從「泡菜溢價」到 Bithumb 整頓：韓國加密市場近況解讀

撰文：Axis

編譯：AididiaoJP，Foresight News

三月十五日，韓國金融監管機構對該國第二大加密貨幣交易所 Bithumb 實施了為期六個月的業務部分暫停。英文媒體將此事件報道為一次涉及反洗錢執法與監管整頓的常規合規案例。然而這些報道大多忽略了其中更為重要的深層信息。

事實上，這一事件正在演變為一次發生在鏈上金融體系中法幣支持的最深流動性池之一內部的市場結構事件，其影響範圍遠超韓國本土。Upbit 與 Bithumb 合計處理韓國約 96% 的加密貨幣交易量。Bithumb 的暫停不僅正在重塑國內市場的運行格局，也在削弱該市場多年來向全球交易者傳遞的信號質量。

總體而言，韓國加密貨幣用戶交易活躍，但其所處的體系受到資本管制、交易所高度集中以及持續存在的語言障礙等因素的塑造。這三者共同作用的結果是，與價格相關的信息往往先在韓國本地出現，隨後才在全球市場中反映出來，從而形成了市場短暫失去同步的窗口期。

全球交易者未能及時獲知消息的原因是結構性的，而非偶然

韓國並非一個邊緣市場，而是全球範圍內最有助於理解鏈上機會源於何處的重要市場之一。韓元是全球加密貨幣交易中交易量第二大的法幣貨幣，年初至今的交易額約為 6630 億美元，佔全球法幣兌加密貨幣交易總量的近 30%。近三分之一的韓國成年人持有數字資產，這一比例是美國的兩倍。

韓國現任政府於 2025 年 6 月當選，其競選綱領是政治史上最明確支持加密貨幣的綱領之一。自其就職以來，韓國綜合股價指數中表現最好的 30 只股票裡，近一半與數字資產相關。股票市場迅速消化了這一信號，而絕大多數加密貨幣社區並未做到這一點。

這並非一次性的市場錯位。韓國的政治與監管動態通常首先出現在韓語媒體及本地 CT 中，隨後影響 Upbit 與 Bithumb 上的韓元交易對，最後在數小時至數天後才被英文媒體報道。相反的過程同樣存在：源自英語市場的全球宏觀變化往往需要較長時間才能被本地交易對定價。待到信息翻譯完成時，最初的價格反應通常已經發生。

最清晰的記錄出現在 2024 年 12 月 3 日，當時韓國總統尹錫悅宣佈戒嚴。韓國比特幣價格日內下跌約 30%，而全球價格僅下跌約 2%，二者相差 28 個百分點，完全由國內政治衝擊引發。此次拋售總額約為 333 億美元，韓國市場一度錄得全球最高交易量，這一事件是韓國市場錯位典型展開方式的經典案例。

當時，買盤流動性迅速萎縮，賣盤壓力不斷累積，拋售壓力完全集中在韓元交易對上。甚至穩定幣也出現脫錨，USDT 在韓國交易所的交易價格一度低至 0.75 美元，而比特幣與山寨幣相較全球價格的折價幅度達到 50% 甚至更高。在岸用戶認為自己是面對最後可用流動性進行拋售，因此在全球價格幾乎未動的情況下仍大量進行市價賣出。鏈上數據顯示，套利者通過每筆數百萬 USDT 的轉賬來縮小价差。主流交易所的前端系統在流量壓力下崩潰，零售用戶無法登錄以買入折價資產，只有使用 API 的交易者能夠在該窗口期內執行交易。從多數標準來看，這是一次重大且高度可交易的事件，但該窗口在數小時內便已關閉。

Bithumb 的暫停事件正遵循同樣的模式。該事件在韓語資訊流中已發酵數週，但大多數英文交易者直到現在才得知。

「泡菜溢價」被廣泛追蹤，但常被誤解

對於沒有韓語資訊來源的交易者而言，泡菜溢價一直是瞭解韓國市場動態的最直接代理指標。該溢價衡量的是以韓元計價的加密貨幣價格與全球美元計價價格之間的差距。正因如此有經驗的交易者長期以來一直關注韓元交易量。韓國現貨山寨幣市場是全球交易量最高的市場之一，並且在歷史上一直是更廣泛市場變動的可靠早期指標。

問題在於大多數交易者錯誤地解讀了這一信號。泡菜溢價被普遍視為韓國交易者散戶情緒的衡量指標。雖然這確實是其中的一部分，但該溢價同時也反映了在一個跨境資金流動面臨監管摩擦的市場中，結構性資本壓力的強度。當這種摩擦加劇時，定價錯位往往隨之擴大。

歷史記錄清晰地說明了這一點。早在 2017 年，當美元兌韓元匯率約為 1060 時，泡菜溢價曾達到約 40% 的峰值，這意味著有效的 USDT 兌韓元匯率約為 1480。隨後在 2024 年 12 月，實際美元兌韓元匯率突破了 1480。泡菜溢價早在數年前就已提前定價了這一次外匯變動，這些信息編碼在公開可見的數據中，但需要結合韓國市場資訊流才能正確解讀。

一個持續存在的特徵是，泡菜溢價並不會自然歸零。研究表明只要資本管制持續存在，比特幣的泡菜溢價會維持一個約 1.24% 的結構性非零下限。這意味著，當溢價壓縮至該水平附近時，所反映的往往是底層資本壓力的變化，而非簡單的正常化。2025 年，溢價趨近於零的時期之後，比特幣在一週及一個月的時間範圍內均錄得正回報：七天的平均回報率為 1.7%，三十天的平均回報率為 6.2%。對交易者而言，重要的信號不在於泡菜溢價的絕對水平，而在於其隨時間的變化趨勢。

Bithumb 暫停事件使韓國市場錯位更難預見，因此更具不對稱性

泡菜溢價作為信號的有效性，取決於價格發現在韓國各交易所之間的實現方式。當多個交易場所競爭為相同資金流定價時，由此產生的價差往往攜帶更多信息。隨著流動性趨於集中，這種清晰度開始下降。因此 Bithumb 的暫停正在移除溢價所依賴的競爭性價格發現機制。

公告發布後，資本迅速向 Upbit 遷移，進一步加深了集中度。2026 年 2 月，Bithumb 發生操作錯誤，向用戶賬戶誤記入 62 萬枚比特幣，導致 BTC/KRW 交易對出現 17% 的閃崩，隨後價格才得以恢復。這一事件生動說明了當價格發現依賴於單一壓力下運行的交易場所時，會是怎樣的情形。

溢價的退化並不意味著韓國市場的錯位停止發生，而是意味著這些錯位在出現之前變得更難預判，從而擴大了直接監控韓國市場的參與者與依賴英文報道的參與者之間的信息差距。

與此同時，產生這些錯位的底層條件正在變得更加嚴峻。2025 年在嚴格的交易規則下，有 1100 億美元的加密貨幣流出韓國。在新政府領導下，過去被結構性擠出的資本正通過新的機構渠道被重新引入，而零售資金流所依賴的交易所基礎設施則同時被收緊。從歷史上看，這種政策上的分化正是該市場所產生的最劇烈、最短暫的錯位的前兆。

韓國市場結構為全球交易者創造了可重複出現的信息不對稱

泡菜溢價並非韓國市場獨有的孤立現象。它是某一機制最為廣泛觀察到的例子，該機制在每一個加密貨幣已發展為並行金融渠道的資本管制市場中，都在一定程度上發揮作用。2024 年 12 月的戒嚴事件與 Bithumb 暫停事件均說明了同樣的動態。該市場中的錯位出現迅速，獎勵擁有正確資訊來源的參與者，並在市場其他部分趕上前即已消失。

在 12 月 3 日採取行動的交易者並非速度更快或更聰明，而是他們在此之前便已監控正確的信號，並理解韓國政治事件如何映射到交易所層面的價格機制，而更廣泛的市場尚未意識到正在發生什麼。

隨著穩定幣基礎設施在全球範圍內不斷深化，將有更多市場產生韓國過去十年來一直在釋放的那種資本壓力信號。挑戰不在於識別這些信號的存在，而在於建立持續捕捉這些信號所需的基礎設施與紀律。