資產負債表，加密貨幣下一階段的流動性戰場

撰文：Sebastien Davies，Primal Capital 合夥人

編譯：Luffy，Foresight News

近十年來，全球金融界一直痴迷於支付與交易基礎設施這樣的軌道建設。圍繞數字資產的討論幾乎全部聚焦於：區塊鏈的吞吐量、去中心化應用的密碼學安全性、智能合約邏輯的理論優雅性。這就是基礎設施時代，一個瘋狂建造 「容器」 的時代。2020 到 2024 年，行業瘋狂搭建管道、金庫與網關，試圖讓價值流轉實現現代化。

這段時期，加密市場的發展高度聚焦基礎設施，因為沒有這些，機構參與就根本無法實現。我們搭建了企業級託管平臺、標準化交易所 API、鏈上合規服務，解決了五大核心缺口：託管、交易、執行、穩定幣效用和監管報告。

但行業現在正面對一條金融史的基本真理：基礎設施是金融活動的必要前提，但資產負債表決定了誰能捕獲經濟價值。

僅僅擁有更快、更透明的軌道，本身並不會改變市場的引力中心。基礎設施解決了機構 「如何參與」 的技術問題，卻對一個更關鍵的問題視而不見：誰捕獲價值。

在重基建的年代，價值分配依然停留在傳統模式：中心化做市商賺取點差，早期持有者享受升值，驗證者獲得交易手續費。這一階段未能創造新的資產負債表結構，從而改變存款的存放地點，或從根本上改變信貸創造的結構。

對此常見的反駁是：「軌道」 是價值核心驅動力，因為它降低了准入門檻，實現金融民主化，自然將經濟權力推向邊緣。支持者認為，開源與無許可的技術本身就是變革力量。這對散戶主導的加密原生世界來說是一個引人入勝的敘事，但它經不起機構現實的考驗。

在成熟金融市場，比起成本效率，機構更關心資本效率與經風險調整後的收益。一家機構不會因為手續費更低就挪動十億美元資金；它轉移資金，是因為這筆資金所在的資產負債表能提供更優回報或更高效的抵押品效用。

基礎設施只是讓入場成為可能，資產負債表才是決定利差贏家的戰略資產。

金融史反覆證明：基礎設施並非決定市場力量的關鍵，資產負債表才是。1960 年代歐洲美元市場的崛起，並不需要新的支付軌道或金融技術，只需要美元存款流出美國銀行體系。一旦這些資產負債表遷移，一個平行美元體系就出現了，規模龐大且基本不受美國國內監管約束。

我們現在正進入一個始於 2025 年的全新階段：機構資產負債表重構期。戰場已經從協議層轉向流動性配置層。上一階段側重於搭建平臺，下一階段則關注參與者的動向與資金的流動。

2024 年，一位財務主管在選擇現金存放地時，技術上已經可以用成熟的託管設施持有 USDC，但經濟收益上，有 FDIC 保險與可觀利率的傳統銀行存款更具吸引力。基礎設施已經就緒，但資產負債表尚未遷移。隨著監管環境從抽象的政策設計走向具體的實施，這種重新配置才成為可能。

加密貨幣普及的下一階段，不由基礎設施決定，而由資產負債表流向決定。

落地執行的入口

過去十年大部分時間裡，機構參與受限，並非因為缺乏想象力或技術，而是因為無法將數字資產整合進受監管的資產負債表。機構需要的不只是一個能用的錢包，法律明確性、具體的會計處理方法、嚴格治理結構都是最低要求。

沒有公認的 「託管」 定義，沒有清晰的合規路徑，任何受監管實體都無法承擔資產負債表受汙染的風險。大規模普及陷入一場 「等待遊戲」：銀行與資管機構在等待明確信號，確認可以部署資金而不招致致命的法律風險。

政策辯論的時代終於落幕，取而代之的是運營落地階段。2025 年 5 月通過的《GENIUS 法案》成為決定性催化劑，為穩定幣支付建立全國性監管框架，最終為資產負債表配置提供了法律依據。

該法案設立聯邦發牌流程，並要求穩定幣以政府認可的工具提供 100% 準備金支持，將數字資產從投機新奇品，轉變為被認可的金融工具。2025 年 8 月，SEC 結束對 Aave 協議曠日持久的調查且未採取執法行動，徹底消除了壓制機構 DeFi 參與的監管陰霾。

焦點現在轉向監管細則。2026 年 2 月，美國貨幣監理署（OCC）發佈全面擬議規則，落實《GENIUS 法案》，為 「合規支付穩定幣發行方」建立框架。此舉意義重大，它提供了具體審慎標準，覆蓋準備金構成、資本充足率、運營韌性，讓首席風險官或資產負債管理委員會可以正式批准數字資產策略。《GENIUS 法案》已將區塊鏈監管嵌入全球最大金融機構的治理體系。

但要理解為何變革此刻發生，還必須認識到定義機構行為的資產負債表慣性。銀行的運營受到嚴格的監管資本充足率限制，每一美元風險加權資產都必須有資本支撐。如果銀行存款流失到穩定幣，就必須按比例縮減放貸以維持這些資本充足率。 這是一種痛苦且代價高昂的收縮，會對整個經濟產生連鎖反應。這也解釋了穩定幣的普及速度為何如此緩慢。技術上的全面整合需要六到十八個月的時間，而審計和董事會審查等治理週期則需要更長的時間才能完成。

當前環境正進入複合加速期。摩根大通、花旗、美國銀行等先行者開始推出穩定幣結算方案，向市場發出明確信號：搶佔先機的風險已被落後的風險所取代。

我們正處於競爭壓力階段，同業參與降低了整個行業的普及風險。隨著這些制度約束放鬆，流動性從傳統系統遷移到數字時代可編程容器的道路被打通。這場轉型迫使我們重新思考資金的本質歸屬，將注意力轉向承載下一代全球流動性的 「容器」。

流動性棲身何處

要理解這場變革的量級，必須先認識金融 「容器」 的歷史穩定性。在每一個貨幣時代，流動性最終都需要一個歸宿。這不僅是技術存儲需求，更是全球對安全短期資產的長期剛需。

數百年來，流動性高度集中在少數明確結構中：商業銀行資產負債表、央行準備金、貨幣市場基金。每一種傳統容器都作為中介，捕獲其所持資本產生的經濟價值。

這決定了金融中介的存在是為了解決錯配：全球運營產生的現金，遠多於即時可投入生產性用途的資金，形成永久流動性盈餘，這些資金尋求安全去處。

傳統上，商業銀行以存款形式吸納這些盈餘，投資於抵押貸款、企業貸款等長期資產，賺取可觀利差。這種淨息差是商業銀行的核心指標。銀行股東是利差主要受益者，儲戶則只獲得一小部分收益，換取流動性與政府背書保險。

數字資產基礎設施帶來了全新類型的 「容器」，直接爭奪這筆資本。這種經濟重構遠不止技術升級。當流動性從銀行轉向穩定幣準備金池或代幣化國債基金，捕獲收益的主體發生根本性改變。

例如在穩定幣準備金池中，發行方（如 Circle、Tether）賺取底層國債收益與付給代幣持有者利息（通常為零）之間的利差。這實質上把 「棲居經濟價值」 從商業銀行部門轉移到了數字資產發行方。

此外，這些新容器擁有傳統結構無法比擬的透明度與可編程性。2026 年 3 月，代幣化國債基金市值突破 115 億美元，代表著一種結構性演進，其中基礎資產的收益直接歸持有者所有。

這形成強大經濟激勵：資深財務主管不必再在銀行安全性與基金收益之間取捨，可以持有兼具收益資產與高速結算媒介功能的代幣化基金。通過重新定義流動性去向，數字基礎設施不只是建造新軌道，更是在為支撐全球經濟的資產負債表創造競爭性市場。

穩定幣驅動資金重新配置

穩定幣代表流動性首次大規模遷移至新金融資產負債表，標誌著數字貨幣從新奇事物，轉向金融基礎設施的核心組件。

穩定幣市場規模接近歷史高點，達 3110 億美元，年增速 50%–70%。這種增長打破了 「只是投機現象」 的論調。我們正見證一場真實的 「美元重新配置」：資金離開傳統銀行基礎設施，進入可編程結算系統。

這場遷移的經濟影響，在存款替代效應下尤為明顯。

當一家企業或機構投資者將 1000 億美元從傳統銀行存款轉入 USDC 這類穩定幣容器，銀行體系的盈利能力將遭受重創。傳統模式下，這 1000 億美元可支撐銀行放貸，每年產生約 30 億美元淨息差。當資金遷移至穩定幣發行方準備金，這些收益被去中介化。銀行失去存款，放貸能力收縮，利差轉而被穩定幣發行方捕獲。

這一轉變對信用創造與金融穩定影響深遠。

美聯儲經濟學家 2025 年底發表的研究強調：穩定幣高普及情景可能導致銀行存款減少 650 億至 1.26 萬億美元。這可能重塑經濟信貸供給方式。高度依賴穩定存款支撐本地放貸的區域性銀行，在這場遷移中最為脆弱。隨著儲戶追求穩定幣 7×24 小時結算優勢，銀行長期依賴的 「在途資金利差」 吸引力快速下降。

作為回應，銀行業已從懷疑轉向參與。

摩根大通、花旗、美國銀行在 2025 年底至 2026 年初宣佈推出自有穩定幣結算基礎設施，並非要 「顛覆」 自身業務，而是為了保留其作為流動性容器的重要性。這些機構意識到，未來的經濟價值偏向數字容器發行方。通過自行發行，銀行希望捕獲本會流向新進入者的準備金收益。

當然，這場大規模現金重新配置只是序幕。隨著新型流動性容器穩定下來，戰場正轉向更復雜的抵押品領域，以及支撐全球金融的槓桿體系。

可編程的抵押品

如果說穩定幣帶來的現金遷移是第一波變革，那麼抵押品的遷移則代表金融體系核心槓桿機制更根本的重構。

現代金融市場本質是一個龐大的抵押債務網絡。僅美國回購市場，每日證券借貸規模就達 2–4 萬億美元。但這一關鍵基礎設施仍受傳統銀行 「離散結算窗口」 拖累。當前環境下，抵押品僅在銀行營業時間內移動，託管碎片化意味著一家銀行持有的證券無法立即用於滿足另一家銀行的保證金要求。這種摩擦導致資本被鎖定、低效，無法應對實時市場波動。

代幣化將抵押品從靜態、受地域限制的資產，轉變為可編程、高流轉工具。

通過將美國國債等現實世界資產（RWA）轉為鏈上代幣，機構可以全天候轉移這些資產並進行原子結算。市場增長迅猛：截至 2026 年 4 月 1 日，代幣化 RWA 市場規模約 280 億美元，代幣化國債佔近一半。這股增長由貝萊德 BUIDL、富蘭克林鄧普頓 BENJI 等機構級產品驅動，持有者可在獲得底層政府證券 5% 收益的同時，保持代幣的流動性與可部署性。

RWA 資產價值，來源：RWA.xyz

真正的創新在於抵押品效率。

傳統回購交易中，投資者可能需要接受大幅折價，或等待數天才能解鎖並轉移託管行之間的證券。相比之下，代幣化抵押品具備可組合性。機構投資者持有 1 億美元 BUIDL 代幣，可在 Aave 等協議以 95% 比率瞬間借入穩定幣，捕捉戰術機會。抵押品無需離開數字環境，而是通過自動化價格喂價持續重估，任何保證金追繳都通過即時、自動清算處理。

這一轉變將 「交易商經濟」 轉向 「協議經濟」。

傳統回購市場中，大型交易商銀行充當中介，以一利率借入、另一利率貸出，賺取約 50 個基點利差。在代幣化生態中，抵押品持有者可在 DeFi 借貸市場自行匹配，以軟件充當中介，捕獲全部利差。儘管規模化落地仍需數年，但這種轉變可能將每年數十億美元收益從傳統交易商部門轉移至協議治理與資產持有者。

代幣化抵押品的機制通過原子結算瓦解了大型交易商的流動性護城河。機構流程大致如下：

1. 代幣化：美國國債等高流動性資產被數字包裝（如 BUIDL），成為 24 小時可移動代幣。
2. 即時提交：財務團隊可在週日晚上 10 點將代幣化抵押品提交至借貸協議，無需等到週一早上電匯。
3. 實時估值：智能合約通過預言機每隔數秒對抵押品市價重估，而非每日一次，大幅提升貸款價值比。
4. 收益保留：投資者在資產作為抵押品被佔用期間，持續賺取底層國債收益，實現 「收益疊加」。

對企業財務或資產管理團隊而言，這是對閒置資產價值的根本性重估。

傳統模式下，財務主管需要持有大量低息現金緩衝，以應對突發保證金追繳與運營需求。有了代幣化抵押品，這筆緩衝可以持續投資於有收益的國債，因為這些資產能在數秒內變現，而非數天。這消除了長期資產歷來存在的 「流動性折價」。

對銀行業而言，影響同樣深遠。

銀行長期以來依靠回購市場的 「在途資金」 與中介利差盈利。隨著抵押品變得可編程、可自行匹配，這筆過路費將消失。這也是 Anchorage Atlas 網絡、摩根大通內部代幣化項目等機構級管道如此關鍵的原因。它們是金融機構在舊壁壘面臨競爭前，搶先建造新壁壘的嘗試。

從現金到抵押品的轉變，標誌著金融體系從一系列 「離散事件」 轉向 「連續流動」。未能讓資產負債表適應這種新流速的機構，將發現自己持有的資本日益靜態、也日益昂貴。

表面上只是結算速度提升，本質上是資本配置、估值與中介方式的全面重構。

採用率 S 曲線

機構資產負債表的遷移並非一夜顛覆，而是漸進吸收，最終加速爆發。這是一種 「Web2.5」 現實：區塊鏈技術融入現有金融架構，而非取而代之。

機構普及當前受資產負債表慣性制約：監管資本要求、風險委員會審批、傳統技術系統都是巨大拖累。銀行無法簡單撥動開關就轉移資產，必須維持嚴格的一級資本比率，確保存款轉入數字容器不會迫使放貸業務收縮。

儘管存在這些障礙，數字資產基礎設施的普及正沿著清晰的 S 曲線推進，如同信用卡與互聯網歷經數十年的普及過程。

2015–2024 年間，市場處於實驗與監管混亂期，增長受不確定性抑制。我們現已進入競爭壓力期（2025–2026），監管明確、基礎設施標準化。「你不是第一個，但也不能是最後一個」 成為機構財務主管的核心動機。隨著越來越多銀行看到同行參與穩定幣結算與代幣化國債基金，普及的感知風險急劇下降。

當前市場規模為加速增長提供了基礎：Fireblocks 年數字資產轉移量突破 5 萬億美元，機構代幣化資產市場快速增長，新系統管道已達生產級就緒水平。基礎設施標準化讓銀行可以基於成熟系統建設，無需重新開發專有系統。

展望 2027 年及以後，仍有若干 「政策槓桿」 可進一步加速遷移。如果穩定幣發行方能夠直接訪問美聯儲主賬戶，或者如果通過聯盟「獎勵」機制放寬《GENIUS 法案》對支付型穩定幣的利息限制，那麼存款從傳統銀行賬簿向數字容器的轉移速度可能會顯著加快。

系統已準備好進入正向循環：更多穩定幣流動性吸引更多 DeFi 應用，進而吸引更多機構資本，最終形成重構後的金融格局。「軌道之爭」 已結束，焦點完全轉向資產負債表的戰略管理。

最終贏家

從基礎設施時代走向資產負債表時代，標誌著數字資產討論從技術邊緣，進入全球宏觀經濟核心。

多年來，行業默認建造更好的軌道必然帶來更好的體系。如今我們明白：軌道只是邀請函，變革只有在資本本身遷移時才真正發生。

「軌道之爭」 事實上已由一套標準化、機構級技術棧勝出：MPC 託管、代幣化國債基金、聯邦監管穩定幣框架。

新的戰場是：持有全球流動性與抵押品的資產負債表。

邁向 2027–2030 年，結構性優勢將屬於能最高效管理這些新型 「數字容器」 的主體。隨著儲戶越來越重視穩定幣的 7×24 小時結算與更高收益效用，商業銀行淨息差將持續受壓。大型企業與機構投資者可能將主要儲蓄與財務職能轉向 DeFi 與 RWA 市場，協議透明度將最大限度壓縮中介利差。

這不是傳統銀行的終結，但終結了銀行作為廉價資本作為靜態、不受挑戰的廉價資本倉庫的時代。

新時代的贏家將是 「Web2.5」 混合體，那些意識到自己不再只是放貸者，而是可編程流動性管理者的機構。到 2030 年，穩定幣市場規模預計接近 2 萬億美元，加密貨幣與金融的界限將基本消失。體系將完全把軌道效率融入資產負債表穩定性。

在這個重構格局中，金融權力不屬於技術創新者，而屬於控制全球流動性與抵押品最終容器的主體。

加密貨幣過去十年，一直在搭建讓機構參與的基礎設施。未來十年，將決定機構資產負債表最終棲身何處。