對話 Tom Lee & Arthur Hayes：我們仍預測 BTC 和 ETH 在年底將達到25萬美元和1萬美元

整理 & 編譯：深潮TechFlow

嘉賓：Tom Lee，BitMine 董事長；Arthur Hayes，BitMEX 的聯合創始人兼前首席執行官

主持人：David Hoffman

播客源：Bankless

原標題：Tom Lee & Arthur Hayes: How Crypto Flips Wall Street

播出日期：2025年10月14日

要點總結

本期播客 Tom Lee 和 Arthur Hayes 共同探討了加密貨幣如何顛覆華爾街，包括BTC 再創新高、ETH 強勢反彈，以及機構資本湧入、代幣化和穩定幣支付網絡的快速發展的相關內容。

在這場討論中，Tom 分享了 BitMine 對以太坊 (ETH) 的大規模持倉計劃，並預測比特幣 (BTC) 的價格目標為 20–25 萬美元，以太坊的目標價格為 1–1.2 萬美元。同時，Arthur 深入分析了加密市場的週期規律、市場流動性，以及為何永續合約 (Perpetual Contracts) 的表現優於傳統的槓桿型 ETF。他還提出，預測市場與傳統金融 (TradFi) 之間可能爆發衝突。此外，兩人還探討了銀行如何逐步轉型為鏈上技術公司，以及 Tether 的快速崛起對新型銀行系統的深遠影響。

精彩觀點摘要

• 2025年底，比特幣將達到 250,000 美元，以太坊則會達到 10,000 美元。

• 從本質上講，所謂的“四年週期”並不存在。我們處在一個新的週期中，這一週期的核心是美國財政部的反向回購計劃。

• BitMine 2026的目標之一是進一步增加以太坊的持有量並參與質押，Tom Lee希望 Bitmine 持有 5%的ETH。

• Arthur Hayes 希望能在2026年看到 24/7 全天候交易的永續合約覆蓋美國七大科技公司股票。

• ETF 是最糟糕的投資工具，永遠不要購買槓桿 ETF。如果你需要槓桿，直接去交易期貨合約。

• 我們正處在一個延長的週期中，這一週期可能會持續到 2027 年或 2028 年，當美國政權更迭時，市場可能會出現新的變化。

• 比特幣和以太坊是互補關係，比特幣是貨幣，而以太坊則是計算能力的代表。

• 以太坊應該追求的目標是超越像英偉達或臺積電 (TSMC) 這樣的公司，成為互聯網和人工智能基礎設施中更有價值的存在。

• Tether 是一家典型的成長型企業，5000 億美元的估值可能甚至是低估了。

• 集中式平臺往往面臨更大的風險。事實上，越多地利用公共區塊鏈實現流程的透明性和交易的最終性，系統就會變得越安全。

BTC 創歷史新高

David Hoffman:

當前的市場真是激動人心。你們剛剛從全球知名的區塊鏈行業盛會 Token 2049 中歸來，大家都在消化和反思活動中的信息。不過，今天我們錄製這期節目時，比特幣創下歷史新高，價格達到了 126,000 美元！Tom，看到比特幣價格不斷攀升並突破新高，你對當前的市場有什麼看法？

Tom Lee:

看到比特幣創下歷史新高確實令人振奮，特別是在我們進入第四季度的這個時間點。相比在 90,000 美元的水平上出現調整，現在的走勢顯然更健康。我們正處於一個季節性強勁的階段，同時美聯儲也在逐步放鬆貨幣政策。比特幣的新高不僅是一種市場信號，也是一種確認。我認為，現在才剛到十月初，年底前市場還有進一步上漲的潛力。

David Hoffman:

比特幣的市場主導地位在上個季度達到了一個頂峰，但隨後有所回落。然而，目前比特幣似乎正在吸引市場的主要流動性。許多其他代幣的美元價格保持不變，甚至有所下降。換句話說，比特幣的強勢表現似乎在“擠壓”其他代幣的市場空間。Arthur，你如何看待當前的市場狀態，特別是比特幣與其他代幣之間的關係？

Arthur Hayes:

是的，通常來說是這樣的情況。比特幣通常是領頭羊，它的表現往往先行一步，而其他代幣會在之後跟隨上漲。當然，每個人都希望自己在 2013 年買的那些代幣都能大幅升值，但市場需要時間。如果整體行情能夠快速反彈，我相信許多優質代幣的價格也會迎來顯著上漲。所以，我對接下來的市場走勢保持樂觀。

DATs 市場

David Hoffman:

Arthur，你如何看待當前市場的整體狀況？不僅僅是以太坊 (Ethereum) 的內部動態，我還想聽聽你對整個債務資產代幣 (DATs, Debt Asset Tokens) 市場的看法。比如，像 MicroStrategy 的表現非常強勁，BitMine 的 MNAV 也為正值。但當我們進一步觀察時，其他公司的 MNAV 開始出現壓縮跡象。雖然我不一定稱之為交易，但確實感覺到市場的某種活力正在減弱。

Arthur Hayes:

作為投資者，當我們觀察這些圖表時，很容易發現這些產品不再是“穩賺不賠”的交易品種。因此，市場對一些高度認購的產品變得更加謹慎，這種現象符合冪律分佈，即少數頂尖公司佔據了大部分交易量（約 80%），而其他公司則難以維持。我認為，隨著市場風險偏好的變化，未來使用這些融資工具的項目會變得更加高風險。對於像我這樣的交易者來說，這反而很有吸引力，因為我喜歡交易一些複雜的衍生品。

不過，總體來看，市場會逐漸分層。像 BitMine 這樣的公司處於有利位置，因為它們能夠通過簡單的股權融資吸引資金，這直接提升了其股價，並使其每股持有更多以太坊。當然，其他一些公司可能會發行非常複雜甚至不知名的產品，比如高槓杆的金融工具，其管理費用可能高達 20%。這些產品在市場週期的後期往往會讓投資者失望。

我在亞洲推出過各種槓桿 ETF，並持續了五年。當時我的老闆向我講解這些產品的構建方式和背後的數學邏輯時，我就想：為什麼有人會交易這樣的產品？它們簡直是最糟糕的投資工具，永遠不要購買槓桿 ETF。如果你需要槓桿，直接去交易期貨合約。

ETF 這類產品存在“負伽瑪效應”，也就是說，它們的結構會導致投資者的資本逐漸被侵蝕。此外，如果在這些負伽瑪產品上疊加期權，投資者的收益會進一步受到削弱。但這就是美國股市的特點，某種程度上像賭場。而在加密市場中，也出現了類似的情況，有些產品的設計更加不合理。

David Hoffman:

Tom，我們是否應該對這樣的發展感到驚訝？還是說，這只是 DATs 市場發展的自然結果？

Tom Lee:

如果我們忽略過去四年的發展背景，我可能會有不同的看法。但在過去四年裡，加密市場幾乎被排除在傳統資本市場之外，許多公司甚至難以與銀行建立合作關係。所以我認為到 2025 年，市場上積壓了大量資本等待釋放。今年，一些最受歡迎的 IPO 實際上是與加密貨幣相關的公司，比如 Circle、Figment 和 Bullish。這些 IPO 都取得了巨大的成功。

此外，穩定幣的盈利能力實際上遠高於傳統銀行業務。加密原生的商業模式能夠以更少的員工實現更高的利潤。因此，投資者確實需要找到接觸這些新興資產類別的機會。不過，正如 Arthur 所說，槓桿 ETF 並不是加密行業理想的產品。這些工具主要是為了利用市場波動性設計的，希望它們不會讓投資者的盈利變得更加困難。我們希望投資者在接觸加密市場時能夠獲得正向回報，而不是因為這些複雜產品而遭受損失。

4 年週期

David Hoffman:

比特幣已經連續三年小幅上漲，從價格走勢來看，沒有形成典型的“拋物線”形態，也並沒有出現泡沫跡象。從如果我們按照所謂的“四年週期”來推測，那麼接下來的幾個月（比如 11 月、12 月或明年 1 月）可能會是市場的高峰期。

我想聽聽你們的看法，尤其是 Tom，你認為四年週期的概念是否仍然適用？如果市場已經從四年週期轉變為更長的週期，那為什麼我們還要提到“週期”這個詞？你怎麼看加密市場的週期性？

Arthur Hayes:

我最近一直在思考這個問題，從本質上講，我認為所謂的“四年週期”並不存在。市場的週期性取決於多種因素，它會持續到某些條件發生變化為止。過去，我們確實看到過三個明顯的週期：2009-2013，2013-2017，以及 2017-2021。

我分析了美聯儲的有效基金利率，並創建了一個美元信貸指數的代理指標，這個指標反映了美國銀行體系中的存款、負債以及美聯儲儲備的變化。這可以很好地反映出量化寬鬆（QE）或緊縮（QT）政策對市場的影響。此外，我還分析了中國的信貸數據，因為中美兩國的經濟政策往往相互關聯，有時是互補的，有時則是相反的。所以，我參考了彭博社的中國信貸變化指數。

在第一個週期（2009-2013）中，比特幣的誕生可以看作是對全球金融危機的回應。比特幣的發佈與美聯儲宣佈無限量寬鬆幾乎是同步的，而中國也啟動了史上最大規模的基礎設施建設和信貸擴張。數據顯示，2009 年美元信貸的擴張幾乎是“無限”的。這種信貸增長逐漸推動比特幣價格上漲，並在 2013 年達到高峰。到 2013 年，美聯儲開始收緊貨幣政策，市場經歷了“縮減恐慌”，導致中國信貸增速放緩。儘管信貸仍在增長，但力度不足，最終引發了第一次加密泡沫的破裂。

接下來的第二個週期是 2017 年的 ICO（首次代幣發行）泡沫。2015 年，中國再次啟動大規模信貸擴張，推動了上海股市的繁榮，同時也為比特幣的上漲奠定了基礎。然而，到 2017 年，美國開始加息，中國信貸增速再次放緩，這導致了比特幣泡沫的破裂。

第三個週期與 COVID-19 疫情密切相關。疫情期間，美國政府發放了大量刺激支票，而中國也增加了信貸投放。這些因素共同推動了比特幣在 2021 年達到歷史新高。但隨著美聯儲在年底開始討論縮減資產負債表和加息，市場在 11 月見頂。

現在我們處在一個新的週期中，這一週期的核心是美國財政部的反向回購計劃。2022 年，耶倫注入了 2.5 萬億美元的流動性，但這一計劃現已基本結束。如果你相信“四年週期”的理論，那麼需要關注當前的流動性狀況。目前，美聯儲已經開始降息，而特朗普等人也在討論如何刺激經濟，這可能意味著美聯儲會繼續增加貨幣供應。此外，美國民眾在房地產市場中積累了大量房屋淨值，特朗普計劃通過降低抵押貸款利率來釋放這些資金，用於消費或投資。

中國的信貸政策近年來波動較大，但近期也在釋放振興房地產市場的信號。雖然力度不會像 2015 年那樣強勁，但也不會像疫情後那麼疲弱。因此，與之前的週期相比，這一週期的特徵有所不同。如果觀察中美兩國的信貸數據，就會發現目前並沒有明顯的“四年週期”跡象。更可能的情況是，我們正處在一個延長的週期中，這可能與全球經濟格局的變化有關。我認為，這一週期可能會持續到 2027 年或 2028 年，當美國政權更迭時，市場可能會出現新的變化。屆時，投資者可能會開始重新評估風險，並調整投資策略。這是我的看法，也算是為我即將發表的論文做個預告。

David Hoffman:

Tom，你如何看待當前的市場狀況？你是否同意 Arthur 的觀點？

Tom Lee:

我完全同意 Arthur 的看法，他將許多重要因素整合在了一起。我想補充兩點。首先，從市場情緒來看，2017 年的市場熱情遠遠高於 2021 年。這不僅體現在加密市場，也體現在股票市場。我認為這與特朗普政府的爭議性，以及今年 2 月到 4 月股票市場的下跌有關，導致市場情緒仍然較為低迷。我們在 Fundstrat 的研究中也觀察到了這一點。

其次，Arthur 提到的一個關鍵點是，加密市場需要在未來幾年內向不同的政治陣營傳遞明確的信號。我們不希望因為政權更迭而導致加密行業的政策環境發生劇烈變化。這實際上是一個非常重要的政策問題。

David Hoffman:

是的，加密是一種技術，而不應成為黨派爭議的工具，就像互聯網不是黨派問題一樣，加密技術也不應該是。但與此同時，Tom，我們作為一個行業，在過去兩年中取得了巨大的進展。例如，貝萊德已經開始積極佈局加密領域，推出了兩款主要的 ETF 產品和代幣化解決方案。而且，還有許多其他機構正在加密領域構建產品。與拜登政府時期相比，這些變化非常顯著。

因此，我確實擔心國會的政策波動，但同時我也認為行業已經建立了一定的基礎。你怎麼看？

Tom Lee:

我同意你的觀點。同時，我認為加密行業也可以在一些對民主黨人重要的議題上發揮作用，比如基本收入 (UBI) 或社會政策。實際上，UBI 的實施可能需要區塊鏈技術的支持，因為區塊鏈可以確保交易的透明性和最終性。因此，我認為加密技術對非共和黨人士同樣具有吸引力。

ETH 表現與 BitMine

David Hoffman:

Tom，上次你接受我們採訪時，BitMine 持有的以太坊 (ETH) 佔總供應量的 0.5%。而今天，你們的持有比例已經增長到 2.25%，你們是如何做到這一點的？

在加密貨幣領域，比特幣 (BTC) 比以太坊早了三年發展，但現在以太坊的快速崛起很大程度上得益於 BitMine 的推動。你們為什麼能在如此短時間內積累這麼多以太坊？

Tom Lee:

是的，自我們公司成立以來，現在已經過去了 12 周。我們在 7 月 8 日完成了首次融資，到今天大約是 12 周時間。BitMine 獲得了來自公眾和機構投資者的強力支持，這也是為什麼今天它已經成為股市中第 28 大交易股票，今天的交易量可能已經進入了前 15 名。

首先，這隻股票在公眾中引起了極大關注，同時也吸引了大量機構投資者的買入。這些都推動了 BitMine 的以太坊持有量增長。尤其是凱西·伍茲 (Cathie Wood) 的 ARK 基金，她的持倉已經進入了前 10 名。她管理的資產規模非常龐大。此外，由於這隻股票波動性較大，目前它已經成為第八大交易期權鏈。最近還有槓桿型 ETF 上市，比如 2 倍槓桿的 BitMine ETF，這進一步提升了流動性。

所以我們感覺流動性非常充足。BitMine 和 MicroStrategy 一起，成為了加密貨幣領域的財庫公司代表。MicroStrategy 一直是加密貨幣財庫領域的 OG。我們兩家公司加起來，已經佔據了全球數百種加密代幣交易量的 86%。

David Hoffman:

以太坊的生態系統似乎正在復甦，尤其是在加密社區中表現得尤為明顯。在 BitMine 開始大規模購買之前，以太坊的生態一度經歷了低迷期。

你如何看待 BitMine 在這個時機的作用？現在以太坊的動能越來越強，價格也在上漲，整個生態的氛圍可以說煥然一新。Tom，你會為此承擔多少“功勞”？你認為這是運氣還是戰略使然？

Tom Lee:

我認為，這一切是多種因素共同作用的結果。首先，美國新一屆政府對加密貨幣表現得更加友好，為市場創造了良好的政策環境。其次，穩定幣的廣泛應用極大地推動了以太坊網絡上的活動和興趣。第三，以太坊基金會的策略調整也非常關鍵，他們變得更加關注市場需求。比如，在 Token 2049 的會議上，我們與以太坊基金會進行了深入交流，確認他們正在努力將以太坊升級得更適合資本市場和人工智能應用。最後，我認為 BitMine 的介入也幫助提升了以太坊的市場敘事和信心。所以，我認為這四個因素共同促成了今天的局面。

BitMine 目標占比 5%

David Hoffman:

Tom，你目前已經實現了接近一半的目標，持倉比例接近 2.5%，而你的最終目標是 5%。我覺得你實現這一目標的速度超出了所有人的預期。當我第一次聽說你計劃將 5% 的資金投入到 BitMine 時，我心裡也想：“當然，這很有道理。”但令人驚訝的是，你已經走到了一半。所以我認為沒有人會質疑你實現這一目標的意圖或可行性。

那麼假設你真的達到了 5%，可能是今年，也可能是明年，你會在這個比例上停下來嗎？之後你會採取什麼策略？

Tom Lee:

5% 是一個具有象徵意義的目標。我們在設定這個目標時，主要考慮的是持倉比例應該達到怎樣的水平，既不會對整個生態系統造成負面影響，又能夠為其帶來顯著的積極作用。我們認為 5% 是一個平衡點。不過，我們也諮詢了其他研究人員的意見，尤其是從冪律分佈的角度來分析市場競爭的動態。我認為，在某些情況下，將持倉比例提高到 10% 也是可行的，並不會對生態系統造成實質性的破壞。

正如你所知道的， DAT（數字資產儲備）的本質是長期持有以太坊的資產類別。因此，這種機制實際上為整個網絡提供了穩定性和平衡性。所以，我認為超過 5% 的持倉比例是有可能的，但我們仍然需要先實現 5% 的目標。

David Hoffman:

Arthur，你怎麼看？你認為 Tom 有可能實現這個目標嗎？

Arthur Hayes:

我認為，如果 Tom 能夠吸引到那些對 DAT 感興趣的機構投資者，尤其是在當前的市場環境下，這是完全有可能的。現在，很多投資者都變成了“動量投資者”，他們的策略是在資本市場的各個階段，尤其是交易環節中，追逐表現最好的資產。畢竟，保住工作的方法就是投資那些在上個月表現突出的資產。

最近，以太坊的價格表現非常強勁，而 DAT 作為一種新興的投資工具也吸引了越來越多的關注。我猜，Tom 的投資者們現在一定非常忙碌，他們可能正通過各種渠道向潛在客戶推廣 DAT 產品，並嘗試從那些重新燃起興趣的客戶那裡籌集資金。這些客戶可能在兩個月前因為市場表現平平而對投資不感興趣，但現在他們的態度已經發生了改變。

Tom 對以太坊的參與

David Hoffman:

Tom，目前你已經是 BitMine 的第一大以太坊持有者，而 5% 的目標開始讓 BitMine 與以太坊的生態結構建立更緊密的關係。你曾提到 BitMine 將成為以太坊的“壓艙石”，我還注意到你最近與 Vitalik 合影，這讓我覺得很有意思。

鑑於你在以太坊生態系統中的地位，你是否與其他相關人士會面，比如以太坊基金會的成員或其他利益相關者？你是如何融入以太坊生態的？

Tom Lee:

我們確實與以太坊基金會有過深入的交流。以太坊基金會是一個非常優秀的組織，我們的對話非常順暢，尤其是 Tomasz 的表現令人印象深刻。我們希望能夠幫助橋接傳統金融和資本市場的需求，同時也讓以太坊基金會更好地瞭解這些需求和規範。

作為一個大型以太坊持有者，我們有機會成為這些對話的核心，這一點非常重要。我們與許多核心開發者進行了交流，也與 Vitalik 有過很好的會晤。雖然我不想過度強調這個角色，但由於 BitMine 持有大量以太坊資產，它在流動性和規模方面確實具有重要作用。因此，社區中有人稱我們為“造王者”。

我們也在探索如何推動一些 DeFi 項目的發展，同時進行選擇性投資。我們計劃將資產負債表的約 1%（目前約 1.3 億美元）用於投資，不論是加密原生項目還是傳統項目，比如我們此前對 Eightco（Worldcoin 儲備）進行了小額投資。

我認為，BitMine 正逐漸被視為不僅僅是一個 DApp，而是一種數字基礎設施。這與我們最初的理論一致，即通過質押以太坊來提供網絡安全功能。當然，大型以太坊持有者的角色遠不止於此。我認為，我們還在非正式地幫助優化和傳播以太坊的敘事，這對於傳統金融理解區塊鏈技術以及選擇合作對象非常有幫助。我覺得 BitMine 在某種程度上扮演了一個非基金會實體的角色，連接了傳統金融和區塊鏈世界。

David Hoffman:

最近有一些傳言或猜測，認為 BitMine 可能會參與以太坊的治理工作，比如核心開發者會議或協議設計。你是否會考慮參與這些細緻的技術工作？還是說更傾向於從倡導、流動性和資本形成的角度出發？

Tom Lee:

這是一個很好的問題。我認為，作為最佳實踐，BitMine 在技術開發方面更適合扮演諮詢和支持的角色，比如幫助識別優先事項。即使是作為外交官或聯絡人，充當傳統金融與區塊鏈之間的橋樑，這樣的角色更符合我們的優勢。畢竟，我們在傳統金融領域有很多聯繫，同時也擁有相應的基礎設施。因此，我們認為參與協議設計並不是 BitMine 的強項，我們也不想超出自己的能力範圍。

ETH 的市場地位

David Hoffman:

Arthur，我想聽聽你對以太坊在 2025 年市場地位的看法。你之前寫過一篇文章，標題是“2000 億美元的垃圾幣”，你認為這個數字是否準確？在 2025 年，以太坊應該與比特幣進行比較，還是應該與其他智能合約平臺進行比較？畢竟，加密領域有許多類似的平臺。你認為以太坊的比較對象應該是什麼？

Arthur Hayes:

從哲學角度來看，我認為比特幣是貨幣，而以太坊則是計算能力的代表。這是我區分這兩者的方式。它們在加密領域都非常重要，也是我投資組合中最大的兩項資產。因此，我認為它們應該按照這樣的框架來進行比較。以太坊可以看作是計算領域的參考資產，你也可以將它與 Nvidia、蘋果或亞馬遜這樣的科技公司進行比較。我認為以太坊應該追求的目標是，何時能夠超越像 Nvidia 或臺積電 (TSMC) 這樣的公司，成為互聯網和人工智能基礎設施中更有價值的存在。這是以太坊應該努力的方向。至於其他加密代幣，它們可能會關注自己與以太坊的比較，但我認為以太坊應該超越這些混亂的代幣。

David Hoffman:

Tom，你怎麼看待這種框架？即比特幣是貨幣，而以太坊是計算能力的代表，這對你來說是否合理？

Tom Lee:

這種觀點是合理的。比特幣和以太坊是互補關係，而非相互替代，這也是我們對加密貨幣的基本理解。當我們討論數字貨幣和數字黃金時，比特幣就是數字黃金，這一點已經被廣泛認可，這也是許多投資者選擇持有比特幣的原因。而以太坊則是一種網絡架構，我們可以看到華爾街在以太坊網絡上構建各種應用，並將其與人工智能技術結合。

這與1971年的情況有些類似，當時有兩個分支：黃金和美元。黃金成為了價值儲存的中心，而美元則變成了合成資產，並圍繞它建立了一整套經濟體系，確保美元成為新的標準。這正是華爾街所做的事情。從價值創造的角度來看，兩者都創造了價值。黃金現在是一個價值2萬億美元的網絡，而圍繞合成美元形成的股權市場則是一個價值40萬億美元的資產。

我認為兩者都源自加密貨幣，但它們面向的是不同的市場。因此，以太坊可以在不與比特幣產生任何競爭或替代關係的情況下實現增長。

金融計算能力

David Hoffman:

我非常認同將以太坊比作金融機構的計算能力，金融機構正在使用這些計算資源。隨著監管環境的改善，我們看到越來越多的金融機構，尤其是那些具有創新精神和前瞻性思維的公司，開始進入區塊鏈領域。例如，貝萊德公司推出了基於區塊鏈的 ETF 和代幣化基金，富達等公司也在積極參與。此外，Stripe 還開發了自己的以太坊虛擬機區塊鏈。如今，許多領先的金融公司都在區塊鏈上構建自己的應用。

Tom，如果我們展望未來，是否有可能區塊鏈技術會讓金融行業逐漸轉型為科技行業？畢竟，金融行業的運作已經越來越依賴技術基礎設施。你對此怎麼看？

Tom Lee:

這正是我們長期以來的觀點和理論。以 JP 摩根為例，這是我們在 Funstrat 的研究中提到的一個典型案例。JP 摩根目前擁有約 31.3 萬名員工，但如果它的業務完全遷移到區塊鏈上，可能只需要 2 萬名員工就能夠以更高的效率、更清晰的目標和更遠大的願景進行運作。因此，JP 摩根未來很可能會轉型為一家科技公司，特別是在人工智能技術的加持下。他們可以通過技術投入來取代部分人力資源，並利用區塊鏈技術實現交易的最終性和安全性。

銀行的估值倍數應該會發生變化，傳統銀行通常根據有形資產的價值進行估值，而未來它們可能會像科技公司一樣，基於市盈率進行估值。凱西·伍德最近指出，這種轉變實際上已經在零售行業發生。例如，好市多和沃爾瑪過去的市盈率通常在 15 到 16 倍之間，與普通消費品公司類似。但由於它們通過技術優化了業務流程，現在市盈率已經升至 35 到 50 倍，甚至超過了 Nvidia 的 30 倍市盈率。這種變化表明，技術驅動的商業模式能夠顯著提升企業的市場價值。

Tether 市值達到 5000 億美元

David Hoffman:

最近有消息稱，Tether 正在尋求以 5000 億美元的估值進行融資。如果 Tether 被視為一種加密資產，這將使它成為僅次於比特幣和以太坊的第三大加密資產。Arthur，當你聽到這個消息時，Tether 估值達到 5000 億美元，你有什麼看法？

Arthur Hayes:

我的第一反應是，“當然了，我會選擇上市。”否則，他們根本不需要融資。我猜測 Tether 的創始人 Giancarlo Devasini 和 JL van der Velde 很可能已經非常富有，或許可以與 Binance 的 CZ 比肩。畢竟，他們持有大量加密資產以及其他公司的股權價值。但正如 Tom 所說，Tether 是有史以來最成功的銀行之一，他們只有 150 名員工，卻每年創造超過 100 億美元的淨收入。相比於使用傳統銀行，我更願意用 Tether 在阿根廷支付滑雪教練的費用，傳統銀行的操作流程繁瑣，往往讓人感到疲憊。而使用 Tether，我只需要登錄錢包就可以輕鬆完成轉賬。

顯然，Tether 的角色正在變得越來越重要。未來，銀行業可能會轉型，要麼採用類似 Tether 的商業模式，在每個主要市場中只保留少數幾家銀行，要麼逐漸退出歷史舞臺。當然，銀行作為國家政府的延伸機構，會進行各種政治鬥爭以延緩這一趨勢，但技術的進步是不可避免的。就像汽車取代馬車一樣，儘管馬車伕可能試圖阻止汽車的發展，但最終技術會勝出。未來五到十年內，我們可能會看到全球銀行數量大幅減少，只剩下一兩家技術領先的銀行，它們能夠與金融科技或社交媒體公司競爭。這將是一個巨大的進步，因為可以釋放大量的人類智力資源，擺脫傳統銀行業的束縛。

David Hoffman:

Tom，Tether 的 5000 億美元估值是否讓你感到意外？還是你認為這是合理的？你怎麼看？

Tom Lee:

我認為這是合理的。需要注意的是，這裡的估值是 Tether 發行公司的股權價值，而不是 Tether 代幣的市值。Tether 一直在加密貨幣領域扮演“中央銀行”的角色。回顧 2017 年，他們的模式非常新穎且具有前瞻性，他們不僅是比特幣的持有者，還建立了一個類似中央銀行的業務模式。事實上，很多加密貨幣平臺，比如 Binance，如果沒有 Tether 的存在，可能根本無法發展。

近年來，Tether 的流通供應量持續增長。隨著加密貨幣生態系統的擴展，Tether 的實用性也在同步提升。即便在監管環境逐漸改善的情況下，Tether 的增長速度依然十分驚人，因此，我認為 Tether 是一家典型的成長型企業，5000 億美元的估值可能甚至是低估了。

我們應該思考一個問題：Tether 是否有可能超越 JP 摩根，後者是全球最大的銀行之一。雖然我不完全瞭解 Tether 的財務狀況，但從他們過去幾年的增長來看，正如 Arthur 所言，Tether 很可能已經成為全球最優秀的銀行之一。

USDT 超越 BTC？

David Hoffman:

當我們訪問 CoinGecko 這個加密貨幣數據平臺時，可以看到穩定幣也被列入市場資本排名。目前，Tether 的穩定幣市值達到了 1770 億美元，這意味著在所有區塊鏈上流通的 Tether 總量為 1770 億美元。而比特幣的市值為 2500 億美元。Arthur，你認為 Tether 的流通量，有可能超過比特幣嗎？這是一個現實的可能性嗎？

Arthur Hayes:

我認為這是完全可能的。如果美國政府的政策方向不變，隨著美國持續發行債務，Tether 或其他類似的穩定幣會進一步擴張。實際上，這正是美國希望看到的結果：通過美元主導全球金融體系，同時削弱其他貨幣的地位。因此，我認為 Tether 的供應量超過比特幣是完全可以實現的。Tom，你怎麼看？

Tom Lee:

我也認同這個觀點。如果我們簡單計算一下，從當前的流通供應量 1000 億增長到 2000 億，甚至達到 2 萬億，Tether 將捕獲巨大的市場價值。這種增長潛力是巨大的，也可能是為什麼加密資產會讓我們感到驚訝。它們正在通過區塊鏈技術轉型為更高效的業務模式，並逐步改變全球金融的格局。

黑客攻擊與漏洞

David Hoffman:

通常當人們聽到因黑客攻擊或漏洞導致資金損失時，首先聯想到的是加密領域的事件。例如某個加密協議被攻擊，或者某個跨鏈橋遭到黑客入侵，甚至像北朝鮮通過這些手段獲取了高達 200 億美元的資金。這類故事曾經非常典型，但實際上，我們已經很久沒有聽到類似的新聞了。

Vitalik 最近發表了一篇文章，他提到在 DeFi 中的資本損失實際上不到 0.3%。這說明黑客攻擊和漏洞的發生頻率非常低。

Arthur Hayes:

如果我們回顧最近發生的一些重大黑客事件，比如 Bybit 的案例，這並不是公共區塊鏈本身的漏洞導致的。這其實是由於集中式實體的不安全設計和操作失誤引發的。因此，這恰好支持了 Tom 的觀點：集中式平臺往往面臨更大的風險。事實上，越多地利用公共區塊鏈實現流程的透明性和交易的最終性，系統就會變得越安全。

當然，公共區塊鏈本身也存在一定的技術風險。如果你選擇的區塊鏈技術不夠安全，比如那些不如以太坊或比特幣的區塊鏈，那麼可能會面臨各種問題，無論是基於工作量證明還是權益證明的機制。然而，集中式公司始終是風險的主要來源。如果我們能夠將更多的業務轉移到公共區塊鏈上，這將有助於提升整個系統的安全性。這種趨勢不僅對加密領域有利，對傳統金融行業也同樣意義重大。這也是企業高管們逐漸認識到的信息。不過，我懷疑他們是否能完全理解這些細節。或許，這需要技術團隊中的年輕人通過創新解決方案來推動這些老牌公司進行變革。

Tom Lee:

如果我們總結一下傳統金融領域的情況，比如摩根大通的情況，就會發現其中存在大量問題。傳統金融中 6%的交易可能涉及非法活動或不符合規定的行為，還有商戶欺詐的問題。此外，零售行業頻繁發生的黑客攻擊和身份信息洩露事件，造成的損失遠遠超過加密領域的規模。更重要的是，比特幣和以太坊的區塊鏈從未有過被成功攻擊的記錄，這進一步證明了公共區塊鏈的安全性。

金融娛樂化

David Hoffman:

關於金融娛樂化，這個現象主要圍繞預測市場展開，同時也包括像 Pump.fun 這樣的項目， Pump.fun 是一個直播平臺，用戶可以創建自己的代幣並將其與類似 Twitch 的直播內容關聯起來。有許多內容創作者圍繞 Polymarket 的合約製作了豐富的內容，比如“泰勒·斯威夫特會訂婚嗎？”雖然這些市場的交易量相對較小，但圍繞這些市場的內容創作卻異常活躍。

Tom，我不知道你是否關注過這個領域，也不知道你對此有什麼看法。對於區塊鏈上逐漸興起的金融娛樂化現象，你怎麼看？

Tom Lee:

我認為“金融娛樂化”這個詞可能低估了預測市場的真正價值。比如，2024 年的總統選舉以及特朗普相關的 Polymarket合約，展示了這些市場不僅僅是娛樂，它們實際上體現了群體智慧的力量。只要這些博彩市場不會通過反身性影響結果，我認為它們的存在非常重要。隨著我們逐步邁向代幣化股票和現實世界資產的時代，將預測市場與這些結合起來，實際上可以提升金融系統的流動性，並更容易籌集資本。這種趨勢甚至可以被稱為一種金融“鍊金術”。

Arthur Hayes:

全球範圍內的通貨膨脹問題確實催生了一類新的投機者，這些人往往缺乏足夠的金融資產，佔總人口的 95% 到 99%，他們的工資收入根本無法滿足生活需求。大家心裡其實都明白這一點，即使無法用具體數據證明。因此，他們開始尋找新的方式來增加收入，比如進入股市、參與博弈，或者如今更加流行的加密貨幣投資。我可以用自己積攢的一點儲蓄去投資那些新興熱點，比如加密貨幣、泡沫基金甚至 Meme，這些東西可能今天流行，明天更加熱門。我會參與其中，希望自己能夠像社交媒體上的那些人一樣，通過交易賺到足夠的錢來買房、買車，或者償還賬單。因為現實是，無論我現在做什麼，以及未來想做什麼，我都無法負擔那些被認為是“正常生活”的東西，比如買房、組建家庭或過上無債一身輕的生活。

這不僅僅是美國的問題，而是一個全球性的現象。雖然聽起來很悲哀，但這就是我們所處的世界。市場的透明度是許多政府害怕的事情，因為它揭示了人民的真實需求，而這些需求往往與政府提供的政策和服務背道而馳。像 Pump.fun 和 Polymarket 這樣的項目，正是市場透明度的體現。我始終相信自由市場的力量，但事實上，美國並不是一個真正的自由市場經濟體，而是一個受到嚴格控制的經濟體。每個國家在這方面的進展有所不同，但市場能夠提供重要的信號。比如，如果 Pump.Fund 上的交易活動非常活躍，人們對某個代幣的下注火熱，這不僅反映了貨幣的價值，還揭示了全球政府在尊重人類尊嚴方面的缺失。這種現象可以說是對全球金融體系的一種哲學上的批判，因為人們別無選擇，只能轉向這些新興市場。

Perps

David Hoffman:

永續合約作為一種中性的金融工具誕生於加密資產領域。你認為永續合約會“逆向”進入傳統金融（TradFi）並被採用嗎？還是你認為永續合約會繼續留在金融世界的期貨領域？不知道你對此有沒有明確的看法。

Tom Lee:

我們已經看到加密領域的一些創新產品逐漸滲透到傳統金融中，並且被迅速採用，比如穩定幣就是其中一個最成功的例子。我認為永續合約具有許多潛在優勢。雖然這超出了我的研究領域，因為我通常專注於現金結算的項目或現金交易，但我相信我們會看到加密和傳統金融之間的雙向創新。

我們知道，在加密世界中，產品已經出現並滲透到傳統金融世界，並且被迅速採用。穩定幣就是一個被廣泛採用的最大例子。我認為永續合約有很多好處。雖然這有點超出我的領域，因為我通常關注現金結算的項目或現金交易，但毫無疑問，我認為我們會看到創新朝著兩個方向發展。

Arthur，你怎麼看？傳統金融是否會採用你鍾愛的永續合約？

Arthur Hayes:

當人們提到傳統金融時，通常指的是美國資本市場，而不是全球範圍的金融體系。我曾與許多創始人交流過，他們正在嘗試對永續合約進行改進，並希望進入美國市場。然而，我的建議是，他們可能需要重新審視自己的路徑。雖然你可以申請某些許可證來在美國運營交易所，但這並不是 CME 和 CBOE 等傳統交易所強大的真正原因。

美國的清算系統仍然基於一個過時的模型，這個模型最初是為 20 世紀 30 年代的股票交易設計的，而不是為現代金融市場服務的，甚至目前沒有任何交易所能夠實現實時結算。至於 CBOE 和 CME 的風險，這些機構的資本化程度遠低於它們所列產品的波動性，以及收取的保證金。因此，如果有創始人想要將永續合約引入美國市場，他們必須面對一個巨大的挑戰——如何獲得“指定清算組織許可證”。這種許可證在過去幾十年裡幾乎沒有新的授予，目前美國只有 14 家持有此許可證的機構。

如果創始人能夠成功獲得這些許可證，並允許繼續使用集中化的社會化損失保險基金模型，他們就可以發行高槓杆的永續合約產品，而不會因為過時的清算機制而讓交易所面臨額外風險。這些清算機制往往會引入不必要的波動性，影響交易所的穩定性。雖然這個話題可能有些複雜，但我希望那些想要創建永續合約去中心化交易所的創始人能夠專注於這個方向。如果你們真的想進入美國市場，甚至挑戰 CME 的地位，那才算是對傳統金融的真正創新。

價格目標

David Hoffman:

今天是 10 月 6 日，距離年底還有兩個月零三週。比特幣今天剛剛創下了 126,000 美元的歷史新高。而以太坊呢？我希望它能在本月突破 5,000 美元。Arthur，你認為比特幣和以太坊的年末價格區間會是多少？

Arthur Hayes:

我的預測保持不變，比特幣將達到 250,000 美元，以太坊則會達到 10,000 美元。

Tom Lee:

到年底，我們對比特幣的價格目標是 200,000 到 250,000 美元。至於以太坊，我的預測區間是 10,000 到 12,000 美元。

David Hoffman:

Tom，你不覺得這樣的漲幅會有點過快嗎？如果以太坊真的能在兩個月內翻 2.5 倍，那對我來說就不再是穩定上漲了，而更像是接近市場頂峰的狀態。我不希望看到這種情況。我更希望價格能慢慢上漲，並持續多年。

Tom Lee:

其實，以太坊基本上已經在過去四年裡處於盤整狀態，而現在它剛剛突破了這個長期的價格區間。所以我並不認為這是市場的頂峰，而更像是進入一個新的價格區間的過程。在我看來，這是一種價格發現的表現。並且根據我的判斷，明年可能會有許多積極的基本面因素推動以太坊進一步上漲。因此，這不是市場的頂峰，而是一個重要的價格水平，我認為這個水平對於市場來說是非常值得期待的。

2026 願景清單

David Hoffman:

如果我們展望 2026 年，你們能否列出一個願景清單，說明加密行業應該關注的重點方向？或者分享一下你們在 BitMine 的目標，或者 Arthur 在交易和寫作方面的計劃。你們希望在 2026 年看到哪些短期和中期目標？

Tom Lee:

對於 BitMine，我們的目標之一是進一步增加以太坊的持有量並參與質押，同時逐步邁向第二階段和第三階段的業務擴展。我們預計會參與一些關鍵項目，這些項目將顯著推動 BitMine 的發展。至於整個加密行業，我希望看到更多關於博彩市場和代幣化股票的創新，我認為這些領域可能會成為 2026 年的亮點。

我個人對代幣化 BitMine 並沒有太大的興趣，我認為更重要的是推動企業代幣化，這樣我們可以將企業的部分價值進行提取和識別。例如，我更希望看到 Nvidia 的代幣化，這樣我們就可以交易 Nvidia 在中國的收入流或者其 Blackwell 芯片的銷售額。同時，我們還可以利用預測市場來對沖這些風險。在我看來，這才是代幣化的真正潛力所在，這讓我感到非常興奮。

Arthur Hayes:

我 2026 年的宏觀願景清單是，我希望看到法國退出歐元區，歐洲中央銀行通過擴大資產負債表來注入數十億甚至數萬億歐元流動性；中國重新審視其房地產市場；美元對日元匯率達到 200；日本央行（BOJ）最終屈服並開始大規模印鈔；特朗普接管美聯儲並實施收益率曲線控制（Yield Curve Control）。

在加密產品方面，我希望看到 24/7 全天候交易的永續合約覆蓋美國七大科技公司股票。我知道目前有一些項目正在努力開發這一市場，我期待看到這些項目的成功啟動。這不僅會為傳統交易者帶來新的競爭壓力，還會讓投資者能夠交易更多類型的資產。