在金融市场获取财富的代价

撰文：adam

编译：AididiaoJP，Foresight News

社交媒体上总能看到这样的现象：人们追逐、甚至吹捧各种独特的指标、策略和图形，大谈「优势」并分享「财富密码」。

我得泼盆冷水：虽然优势和阿尔法确实存在，但你在 YouTube 或 Twitter 上常看到的那些，与之毫不沾边。

网上展示的那些策略，大多不是阿尔法。它们更基础，却完全被大多数人忽略了，人们甚至不理解它们为何有效。

多数人以为，要想在交易中赚钱，你需要比市场更聪明。但实际上，你只需要愿意承担那些让别人感到不舒服的风险。

这就是风险溢价。一旦你理解了它，你不仅能明白自己为何赚钱，还能用合乎逻辑的方法构建策略，并长期坚持下去。

什么是风险溢价

在谈论交易之前，让我用个更简单的例子来说明。

保险公司是赚钱的生意。你为自己价值 20 万美元的房子购买火灾保险，每年可能支付 300 美元。

保险公司有精算表，他们知道你房子着火概率大约是五千分之一。

这意味着，他们每年的预期赔付额大约是每份保单 40 美元。

于是，他们收 300 美元，预期付 40 美元，赚走 260 美元的差价。

但关键点在于：你也知道这些概率。保险公司并没有关于火灾概率的秘密信息。双方都懂这笔账。那你为什么还愿意付钱？

因为你在转移风险。你宁愿确定地付出 300 美元，也不愿面对那微小的、损失 20 万美元的可能性。

为了摆脱这种不确定性的不安感，你每年愿意付出 260 美元。

保险公司接手了你的这种不安，并为此获得报酬。

这 260 美元，就是风险溢价。

它的存在，不是因为信息差或技能，而是因为承担风险本身令人不适，需要有人为此获得补偿。

股票上涨

最简单、或许也是最「原始」的风险溢价，就是股票风险溢价。我们来聊聊股票，因为有些人对此仍有误解。

有种奇怪的观点认为，股票「理应」每年回报 7-10%，仿佛这是什么物理定律，好像市场欠你一份出场费。

并非如此。

股票历史上长期向上的趋势，其实是一种补偿。

如果你买入 SPY（标普 500ETF）并持有，你就踏上了一段旅程。你的投资组合可能在危机中腰斩，也可能横盘整整十年（比如 2000 到 2010 年），个股会破产。

衰退会发生，战争会发生。有时候感觉糟透了，看完账户后，你甚至可能蜷在冷水淋浴下哭泣。

这正是存在溢价的原因。

如果持有股票感觉很安全，它的回报率就会和短期国债一样。

如果 META（Meta 公司股票）的波动性和回撤特性和债券一样，所有人都会买它。

但事实并非如此。尽管自 2013 年以来涨了无数倍，但它去年也回调了 40%，2021 年更是回调了 80%。

那么，谁会为了和无风险政府债券一样的回报，来承受股票的风险呢？

没人愿意。

股票投资者要求为这种不确定性获得额外补偿。历史上，这大约是每年比无风险利率高出 4-6%。

有趣的是，尽管人尽皆知，股票风险溢价并未消失。

超过一个世纪、跨越数十个国家、历经世界大战、大萧条和科技革命的数据都证明了这一点。

溢价持续存在，因为底层的风险持续存在。总得有人持有股票，而持有的人希望为这份「不适」获得报酬。

这与交易优势有根本区别：交易优势一旦被发现，就会被套利掉。但风险不会因为你理解了它而消失。

比特币：风险溢价还是别的？

这就引出了比特币，一个有趣的案例。

BTC 自诞生以来，价格走势异常强劲。

远高于股票。如果你全程买入并持有，虽然回撤惨烈，但回报也极其惊人。

诚实的问题是：这究竟是风险溢价，还是完全不同的东西？

我认为目前还没有定论。

对于股票，我们有超过 100 年、跨越多个国家和经济体制的数据。

这足以让我们相当确信，溢价是结构性的。

但对于比特币，我们只有大约 15 年、作为单一资产、处于特定科技和货币环境中的数据。而且，自新冠疫情以来，比特币已发生巨变：资金流现在来自 ETF，期权市场极其火爆等等。

价格的长期向上趋势，可能是一种风险溢价。

持有一种多次暴跌 80% 的东西，确实令人非常不适。如果资产持续升值，其回报的一部分，很可能就是对你承受这种剧烈波动的补偿。

但它也可能是早期采用者效应、投机性动量，或者只是一个尚未完全破灭的泡沫。很可能兼而有之。

我想说的是：加密市场的投机成分高于传统市场。这未必是坏事，但这意味着你对未来回报的不确定性也应该更高。

任何声称自己知道 BTC 每年会回报 X% 的人，都是在用非常有限的数据进行外推，诚实地面对自己不知道的事情。

至于山寨币，我相信我们无需多言，因为它们大多数表现糟糕，只适合短期投机。

套利溢价：传统与当代

让我解释一下套利交易，因为它们是风险溢价非常典型的例子，存在于传统金融和加密领域。

经典的套利交易在外汇市场运作。

你借入低利率货币（比如，日元，利率 0.5%），然后投资于高利率货币（比如，澳元，利率 5%）。你赚取这 4.5% 的利差。这就是外汇套利交易，历史上一直能盈利。

为什么有效？因为你在承担风险。

当全球风险偏好崩溃时，高收益货币往往会暴跌，而日元、瑞士法郎等避险货币则会升值。

你在几天内的混乱中，就可能把积累的套利利润全部亏光。那稳定的收入，就是对你承受这种偶尔剧烈反转的补偿。

在期货市场，同样的概念通过基差交易实现。

当期货价格高于现货价格（期货溢价）时，你可以买入现货并做空期货，锁定差价作为利润。

这叫现货持有套利。

像国债或股指这类传统期货的基差，通常能被专业玩家套利。

但现实是：在传统市场，这些机会对散户来说已经被压缩到几乎为零。

对冲基金通过回购融资，用 30-50 倍的杠杆进行国债基差交易，赚取只有大规模操作才值得的微小利差。

大玩家已经把这些市场清理干净了。

加密市场则不同，至少目前如此。

永续合约资金费率，基本上是加密版的套利交易。

当资金费率为正时（通常如此，因为加密市场大多数散户做多，交易所向多头收取费用），多头每 8 小时向空头支付费用。

所以你可以这样做：做多现货 BTC，同时做空永续合约，在保持市场中性（delta 中性）的同时，赚取资金费率。

为什么正资金费率会持续？因为散户想要杠杆化做多。

他们愿意为此付费。做市商和套利者站在对立面，提供散户所需的流动性，并通过资金费率获得补偿。

风险点与外汇套利相同。

在崩盘期间，资金费率可能剧烈转为负值，而这恰恰是你风险敞口最大的时候。

国际清算银行的研究报告也指出了这一点，显示加密套利策略会出现严重回撤，期货端在波动时期频繁爆仓。

你大部分时间都在赚取稳定的小额收益，然后在一次事件中回吐数月的利润。这与卖出保险具有相同的负偏态回报结构。

资金费溢价仍然存在，尽管在大市值币种中，它不如几年前那么明显和有利可图。山寨币则持续表现出极高的资金费率，尤其是在大型中心化交易所以外的平台。

但这增加了另一层风险——对手方风险，因为规模较小且通常是去中心化的交易所，被黑客攻击或倒闭的可能性大得多。

波动性风险溢价

如果说有一种既有充分记载又易于交易的风险溢价，那就是波动性风险溢价。

在标普 500 指数期权，以及大多数 ETF、股票、期货等产品中，隐含波动率大约有 85% 的时间高于随后的已实现波动率。

这种差距存在，是因为投资者系统性地为保护措施支付过高费用。

• 机构需要对冲投资组合。
• 散户在害怕时会买入看跌期权。
• 所有这些需求，将期权价格推高至公允价值之上。

波动性风险溢价，就是卖出这份保险的补偿。

这就是为什么卖出期权通常比买入期权更明智。

卖出跨式期权、宽跨式期权，或进行备兑开仓。这些策略都是在收割同一个底层溢价。

问题在于回报特征：你在大多数环境下稳定赚钱，然后在崩盘时回吐大量利润。

在 2020 年 3 月新冠疫情或 2008 年金融危机期间卖出看跌期权，是毁灭性的。

这也是为什么我不太推崇那些「收入策略」：它们对一篮子股票卖出期权，往往在崩盘时受伤最重。

但总体而言，这种风险特征并非策略的缺陷。这正是溢价存在的原因。

下图展示了在 SPY 上卖出 30 天到期的跨式期权的回报：大量的稳定收益，常常被剧烈的波动事件抹去。

如果做这件事感觉很舒服，所有人都会做，溢价就会消失。

你可以在偏斜中看到类似的动态，这是收割风险溢价的另一种形式。

从 25-Delta 偏斜图中可以看出，在 SPY 上，它始终低于 0，这意味着对于 25-Delta 期权，看跌期权的隐含波动率总是高于看涨期权。

虚值看跌期权相对于平值期权和看涨期权来说「更贵」。

波动率微笑发生倾斜，是因为所有人都想要下行保护。

卖出看跌期权价差或风险逆转，可以收割这种偏斜溢价。回报特征相同：稳定收益，偶尔伴随巨大亏损。

SPY 的现货 - 波动率相关性：当价格下跌时，隐含波动率上升。

这是由于常见的「上楼梯，坐电梯下」模式：崩盘往往比缓慢上涨的日子更剧烈。

动量溢价：具有正偏态的那个

大多数风险溢价具有负偏态：赚取小额收益，偶尔遭遇巨大打击。动量则不同。

历史上，一直在上涨的资产倾向于继续上涨，一直在下跌的资产倾向于继续下跌。

这种趋势跟踪溢价在股票、债券、大宗商品和货币的长期历史中都有记载。

解释多半是行为心理上的：

投资者最初对新闻反应不足，形成持续趋势；或者存在羊群效应，成功吸引更多买家，将价格进一步推往同一方向。

动量有趣之处在于其回报特征：

在震荡、无趋势的市场中，你损失小额资金。信号反复，被止损，消耗交易成本。

但当大趋势形成时，你会获得巨额收益。

这是正偏态，是做空波动率策略的镜像。

因此，动量策略在危机期间往往表现良好。当市场崩盘时，趋势跟踪者做空并顺势下跌。当波动率卖家被碾压时，趋势跟踪者往往安然无恙。

坏消息是：动量在过去几十年有所减弱。现在有更多资金追逐这些信号。当一个优势被所有人发现时，竞争会侵蚀回报。

溢价并未完全消失，但幅度已低于历史回测显示的水平。

近期大宗商品的走势，完美诠释了这类策略的预期回报特征：数月甚至数年的横盘整理与小额回报，最终被一次大行情补偿。

均值回归呢？

当市场持仓变得极其一边倒时，均值回归往往会起作用。这在加密和传统市场都适用。

在加密市场，你可以通过资金费率和未平仓合约观察到这一点。当资金费率深度为负、期货价格远低于现货、所有人都极度做空、无人愿意买入时，情况看起来糟透了——而这正是所有人如此持仓的原因。此时逆势做多，平均而言往往有利可图。

为什么这是风险溢价，而不只是一种图形模式？因为你在市场不确定性最大的时候，站到了拥挤交易的对立面。

所有人做空是有原因的：消息很糟，此时买入是令人不适的。

你做了件有用的事：在无人愿意时提供了流动性，预期利润就是你的报酬。

同样的逻辑适用于强制平仓连锁反应。当多头被强平时，他们卖出并非自愿，而是不得不卖。这种强制卖出会将价格压至公允价值以下。另一侧亦然。

在那种混乱中介入买入，需要信念，并使你暴露于真实风险。均值回归的预期利润，就是对你提供这项「服务」的报酬。

传统市场有类似的动态。

由于仓储和融资成本，期货的期限结构通常处于期货溢价状态。

但偶尔，在供应紧张或恐慌时，它会转为严重的现货溢价（贴水）。现货溢价往往会随着时间回归期货溢价，因为后者是均衡状态。

如果你通过做多期货来逆势极端的现货溢价，你就是在赌其恢复正常。历史证明，这多半有效。

但风险是真实的：期限结构倒挂的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长。如果出现真正的供应危机，现货溢价可能加剧后才回归。你因承担此风险而获报酬，但也完全可能被市场碾压。

专业级别的风险溢价

以上讨论的，至少在一定程度上是散户可以接触到的。

但还有一些风险溢价主要存在于机构市场，即使无法直接交易，也值得了解。

债券的期限溢价：当你购买 10 年期国债，而非连续 10 年滚动持有 3 个月期国库券时，你承担了利率变动的久期风险。期限溢价就是你为此获得的额外收益。这个溢价波动很大，在量化宽松时期甚至为负（投资者为持有长期债券付费），2022 年后随着利率不确定性上升又转为正值。这对散户更多是背景知识，但关系到你的债券配置决策。

信用风险溢价：公司债券的收益率高于同期限国债，其利差是对违约风险的补偿。这个溢价在危机期间会急剧扩大（如 2008 年），为此时买入的投资者带来巨额回报。但风险点在于：违约恰恰发生在经济衰退、股市下跌、你最不想要损失的时候。

流动性溢价：流动性较差的资产（如私募股权、房地产、小盘股）往往提供更高回报，因为你放弃了「随时能退出」的便利性。挑战在于：流动性恰恰在你最需要它的时候（危机中）枯竭。溢价正是对这种风险的补偿。

关键区分：风险溢价 vs. 阿尔法

我每天登录 X，都看到人们分享所谓的「阿尔法」，通常是一些技术指标或画在图表上的线。这显然根本不是阿尔法。

• 阿尔法：源于技能或信息优势的超额回报。一旦被发现，就会被复制，从而衰减。容量低，暂时性。
• 风险溢价：对承担系统性风险的补偿。即使人尽皆知，依然存在，因为风险转移的底层需求不会消失。容量高，持久性。

实用测试：

如果你的策略有效是因为你比别人更聪明，那是阿尔法。

如果你的策略有效是因为你愿意做别人觉得不舒服的事，那是风险溢价。

保险公司赚取风险溢价。人尽皆知，但它们依然赚钱，因为总需要有人承担风险。

21 点算牌者赚取阿尔法。一旦赌场发现，他们就会被禁止，优势就此消失。

大多数散户交易者，最好去理解自己暴露于哪些风险溢价，而非追逐阿尔法。溢价更可靠，更不易消失；追逐阿尔法则竞争极端激烈，极其困难。

认识到自己可能不够聪明去参与那种竞争，虽然不爽，但从长远看是有益的。

为什么大多数溢价具有负偏态

这一点很容易被忽视：几乎每一个风险溢价都具有负偏态。

频繁的小额收益，偶尔的巨大损失。

这不是设计缺陷，这正是溢价存在的原因。

如果收割溢价一直感觉良好，所有人都会做，溢价就会消失。

那偶尔的巨大损失，正是把大多数人挡在门外的门槛，为那些愿意承受的人保留了利润。

• 股票风险溢价：多数年份稳定赚钱，然后在崩盘中一次亏掉 30-50%。
• 波动性风险溢价：月复一月收保费，然后一周内回吐整年利润。
• 套利溢价：稳定赚取利差，然后在避险事件中被击垮。
• 信用风险溢价：稳定收利息，然后在衰退期承受违约损失。

理解这种模式对仓位管理至关重要。

溢价的期望值可能是正的，但你必须活过回撤才能收获它。仓位过重，会在长期到来之前就毁灭。

在不同偏态特征的溢价之间进行分散化有助于平滑回报。例如，将做空波动率（负偏态）与动量策略（正偏态）结合，能改善整体回报曲线。

建立一个多种溢价构成的投资组合，而非集中于单一溢价，通常是更明智的做法。

相关性极其重要：如果你为了赚取展期收益而做空 VIX 期货，同时又做多 10 只不同的标普 500 成分股，那么明天市场若下跌 5%，你将苦不堪言。

这对实践意味着什么

风险溢价，就是通过做别人不愿做的事来获得报酬：持有不确定性。

• 股市长期上涨，是因为需要有人承担其下跌的风险。
• 隐含波动率高于已实现波动率，是因为需要有人卖出保险。
• 资金费率保持正值，是因为需要有人提供杠杆化敞口。
• 市场持续趋势，是因为在你试图做空时，另一些人在系统性地买入。
• 极端持仓终会回归，是因为当流动性枯竭时，需要有人介入。

即使人尽皆知，这些回报依然存在。这使它们比阿尔法更可靠——后者一旦被发现就会衰减。

代价是回报特征：你因承受那偶尔巨大损失的痛苦而获得报酬。

合理确定你的仓位大小。在不同的风险溢价之间进行分散。并接受一个事实：溢价之所以存在，正是因为它有时让人感觉非常糟糕。

你不必是市场上最聪明的人。

有时，只需要做那个愿意承担令他人不适之风险的人，就足够了。