Ondo Perps：把華爾街 Prime Brokerage 搬到鏈上？

作者：137 Labs

一、問題的起點：為什麼股票 Perps 一直做不好？

如果回顧過去幾年 DeFi 的發展路徑，會發現一個明顯的分化現象：加密原生資產（BTC、ETH）的衍生品市場已經相當成熟，而與現實世界資產（RWA）相關的衍生品，卻始終停留在“嘗試階段”。

股票永續合約就是一個典型案例。

從需求端來看，這個市場其實非常明確：全球用戶希望能夠以更低門檻、更高效率參與美股交易，同時結合槓桿、對沖等工具進行風險管理。但從供給端來看，無論是早期的合成資產協議（如 Synthetix），還是後來的鏈上 orderbook 或 AMM 模型，都未能真正解決核心問題。

這些嘗試往往在初期能夠提供價格暴露（price exposure），但很難支撐持續交易，最終陷入流動性枯竭、滑點擴大、用戶流失的循環。

與此同時，tokenized stocks 作為另一條路徑正在快速發展。根據主流媒體報道，這類資產已經具備全天候交易和即時結算的優勢，但其市場規模仍然有限，且更多停留在“持有工具”的層面，而非完整金融體系的一部分。

因此，問題的關鍵並不在於“是否有人想交易股票”，而在於：

為什麼這些資產無法形成一個自我維持、持續擴張的市場結構？

換句話說，真正缺失的不是產品，而是支撐這些產品運行的底層機制。

二、現狀：DeFi 與 Tokenized Stocks 的結構性缺陷

如果進一步拆解現有體系，可以發現問題集中在兩個層面：抵押結構和流動性結構。

首先，在 DeFi 衍生品體系中，抵押品高度單一。主流協議幾乎全部依賴穩定幣作為保證金，這意味著所有交易活動都必須以穩定幣為中介完成。用戶如果持有其他資產，無論是 ETH 還是 tokenized stocks，都必須先轉換為穩定幣，才能參與衍生品交易。

這種設計在早期是合理的，因為穩定幣具有價格穩定性和清算便利性，但隨著資產種類的增加，它逐漸成為一種結構性約束。資產之間無法直接建立關係，導致整個系統呈現出一種“孤島化”的特徵。

其次，tokenized stocks 雖然在資產映射上取得了進展，但在金融功能上仍然極其有限。它們可以被持有、轉移，甚至在某些場景下用於簡單借貸，但缺乏更復雜的用途，例如作為高效抵押品參與衍生品交易，或者在多資產組合中發揮作用。

更深層的問題在於流動性。大多數 tokenized stock 項目試圖在鏈上“重建一個市場”，通過 AMM 或合成訂單簿來提供交易深度。然而，這種方式天然受限於鏈上資本規模，無法與傳統交易所的流動性相抗衡，從而導致價格偏離、滑點和交易成本問題。

因此，可以將當前體系的核心缺陷總結為：

資產被 token 化了，但它們之間無法形成有效的金融關係，同時市場也缺乏足夠的流動性支撐。

三、Ondo Perps 做了什麼：三重結構性創新

在這樣的背景下，Ondo Perps 的出現，並不是簡單地提供一個新的交易平臺，而是試圖同時重構抵押品邏輯、資產關係以及流動性來源。

首先，它引入了一個關鍵變化：允許 tokenized stocks 直接作為保證金。這一改變看似只是參數調整，但實際上改變了整個系統的資金流動方式。用戶不再需要將資產變現為穩定幣，而是可以直接利用已有持倉進行槓桿操作或對沖。

這種機制帶來的不僅是效率提升，更重要的是資產屬性的改變。股票不再只是一個“收益資產”，而是成為可以支撐其他風險敞口的“信用基礎”。在金融語境中，這意味著資產開始具備“抵押品屬性”。

其次，Ondo 引入了跨資產保證金（cross-asset margin）的概念。傳統 DeFi 協議通常採用隔離保證金模式，每個倉位獨立計算風險，而 Ondo 則將整個資產組合視為一個整體。這種設計更接近傳統金融中的 portfolio margin，使得不同資產之間可以相互對沖、相互支撐。

這背後的變化是結構性的：風險不再按單一資產計算，而是按組合計算。由此產生的結果是，資本利用率顯著提高，同時也引入了更復雜的風險傳導路徑。

第三，也是最關鍵的一點，是流動性模型的改變。Ondo 並不試圖在鏈上從零構建流動性，而是通過 tokenized stocks 的發行和贖回機制，將鏈上市場與傳統交易所連接起來。這意味著價格發現和流動性深度可以直接繼承自 Nasdaq 和 NYSE，而不是依賴鏈上有限的資金池。

如果這一機制能夠穩定運行，那麼鏈上交易將不再受限於 TVL，而是可以接入一個規模數萬億美元的市場。

四、本質：它其實在做什麼

從更高層來看，Ondo Perps 的意義並不在於“改進交易體驗”，而在於重新定義金融系統的基本結構。

傳統 DeFi 更像是一個“交易工具集合”，用戶可以在不同協議之間切換，完成借貸、交易、質押等操作。但這些操作彼此獨立，缺乏統一的風險管理和資產視角。

而 Ondo 的方向更接近傳統金融中的主經紀商體系。在這一體系中，用戶並不是在操作單個產品，而是在管理一個完整的資產負債表。所有資產和負債都被納入統一的風險框架中，並通過組合保證金進行動態調整。

因此，可以將 Ondo 理解為三種功能的結合：

· 一個多資產抵押系統

· 一個組合風險管理引擎

· 一個連接鏈上與傳統市場的清算層

從這個角度來看，它更像是一個“金融賬戶系統”，而不是一個單一的交易平臺。

五、為什麼這很重要：三層影響

如果這一模式能夠落地，其影響將不僅限於某一個協議，而是可能改變整個 DeFi 的發展路徑。

首先是資金效率的提升。資產無需轉換即可參與多種金融活動，這減少了中間步驟和交易成本，同時提高了資本週轉速度。在高頻交易和對沖場景中，這種差異會被進一步放大。

其次是資產邊界的消失。過去，crypto、股票、債券等資產分別屬於不同體系，而在 Ondo 模型中，它們可以在同一賬戶中共存，並相互作用。這種融合將使資產配置更加靈活，也可能催生新的策略和產品。

第三是用戶結構的變化。隨著系統複雜度的提升，普通用戶可能難以充分利用這些功能，而機構投資者和專業交易員將成為主要參與者。這意味著 DeFi 正在逐步向“機構化”演進，其市場行為也將更加接近傳統金融。

六、風險與不確定性：結構越複雜，風險越隱蔽

儘管前景廣闊，但這一模型也引入了新的風險維度。

最核心的不確定性仍然是流動性。如果鏈上市場無法穩定接入傳統交易所的流動性，那麼所有基於此的機制都會受到影響，價格偏離和清算風險將迅速放大。

其次是清算機制的複雜性。在多資產、跨市場的環境下，風險傳導路徑變得更加複雜。一種資產的價格波動，可能通過抵押關係影響另一種資產，從而引發連鎖反應。這種系統性風險在 DeFi 中尚未被充分驗證。

最後是監管問題。tokenized stocks 涉及證券屬性，其合規性在不同司法轄區存在差異。如果監管環境發生變化，可能直接影響資產發行和交易的可持續性。

七、結論：範式升級，還是複雜包裝？

綜合來看，Ondo Perps 的核心並不是推出一種新型衍生品，而是在嘗試構建一個新的金融結構，其中資產可以相互支持、相互定價，並在統一的系統中進行清算。

這一嘗試的成功與否，取決於兩個關鍵因素：流動性能否真正連接現實市場，以及風險系統能否在複雜環境中保持穩定。

因此，可以得出一個相對清晰的判斷：

如果流動性模型成立，並且風險控制能夠經受市場波動的考驗，那麼 Ondo 有可能成為鏈上金融基礎設施的重要一環；反之，如果這些前提無法實現，它最終可能仍然停留在一個功能更復雜但本質相似的衍生品平臺。

從更宏觀的角度來看，這場嘗試的意義或許在於，它提出了一個更根本的問題：

當不同類型的資產都可以互相作為抵押並參與統一市場時，傳統意義上的“貨幣”與“資產”邊界，是否仍然存在？

這或許才是 Ondo 真正觸及的命題。