。我認為要等很多年，房地產這類資產的代幣化才會進入主流採用階段，併成為代幣化的重點。但我確實認為最終會走向那裡，只是要一步一步來。我們從現金開始，然後到股票，最後再走向更高級的 underlying assets（底層資產）。

Bonnie ：國家有時會保護本國貨幣流向和資本流動。代幣化會如何改變這一點？

Krista Lynch：昨晚我和一位支付公司從業者聊過這個問題。我認為代幣化在某些方面可能會威脅到各國現有體系。你已經能看到，代幣化產品裡存在“誰能投資什麼”的規則。即使在美國，我們也不一定能投資所有美國股票的代幣化表示。

我認為各國會設置一些保護機制，讓本國貨幣體系保持一定中心化。但你也可以說，Bitcoin 已經打破了一部分壁壘，因為 Bitcoin 本身就是一種 global currency（全球性貨幣）。因此我們需要監管，來明確不同地區能構建什麼、不能構建什麼，這會讓從業者更有信心地推進。

Bonnie ：我想再追問一下。如果 20 年後回頭看，會有什麼改變？

Krista Lynch：老實說，這將取決於 geopolitics（地緣政治）。各國會接受什麼，又會允許什麼？在最進步的世界裡，我們會擁有一種全球貨幣，但我不認為這種情況很快會發生。中央銀行有真實理由去控制並保護自己的貨幣體系，所以我不認為各國會很快接受任何一種貨幣的廣泛採用。

但我確實認為，我們會看到更多圍繞這些資產的 FX trading（外匯交易）。事實上，我們已經在某些情況下看到不同交易對，比如 Bitcoin/USD、Bitcoin/其他貨幣交易對。我可以想象未來會出現一個更全球化的貨幣體系，然後為了和那些仍然保留本國貨幣體系的國家轉換，就會產生更多外匯交易需求。

RWA、股票代幣化和“到底誰擁有資產”

Bonnie：再說 tokenized real assets（代幣化真實世界資產）。很多 RWA（Real World Assets，真實世界資產）項目會向個人投資者承諾，你將保留對某項資產的所有權。比如我喜歡音樂，一把 Stradivari 小提琴被代幣化，很多人持有這把小提琴的代幣化份額，並且對它如何使用、如何演奏有發言權。

但這件事如何映射到股票上？股票裡的 ownership（所有權）到底怎麼工作？假設有一家 Christa Lynch Co，一共發行 100 股。Bonnie 擁有你公司 100 股，所以她是最大股東。現在每一股又被拆成 100 份 代幣化份額，我持有這些代幣化份額。那麼到底誰擁有你的公司？

Krista Lynch：這裡和 ETF 有很多相似之處，而這正是我工作的領域。關鍵問題在於 ownership rights（所有權）和 voting rights（投票權）。ETF 也處理過類似問題，如果我持有一隻 ETF 的份額，而這隻 ETF 持有 S&P 500 裡的 500 只股票，我是否可以對其中某一隻股票的管理決策進行投票？這和代幣化股票面臨的困境非常相似。

另一個問題是，在 tokenized representation（代幣化權益憑證）裡，你到底擁有底層股票，還是隻擁有一張 IOU（債權憑證/欠條式權利）？這些正是我們現在需要處理的監管問題，誰擁有什麼，誰對什麼擁有權利。

我們可以參考美國 ETF 和歐洲一些 ETN（Exchange-Traded Note，交易所交易票據）或 ETP（Exchange-Traded Product，交易所交易產品）的差異。在某些歐洲產品中，你擁有的是對發行方的股份或權利，而不是底層資產本身。我會研究這些傳統資產在其他地區如何處理類似問題。我們花很多時間看傳統金融裡的類比，從而判斷數字資產應該走向什麼樣的路徑。

因此我不會驚訝於未來需要更多 roundtable（圓桌討論）和 thought leadership（行業觀點/思想領導力），去研究這些現實案例，幫助行業找到前進路徑，並在這些問題上形成清晰規則。

Bonnie：你的個人觀點是什麼？你認為它應該怎麼設計？

Krista Lynch：這個問題很好。我還沒有投入足夠多研究來形成明確立場，因為它和產品機制密切相關。如果你是 direct on-chain（直接鏈上持有），那麼你或許更有理由擁有決策權和自由裁量權。

但如果你使用的是另一種系統，比如股票仍然由大型金融機構託管，而你只是持有一張 IOU，那就更像我剛才描述的 ETF 模式。出於行政管理目的，負責代幣化並向你提供 IOU 的機構可能應該保留更多自由裁量權。

TSMC、ADR 和 wrapper 的定價偏離

Bonnie：我再問一個小問題。TSMC（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company，臺積電）是臺灣最大的公司之一，也在美國交易，股票代碼是 TSM。如果我持有 TSM，我也擁有這家公司的一部分嗎？它是怎麼運作的？

Krista Lynch：這取決於它是如何進入美國市場的。有一種常見結構叫 ADR（American Depositary Receipt，美國存託憑證），經常用於把美國股票帶到海外，或者把海外股票帶到美國。具體還要看產品結構，我需要研究招股說明書或相關文件。我的猜測是，你未必真的擁有底層股票，但也有可能擁有。魔鬼藏在細節裡。

這是另一個 wrapper（產品外殼/包裝結構）的例子。ETF 是 wrapper，token 是 wrapper，ADR 也是 wrapper。它們都是我們研究的對象，這些結構今天如何在美國和海外金融體系裡運行，以及我們如何把它們 digitize（數字化）。市場中已經有這些案例可供研究。

Bonnie ：這些 wrapper 會跟蹤底層資產嗎？有時候它們交易得很不一樣，比如美國的 ADR 漲 15%，臺灣本地股票只漲 10%。我想理解這一點，因為我兩個都持有。

Krista Lynch：如果 wrapper 按設計運作，它應該和底層資產一對一匹配。這又回到我們前面談到的 GBTC 案例。之所以有溢價或折價，是因為機制沒有正常發揮作用，它無法進入一級市場，所以發生了價格錯位。

至於你說的情況，由於不同市場開放時間不同，一些亞洲國家還可能有較長假期，我猜這種差異往往發生在當地市場關閉期間。美國市場裡的產品就成為投資者繼續表達觀點的方式，即使亞洲市場當時沒有開市。

Grayscale 低費率產品、ETH 產品和質押收益

Bonnie ：美國 Bitcoin ETFs 截至 4 月 1 日錄得 1.737 億美元淨流出。但 灰度低費率版比特幣 ETF 吸引了 1025 萬美元流入。Grayscale 是如何逆勢做到的？

Krista Lynch：我們很喜歡看到這個現象，也做了很多研究。我們認為，因為我們是市場上成本最低的工具之一，所以投資者基礎更 sticky（黏性更強）。很多投資者不是為了快速進出、表達一筆短期流入或流出，而是真的對這個資產類別有信念，並且想長期持有。

因此他們對短期新聞不那麼敏感，會繼續留在產品裡。所以即使競爭對手出現流出，我們經常看到自己的投資者仍然留在產品中。

Bonnie ：你們的投資者畫像不同嗎？

Krista Lynch：有可能。我們的投資者更像 long-hold（長期持有）、相信數字資產、相信 Bitcoin 的類型，而不是 risk-on/risk-off（風險偏好切換）式投資者。後者可能只是想做一個非常短期的判斷，認為未來 5 分鐘內可以捕捉到價值，於是建立某種敞口。這類資金流可能非常波動，不一定是長期投資者，低管理費更能吸引想長期持有的投資者。

Bonnie：Ether ETFs 第一季度出現 7.69 億美元季度流出，這是推出以來最差的三個月。但 Grayscale 的 ETHE 或 ETH 產品即使收取較高的 2.5% 費用，仍吸引了資金。這說明機構需求是什麼樣的？

Krista Lynch：當時我們 Ethereum 產品的一個差異化因素，是我們實施了 staking（質押）。也就是說，我們的 Ethereum 產品可以產生 yield（收益），通過質押為投資者提供價值。對於不瞭解質押的人來說，它基本上是把資產投入協議運行中，並因這種貢獻獲得同種資產形式的回報。

真正難解決的是流動性問題。資產在質押狀態下是不流動的。如果基金需要履行贖回，也就是我需要賣出 Ethereum 來向 AP 提供現金，那我不能總是使用已經質押的資產。因此，我們必須建立一套非常穩健的框架，衡量基金中需要保留多少流動性、可以質押多少資產，並持續監控。

我們把模型提交給 SEC（U.S. Securities and Exchange Commission，美國證券交易委員會）展示。這個過程準備了很長時間，最終在去年 10 月很晚的時候才實施。但這確實是我們產品的差異化。我們的一個 ETH 產品會實際支付 distribution（分配），投資者獲得現金分配；另一個 ETH 產品會把獎勵再投資，使其具有累積性質。這可能是投資者在資金流出階段仍留在我們產品中的原因。

Bonnie ：關於收益，現在華爾街正在討論銀行能否接受穩定幣支付收益。Grayscale 或同業能否設計一種穩定幣衍生產品，把 native yield（原生收益）嵌進去？這對投資者會很有吸引力。

Krista Lynch：我們已經通過 covered call strategies（備兌看漲期權策略）為投資者提供收益。我們使用 options overlay（期權疊加策略），在 Bitcoin 和 Ethereum 頭寸上構建收益。除了在若干協議上通過 ETF 形式交付質押，我們也可以通過這些合成型產品，用期權疊加為投資者開發收益。

Bonnie：最後一個相關問題：Grayscale 擴展觀察名單裡的哪些代幣今年可能獲得 ETF wrapper？

Krista Lynch：你是說 ETF wrapper。我們現在有幾個 active filings（正在進行的申請）。我不會展開說更多細節，但 HYPE（Hyperliquid 生態代幣）和 BNB（Binance 生態代幣）是我正在關注的兩個協議。

Grayscale 如何選擇下一批 ETF 資產

Bonnie ：你們如何決定選擇哪一個資產？

Krista Lynch：過去有一段時間，這個問題基本由監管決定。我們先有 Bitcoin 可用，然後有 Ethereum 可用。後來發行方向 SEC 提交的申請數量爆炸式增長，SEC 需要處理大量文件，我記得一度有 90 個左右。於是他們制定了 generic listing standards（通用上市標準），這套框架讓發行方理解某個 token 是否具備 ETP（交易所交易產品）資格。

目前這套標準大概已經覆蓋了 15 個左右的代幣，而且這個名單還在增長。這把我們帶到了一個十字路口：現在必須更有選擇性。過去可能是“既然能做，那就做”，但現在我們必須加入更多判斷，更謹慎地決定哪些資產以 ETF 形式推向市場。

我們現在已經提供 8 個代幣的 ETF 形式產品，很快還會增加幾個。具體到你的問題，我們有研究團隊對協議做大量 diligence（盡職調查），會見團隊，花幾年時間理解協議。他們形成投資 thesis（投資論點），建立關係，理解這些協議到底是什麼。在“監管上能不能做”的基礎上，他們還會疊加“我們應不應該做”的判斷。我們會和研究團隊密切合作，形成投資觀點，並推動特定協議。

Bonnie ：你提到 BNB 和 HYPE。HYPE 沒有 VC，這會是你們考慮的因素嗎？BNB 也相當分散。你們會不會更不願意選擇有大 whale（巨鯨）集中的 token？

Krista Lynch：不一定。 巨鯨這個點對 ETF 來說非常有意思。最近有一個讓我們意外的現象，巨鯨越來越有興趣把自己的代幣放進 ETF。我們原本以為，對 crypto-native（加密原生）參與者來說，進入美國金融軌道、通過 ETF 持有資產可能會讓他們反感。

但 ETF 之所以有吸引力，是因為如果你把代幣轉成 shares（份額/股票式持倉），往往可以獲得 tax planning（稅務規劃）、estate planning（遺產規劃）以及美國券商賬戶能提供的其他好處。你通常也可以把份額用作 margin（保證金）和 collateral（抵押品），這也很有吸引力。因此我們最近確實看到，巨鯨想要 ETF，因為他們可以把代幣放進去，以獲得這些功能。

Bonnie ：你能具體說說這是怎麼運作的嗎？假設我是某個代幣的巨鯨，我來找你，說我想把它轉換成 ETF。

Krista Lynch：大體上就是這樣。當然，幕後會有很多步驟，但我的團隊確實會直接和巨鯨合作。我們會與 AP 夥伴或其他第三方中介接觸，幫助他們進行 in-kind creation（實物申購），把代幣放進產品中。

我們前面談的是現金創設和贖回流程。去年夏天，SEC 決定允許 in-kind creation/redemption（實物申購/贖回），這真正為這類投資者打開了大門。現在我的團隊不再需要出去交易，而是協調所有必要第三方，把代幣從巨鯨賬戶轉入我們的 trust（信託）中，並向他們發行相應份額。

Bonnie：對於不理解這件事的人來說，以前如果你想買一份現貨 ETF，就要到市場上買一份；現在我可以直接把我的代幣給你。

Krista Lynch：沒錯。

Bonnie Blockchain：你說這個變化發生在去年？

Krista Lynch：是的。現在你實際上是在進入一級市場。我們前面提到過一級市場和二級市場。由於存在 AP 要求，一級市場幾乎從不向個人投資者開放。但我們有一些非常聰明的 AP，為個人投資者打開了和它們合作完成這件事的大門。

ETF 資金流、價格相關性與 Bitcoin 供給上限

Bonnie：現在 Bitcoin spot ETF 已經有兩年數據了。你們是否觀察到 ETF 流入流出和隨後價格走勢之間存在相關性？換句話說，通常是 ETF 流入/流出先發生，還是底層資產先被賣出？

Krista Lynch：這是個很好的問題，也是我們為質押模型研究過的問題。因為我們需要向 SEC 解釋，如果價格突然變化，尤其是高度波動資產突然變化，會不會導致贖回混亂。

我們的發現是，當然存在一些相關性，但它不一定意味著一個能指示另一個。ETF 是非常高效、可以快速表達風險觀點的工具，所以你可能看到今天快速流入，第二天又快速流出。這是因為工具本身效率很高。

通常情況下，當價格上漲時，你會看到 creation demand（創設需求）；當價格下跌時，你會看到 redemption demand（贖回需求）。因此二者方向上一般一致，但我不會說其中一個是另一個的領先指標。如果一定要說，可能更偏向於價格先動，然後 ETF 出現滯後反應，但不能因為看到其中一個，就斷定另一個必然發生。

Bonnie：如果越來越多 Bitcoin 被 treasury companies（財庫公司/資產負債表持幣公司）買走，這會扭曲 ETF 的創設和贖回流程嗎？你們用於這套機制的流動性會不會減少？

Krista Lynch：我們經常被問到這個問題，尤其是因為 Bitcoin 總量上限是 2100 萬枚。有人會說：“糟了，我們會不會把 Bitcoin 買光？”但從基本供需關係看，這應該只是推高 Bitcoin 價格，不會阻礙創設和贖回流程。

它只意味著買入 Bitcoin 的成本可能更高，但這會表現為 Bitcoin 更高的價格，而 NAV 會隨之移動。我不認為實際執行成本會更高。

實物資產代幣化：定價、認證和時間線

Bonnie ：回到代幣化。去年我們討論的一個問題是，如何確保一個代幣真的代表某處房地產的 1%？是不是需要某個國家站出來說：“我們來驗證這件事”？

Krista Lynch：我認為這是成功前必須解決的模糊地帶之一。需要某種監管規則、規定或指南，來說明如何確定價值。但這和傳統金融裡的類似問題並沒有那麼不同。只要價格存在模糊性，比如一個指數，通常就會有一套非常穩健的規則，決定 pricing waterfall（定價瀑布/價格來源優先級）。

有些情況下，你也可以挑戰這個價格。比如你可以說，我通常用 Bloomberg index（彭博指數）來定價，但今天我不同意這個價格，因為它和最近一筆成交價相差了某個百分比。這類問題會進入爭議處理機制，而我們確實看到傳統系統能按設計運轉。

其中會有摩擦，但可以是健康的摩擦。我認為代幣化也必須走向類似機制。必須有某種 golden source of truth（黃金數據源/權威事實來源），或者一個能形成共識的委員會。這個問題還會繼續發展，但它是讓代幣化成功的必要條件之一。還是那句話，一步一步來，從現金開始，到股票，最終到真實世界資產。

Bonnie Blockchain：有時間線嗎？

Krista Lynch：真實世界資產應該還需要很多年。現金方面，我們現在已經通過穩定幣看到採用。我猜很多銀行已經在幕後使用穩定幣，不管它們是否公開承認。

股票方面，一些美國機構，比如 NYSE（New York Stock Exchange，紐約證券交易所）、Nasdaq（納斯達克）、DTC（Depository Trust Company，美國存託信託公司）已經公佈了相關項目。我認為未來幾個月會看到進展，這就在眼前。但它能走多遠，可能還需要幾年建設。

美聯儲是否可能購買 Bitcoin ETF？

Bonnie：美聯儲有購買 ETF 的歷史，尤其是在 COVID（新冠疫情）這樣的緊急時期，主要是在 corporate bond（公司債）領域。你認為未來某一屆 Federal Reserve（美聯儲）有沒有可能在市場壓力時期購買 Bitcoin ETF？

Krista Lynch：我認為有可能。不要說任何事情絕對不可能。但在我看來，他們仍然需要更多時間來熟悉這個資產類別。

Bonnie ：多長時間才算足夠熟悉？

Krista Lynch：我認為還需要一段時間。但你已經看到 pension funds（養老金）和 endowments（捐贈基金）開始這麼做，我認為這是第一個信號。Bitcoin 正在變得越來越機構化。

我們在 Grayscale 接觸到很多剛剛開始 crypto journey（加密旅程）的人，他們對這個領域是新的。但在這裡，我們會天然認為每個人都應該擁有它、每個人都已經擁有它。現實中投資者處在一個很長的連續譜上。不過我確實認為，最終這會成為每個人投資組合裡都會有的東西。

Bitcoin 是否因機構化而變得沒那麼刺激？

Bonnie ：Bitcoin 是否變得越來越機構化，也因此沒那麼令人興奮？

Krista Lynch：我不太願意說它沒那麼令人興奮，但它確實越來越機構化。今天在 Consensus 會場看一圈，有更多傳統銀行，也有更多穿西裝的人。

這件事本身也很令人興奮，因為它說明這個資產類別正在成熟。最終，這會帶來更多投資者，為之前在場外觀望的人打開大門。ETF 在其中扮演了巨大角色：很多人不知道如何開錢包，很多機構沒有管理錢包的風險基礎設施，也不想專門搭建這一套。

所以，雖然在某些方面它可能沒那麼刺激，但從採用率提高和機構化的角度看，我認為它非常令人興奮。

Bonnie ：你怎麼看那些 Bitcoin OG 預測 Bitcoin 會漲到 100 萬美元，或者其他非常誇張的高價？

Krista Lynch：我希望他們是對的。我認為確實存在可能讓它成為現實的供需動態。當然，100 萬美元是非常高的價格，我認為需要時間才能達到。

但如果你看 2100 萬枚供應上限，看 DATs（Digital Asset Treasury companies，數字資產財庫公司）和 ETFs 正在買入 Bitcoin，看 ETF 讓新投資者進入這個領域，這些都是推動價格上漲的正向因素。

Bonnie ：我覺得要讓它重新變得刺激，解決方案是 institutionalize meme coins（讓 meme coins 機構化）。那邊有一個巨大的 Pepe 展臺，還有青蛙。也許可以合作一下。

Krista Lynch：我看到了。

Bitcoin 與 Ethereum 的不同未來

Bonnie ：那麼今年 Bitcoin 和 ETH（Ethereum，以太坊）的未來會怎樣？你認為它們到年底會走向哪裡？

Krista Lynch：在我看來，Bitcoin 代表的是“all of the above”（所有敘事的入口），它代表 blockchain、Bitcoin，也代表其他 digital assets。我們和很多剛進入數字資產投資世界的人合作，他們往往剛剛開始瞭解 Bitcoin，所以最容易被 Bitcoin 吸引。他們可能聽說過 Bitcoin，但還不能沿著 token spectrum（代幣光譜）繼續往下研究。

因此我認為 Bitcoin 很有吸引力，因為很多投資者會把它作為第一次接觸這個領域的入口。Ethereum 讓我興奮的原因不同。我認為很多價值存在於 smart contract（智能合約）類型的建設中。

如果我們能用區塊鏈技術改善流程，把一些後臺功能 codify（代碼化/規則化），比如固定收益債券裡的後臺流程，讓它們更高效，這非常令人興奮。因此，我認為 Bitcoin 和 Ethereum 都有非常光明的未來，只是原因略有不同。

給普通人解釋帶質押功能的 ETH ETF

Bonnie：我想談談 Ethereum。前面你提到 staked ETF（帶質押功能的 ETF）。你能不能像解釋給我媽媽聽一樣，說明它如何運作？你們如何質押 ETH，又如何獲得收益？

Krista Lynch：我們和第三方 validators（驗證節點）合作。簡單來說，validator 是你把代幣貢獻給它，以幫助整個協議變得更安全可靠的參與方。嚴格說“質押”不是最精確的術語，但為了簡化，可以理解為你把資產貢獻出去，服務整個生態。

當資產被用於質押時，它會被鎖定，不再流動。這就是我們在一個高流動性產品中實施質押時面臨的難題。你把資產貢獻給生態安全，作為回報，你會獲得同種資產形式的獎勵。以 Ethereum 為例，你會在錢包裡收到額外的 ETH。

我們如何處理這些獎勵？對於我們的一個 ETH 產品，我們會把獎勵 monetise（貨幣化），也就是賣出獎勵換成現金，然後支付給投資者。對於另一個 ETH 產品，我們會把收到的 ETH 再次質押，讓它隨時間複利增長。

至於流動性問題，我們通過非常深入的數學建模，決定基金中應保留多少資產不參與質押，並根據市場條件動態校準。此外，我們還和一些流動性提供商實施了 delayed settlement（延遲結算）：它們可以在 T+1（交易日後一個工作日）基礎上向我們提供現金，而我們等代幣可用後再和它們結算。它們當然會收一點 spread（價差），但這讓產品更高效，也讓我們可以獲得收益。總體經濟效果最終有利於投資者。

Bonnie ：所以可以說，如果所有人都想從這個 ETF 裡撤出，你們仍然是安全的？

Krista Lynch：是的。我們會讓基金中一部分資產保持 unstaked（未質押），確保它立刻具備流動性。對於額外的 top-up needs（補充流動性需求），我們會和流動性提供商合作，由它們在正常業務流程中提供現金。因此，作為投資者，你不會在前端感受到任何中斷，後端由我們處理。

散戶為什麼也應關注 ETF 產品

Bonnie ：我的最後一個問題是，你們產品對機構的吸引力很明顯。但你會如何說服散戶關注 ETH 產品，或者其他 Bitcoin 產品？

Krista Lynch：我們今天稍後會在附近舉辦一個叫 Crypto Connect 的活動，面向 advisers（投資顧問）和 end clients（終端客戶）。我們的 BTC 和 ETH 產品通常是很重要的焦點。它們是進入 Bitcoin 和 Ethereum 的低成本方式。

如果你看在交易所購買現貨代幣可能面臨的交易成本，它可能遠高於這些 ETF 的價差和 management fees（管理費）。比如，在某些情況下，你在交易所買賣代幣可能要支付高達 1.5% 的成本；而買賣 ETF 的價差可能只有 1 美分。它們還有非常低的管理費，這當然是一個有吸引力的特徵。

Bonnie：這也是一種無需自己質押就能接觸帶質押功能的 ETH 的方式。

Krista Lynch：完全正確。我認為這很有吸引力。我不會親自去質押自己那點 fractional Ethereum（零碎 ETH），但 Grayscale 能夠替投資者完成這件事，並把收益傳遞給他們。

量子計算、AI 與服務商風險

Bonnie ：我還想了解，你們如何做 due diligence（盡職調查），評估 quantum computer（量子計算機）對 Bitcoin 的影響，以及 AI 是否會破壞智能合約？

Krista Lynch：這是這次會議很多酒會交流裡都會出現的話題。我聽到過互相競爭的觀點。有些人認為這會是 Bitcoin 最大的威脅；也有人說，這些事情其實已經在發生，AI 已經在運行，我們已經有相關模型。

我認為這確實值得高度關注。我還沒有形成“它是否會破壞 Bitcoin”的明確觀點。但我希望行業能走在風險前面。這是我們需要保持警惕、持續關注的事情。

Bonnie ：公司內部怎麼處理這個問題？你們的內部討論是什麼樣的？

Krista Lynch：我們肯定在監控這一點。我們也非常關注它如何影響 service providers（服務提供商）。我們不僅要看它對自身團隊的直接影響，也要看它如何影響託管方、AP 等服務商。比如它們是否可能遭遇 hack（黑客攻擊）。因此我們不僅研究自身，也會深入到所有觸點中。

臺灣交易所、海外市場與創新激勵

Bonnie：前面我們提到你關於 Taipei、Taiwan exchange（臺灣交易所）的一個對話。那是怎麼回事？

Krista Lynch：那對我來說非常有意思。我參加了一個 Bloomberg（彭博）贊助的 roundtable（圓桌會），它讓美國發行方瞭解把產品帶到海外的一些激勵措施。其中一個激勵和 innovation（創新）條款有關。

Krista Lynch：看起來市場對我們前面談到的 covered call products（備兌看漲產品）有需求。當然，我不確定 digital asset covered calls（數字資產備兌看漲）是不是政府想要的具體方向，但聽起來有很多鼓勵創新的信號，我覺得這也許是我們可以進一步推動的方向。

Bonnie ：好的，Krista，今天時間差不多了。

Krista Lynch：謝謝你的時間，也感謝邀請。問題很有洞察力。