金融的限度，全球市場的通道價值

撰文：佐爺

無論編織出多少謊言，真相還是會照耀出光明的輪廓。

資管巨頭對鏈上 Vault 的興趣與日俱增，DeFi 夢想的主流化似乎正在成為現實。

這是最好的時代，貝萊德買入 $UNI 代幣，Apollo 承諾買入上億美元 $Morpho 代幣，華爾街正在集體看好 DeFi 的未來。

這是最壞的時代，貝萊德、黑石和 Blue Owl 遭遇集中贖回潮，Aave 創始人警告華爾街正在把 RWA 當做流動性退出通道。

危機總是包含難得的抄底價格，面對未來的資產價格膨脹，新興勢力怦然心動，全然不顧前方的冰山。

無論怎麼稱呼，DeFi/RWA/Vault，鏈上金融必須吃掉糖衣，同時把炮彈打回去，只有善於打破一箇舊世界，才有可能建立一個新伊甸。

甚至可以把這顆甜蘋果具象化——無風險利率。

無風險利率之夢

基於鏈上資產的穩定幣，建立無風險利率市場，面對傳統資管巨頭才有議價能力。

我們從一個問題出發確定討論的錨點，為什麼 DeFi 至今沒有無風險利率？

或者，轉換成「美債」如何成為 DeFi 基準利率的線性敘事。

圖片說明：穩定幣編年史

圖片來源：@zuoyeweb3

以 2020 年的 DeFi Summer 為起點，一敗再敗塑造堅韌：

• 2018 年起步，基於加密資產的 DAI 缺乏規模效應， $USDS 最終成為美債憑證
• 2021 年起步，基於旁氏的 $UST 沒有度過 2022 擠兌危機，重建算穩榮光的故事被人拋棄
• 2022 年，The Merge 後的 stETH 們面臨 PoS 信仰危機，Pendle 最終放棄 LST 擁抱 USDe
• 2023/24 年，Aave/Curve 等 DeFi 巨頭髮行的 CDP 穩定幣不被其他協議認可
• 2025 年，市場一度認為 Ethena 的 $USDe 與眾不同，重振鏈上榮光，但是 生息穩定幣最終分化為存款和生息活動，並沒有挑戰 USDT/USDC 在各自領域的統治地位。

事實已經非常明確，不是 USDT 侵吞了用戶的利潤，而是 DeFi 選擇了 USDT/USDC 的規模效應。

用 3000 億美元產生的國債利潤，換取整個市場的交易基礎，DeFi 和加密市場並不能算吃虧。

但是，代價是什麼。

代價不在於生息穩定幣挑戰者聲稱的 Tether 拿走利潤的邪惡，或者是 Coinbase 和小特朗普指責銀行業禁止生息的自私。

DeFi 吃下的苦果是美債作為無風險利率通過穩定幣傳導至鏈上，但是美債是美國政府的資產，行事不會在乎鏈上感受。

這也是代幣經濟學破產的根本原因，UNI 依賴 A16Z，A16Z 依賴美元融資，美元是美債的化身，那 UNI 只是依賴美債的四階導，那為啥不直接買美債，還沒有中間商賺差價。

美債是事實上的 DeFi 基準，但 DeFi 只能被動承受，無法與其雙向互動，這是一切幸福或痛苦的根源。

圖片說明：鏈上穩定幣收益年化和美國國債的對比

圖片來源：@BarkerMoneyX

拯救 DeFi 從未停止，雖然代幣經濟學破產和 DAO 治理架構崩潰，DeFi 整體方向依然明確：

1. 固定利率投融資、公認風險分級體系、無抵押信用借貸 –> 下一階段市場主軸，蘊藏著某種形式的全民化產品；
2. 公鏈、交易所、DeFi 協議擴張期結束，新的應用形態化約為 Vault（金庫），暫時不能確定 Vault 就是全民化產品的形態，但這是新階段的起點。

這裡要注意，公鏈、交易所只是不再成為價值捕捉的中心環節，並不意味著歸零時刻，它們的資產價格膨脹期結束，接下來只有線性的平穩增長。

這也可以接續 UNI 和美債的遞進關係，Aave/Morpho 更接近於資管本身，他們的業務並沒有太多敘事空間，但對於行業而言不可缺少。

真正的明星產品一定是基於公鏈和 DeFi 協議之上大眾使用的、基於 RWA 分散資產的、引發資產價格膨脹機制的 Vault。

面向大眾使用，Curator 們選擇和交易所結盟，Morpho 藉助 Stakehouse 進入 Coinbase，Aave 藉助 Metamask 等 U 卡擴展 C 端用戶。

基於 RWA 資產，Curator 聯合 Galaxy 等機構託管方，不斷在加密資產和現實資產間騰挪，比如 Grove 購買 Galaxy 的 CLO 債券。

但唯獨缺少引發價格膨脹機制的 Vault，即使在本次資管大規模上鍊前，貝萊德的 BUILD 代幣已經上線，Circle 的 USYC 也支持生息，但是都無法復刻自己的成功。

Vault 沒有自身代幣並不重要，資產價格膨脹是一種機制，美股、房產、債券、鬱金香、顯卡和 Mac Mini，都有自己的價格漲落週期，現在的 Vault 只有生息黑箱，但始終沒有解決兩個問題：

1. 高收益究竟從何而來？
2. 高風險究竟如何處理？

通往新金融體系

通道形態正在進化，Vault 並不是終點。

加密行業進化速度極快，在今年以前，我們從來不敢設想過全球金融體系會真的上鍊，但在今天這就是不容置疑的進行時。

還沒到慶功宴，RWA 只能作為資金來源，Vault 還是無聊的存款遊戲，各類 Curator 並沒展示出品牌效應，Veda 這類的白標 Vault 高度接近於 SaaS，而運營方 Curator 只賺管理費。

這完全沒有價格膨脹的想象力，如果傳統的 2 萬億美元規模的資管都經受週期性煎熬，很難想象 Vault 能扛得住。

圖片說明：資金流向和價值分配

圖片來源：@zuoyeweb3

資管上鍊不是短暫情緒推動，某種意義上和銀行業的 IOE 一樣，總不能倒退回紙質時代，甚至 Spark 開始統一計算 CEX/DEX 持倉調整保證金，DeFi 成為 TradFi 的下一步。

Vault 在吸收足夠多的資金後，會不會引發無風險利率的建立，是本輪週期最大的博弈點。

在之前的 DeFi Summer 時期，TVL 是決定性的指標，資金量映射代幣的暴富係數，造就的挖礦延續至擼毛、工作室和 Binance Alpha，核心邏輯都是“項目方需要更多的資金量支撐代幣增長”。

但是 Vault ，第一次出現對存款需求很大，但是無法支撐自身代幣的窘境，即使 Morpho 搶佔 Aave 更多市場份額，也無法引發代幣暴漲。

推廣一下，Hyperliquid 相較於幣安，Lighter 相較於 Hyperliquid，他們的市場規模和代幣價格出現巨大倒掛，這是 DeFi 未有之大變局。

一方面，舊有的基礎設施還在持續性吸血，比如上幣效應消失後 $BNB 應該下行，但是 CEX 仍然比整個鏈上 +DeFi 的用戶量龐大，一個非常諷刺的事實，交易所才有散戶，DeFi 協議，如 Aave、Morpho 已經完全成為少數專業人士的領地。

在這種背景下，Vault&Curator 的高風險來源於代碼和結構：

• Curve 不可變合約的編程語言會出問題，xUSD 團隊自行增發
• Aave 終結了 DAO 和開發團隊的表面和諧，Re7 痛擊鏈上資管信譽

在這種背景下，Vault&Curator 的高收益來源於什麼？

我知道不是監管套利、HLP 等手續費和代幣刺激，但是很多人依然執著於上述三者，認為傳統金融的合規塑造了大而不能倒的信譽。

全然忘卻代幣經濟學已然破產這件事，同時 Vault 的存款量一直在增長，Sky 都已深度融合至 Morpho 體系，Aave V4 的未來也是機構化和模塊化並行。

並且，本文一直強調 Vault 的資金規模沒有引發某種價格膨脹機制，這才是 Vault 的結構性困局。

Vault 的收益，本質上來自於全球市場的交易效率，如果 CEX 不提供某種 Vault，那就到鏈上配置，人格化的 Curator 剛好適合周旋於各色人等。

TradFi 的全球市場，即使如美股，也要面臨漫長的開戶、交易時間和流程限制，總不能說美股逐步全天候開放交易和 DTCC 上鍊也是為了套利吧？

最後的問題，究竟什麼機制能引發資產的價格膨脹，讓 Vault 沉澱的資金造就市夢率傳奇。

換言之，Vault 到資產價格膨脹缺什麼？

缺通道，缺資金相互耦合的渠道，Curator 的人格化阻礙了 DeFi 樂高的編程性。

目前，CEX 起到了佔位符的作用，依然是資金最快捷的交織所在。

參考 Perp DEX 的進化，搶佔 CEX 合約市場份額，RWA 的資金來源，都在搶奪 CEX 的市場。

CEX 只有存量，它們自己都無法解決拉新問題，遑論幫助 Vault 擴展至億級用戶，Vault 啟動時貼牌造車，未來都要自建超級工廠。

我猜測通道會是某種 Broker 產品形態。

在高度的社會分工下，交易所這種集出入金、交易、託管和清算於一體的 Super App 會逐漸分業經營，幣安在阿布扎比 ADGM 合規框架即是三塊分割。

這樣會從根本上便利資金處理的專業度，同時利用區塊鏈的統一賬本體系，並且需要 Vault&Curator 的居中協調。

參考 Robinhood/Trade Republic 等 Neobroker，吸引年輕化、零售化的用戶參與專業交易，進而搭建資管、理財等業務形態，穩定幣為前端、Curator 管理 Vault 的模式更為高效。

總而言之，幣安壟斷資金流，BNB 獲得最強賦能，接下來 Broker 負責資金交互，某種資產形式，甚至純粹的業務流都足夠暴利，畢竟 Robinhood 無非是暴利做市商的小馬甲。

結語

相比於代碼、交易，監管和代幣反而更顯穩定。

私人信貸和 RWA 循環中止，搶發 402 號文有種預言感，DeFi 不是不能作為流動性退出的通道，而是缺乏資產價格膨脹的機制。

資管 ≈ Aave/Morpho，慢慢會和公鏈一樣，結束自己的歷史使命，它們會長期存在，但只有規模增長，代幣價格趨穩；

Vault&Curator ≈ 明星基金經理，正在快速獲客和壟斷市場，巨頭化已經有初步跡象，能否持續捕捉價值高度存疑；

通道 ≈ CEX （臨時），反而最有創新空間，便利資金的自由度，總會得到最高的獎勵。

高效率的全球市場，正在不需要傳統代幣的公鏈上運行，這是下個時代的命題，每個人都要做出回答。