Phân tích báo cáo của Morgan Stanley: 7 cuộc tranh luận làm sáng tỏ thiết bị bán dẫn, WFE vượt kỳ vọng nhưng thị trường không mặn mà với đà tăng thêm

Tác giả: Rita

Ngành thiết bị chế tạo chất bán dẫn đang liên tục phá vỡ các giới hạn cung ứng trước đó, trong khi sự quan tâm của thị trường đối với tiềm năng tăng trưởng thêm đang dần hạ nhiệt.

Ngày 7 tháng 9, Morgan Stanley phát hành báo cáo ngành SPE, đưa ra bảy luận điểm tranh luận then chốt. Tổ chức này nhận định thị trường đang đối mặt với một sự phân hóa quan trọng: dự báo WFE liên tục được nâng cấp, song các nhà đầu tư ngày càng miễn cưỡng chi trả cho đà tăng trưởng thêm nếu thiếu bằng chứng rõ ràng hơn về tính liên tục của chu kỳ. Morgan Stanley khuyến nghị các mã cổ phiếu mà thị trường đang định giá dựa trên kịch bản “đứng đỉnh năm 2027”, bao gồm AEIS, MKS và ONTO. Morgan Stanley duy trì mức xếp hạng “cân bằng thị trường” đối với ngành thiết bị bán dẫn Hoa Kỳ.

Tại sao cổ phiếu SPE không tăng: Hai khung giải thích

Morgan Stanley chỉ ra rằng sự do dự của thị trường đối với cổ phiếu SPE xuất phát từ hai khung lý thuyết có mối liên hệ chặt chẽ nhưng khác biệt về logic.

Khung thứ nhất là khung lợi suất vốn cho AI. SPE là một phần trong logic đầu tư cơ sở hạ tầng AI, việc mở rộng công suất sản xuất chất bán dẫn trực tiếp phản ánh các chiến dịch triển khai cấp GW của các hãng siêu lớn (hyperscalers). Nếu nhà đầu tư thiếu niềm tin vào nhịp độ triển khai GW, chẳng hạn như quá trình xây dựng trung tâm dữ liệu bị trì hoãn hoặc trái phiếu/hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) của các hyperscaler chịu áp lực, thì cổ phiếu liên quan đến cơ sở hạ tầng AI khó có thể được mua vào. Morgan Stanley cho rằng nhận định của thị trường về tình hình cơ bản không thay đổi, nhưng cách nhìn nhận những yếu tố này đã biến đổi. Vì Morgan Stanley không hoàn toàn hài lòng với khả năng điều chỉnh tăng thêm của WFE, nên đang áp dụng bội số định giá ở đáy chu kỳ cho EPS của giai đoạn 2027 hoặc 2028.

Khung thứ hai là khung kỳ vọng đã đạt ngưỡng bão hòa. Thị trường đang có kỳ vọng về WFE năm 2027 và 2028 đã tiệm cận mức bão hòa; ý kiến từ phía nhóm mua mà Morgan Stanley thu thập được dao động khoảng 230 tỷ USD và trên 300 tỷ USD, trong khi dự báo của tổ chức này là 223 tỷ USD và 254 tỷ USD. Thị trường nhận định không còn nhiều không gian để điều chỉnh nâng cao, do đó cũng áp dụng bội số định giá ở đáy chu kỳ.

Chuyển hóa WFE thành năng lực tính toán như thế nào

Morgan Stanley cập nhật phép đo lường nhu cầu WFE tương ứng cho mỗi GW năng lực tính toán. Mặc dù thông số kỹ thuật của Rubin Ultra vẫn chưa được xác định chính thức, Morgan Stanley ước tính nhu cầu WFE cho mỗi GW vào khoảng 3,4 tỷ USD, nghĩa là cứ mỗi 100 tỷ USD chi phí vốn AI sẽ tương đương khoảng 7 tỷ USD nhu cầu WFE. Con số ước tính này thấp hơn mức 9–10 tỷ USD mà Lam Research đưa ra, do phân tích của Morgan Stanley chỉ tập trung vào Nvidia, chưa tính đến TPU của Google hay Trainium của Amazon.

Dựa trên khung lý thuyết này, nhóm Internet của Morgan Stanley dự báo chi phí vốn của các hyperscaler năm 2027 sẽ đạt 1,2 nghìn tỷ USD, tương đương 29 GW năng lực tính toán. Điều này chuyển hóa thành nhu cầu WFE tăng thêm khoảng 87 tỷ USD đến 125 tỷ USD kể từ năm 2025. Giả sử thị trường thiết bị đầu cuối phi-AI không nhận được công suất bổ sung, điều này có nghĩa WFE năm 2027 sẽ dao động trong khoảng 204 tỷ USD đến 242 tỷ USD, với con số dự báo 223 tỷ USD của Morgan Stanley nằm ở mức trung bình của khoảng này.

Các kịch bản bull market trước đây về cơ bản đã được hiện thực hóa

Một số yếu tố thúc đẩy bull market mà Morgan Stanley từng dự báo về cơ bản đã trở thành hiện thực. Trong báo cáo tài chính gần nhất, Intel đưa ra hướng dẫn rằng chi phí vốn năm 2027 sẽ cao hơn đáng kể so với mức năm 2026, đồng thời huy động vốn cổ phần trị giá 20 tỷ USD. Việc Kioxia K3 công bố mở rộng nhà máy tại Đại Liên cùng Solidigm cho thấy thị trường đã chấp thuận các dự án mới xây dựng NAND. Các nhà sản xuất bộ nhớ đang triển khai công suất sớm nhất có thể; Morgan Stanley dự báo sản lượng xuất kho DRAM của Lam Research, Applied Materials và Tokyo Electron trong quý 4 sẽ vượt quá 6 tỷ USD.

Các khoản tăng trưởng mới có thể bắt nguồn từ ba mảng. Đối với Terafabs, Morgan Stanley dự báo đóng góp WFE hằng năm khoảng 2 tỷ USD trong giai đoạn 2027–2028, và tăng lên 6 tỷ USD vào năm 2029. Về phân khúc logic trưởng thành, dự báo của tổ chức này cho thấy mức giảm 2% vào năm 2026 và tăng trưởng 18% vào năm 2027. Morgan Stanley nhận định thị trường đang đánh giá thấp tính đàn hồi trong đợt phục hồi của quy trình trưởng thành.

Cung ứng DRAM và xu hướng giảm thông số kỹ thuật HBM

Cung ứng bit DRAM từ đầu năm 2026 đến nay đã tăng 36%, TrendForce dự báo mức tăng cả năm 2026 là 31%. Mô hình của Morgan Stanley cho thấy tốc độ tăng cung ứng bit lần lượt là 32% và 38% trong năm 2026 và 2027, trong đó cung ứng bit HBM tăng 55% và 57%.

Quá trình chuyển dịch HBM từ 12 tầng xuống 8 tầng đang thu hút sự chú ý của thị trường. Morgan Stanley chỉ ra rằng việc giảm từ 12 tầng xuống 8 tầng không đồng nghĩa với việc cắt giảm tỷ lệ tương đương cho mọi bước xử lý. SK hynix từng cho biết chip xếp chồng 12 tầng mỏng hơn 40% và hẹp hơn 13% ở khe hở so với loại 8 tầng, khiến công tác kiểm soát trở nên phức tạp hơn rất nhiều. Morgan Stanley nhận định nếu lộ trình HBM không thể tiến hóa lên 16 tầng trở lên, nhu cầu về ghép nối lai (hybrid bonding) sẽ suy giảm, đồng thời cường độ kiểm soát quy trình chế tạo cũng khó có thể tiếp tục nâng cao.

Vị thế của Intel có thể đối mặt với sắp xếp lại

Intel luôn là khách hàng trọng yếu của Applied Materials và Tokyo Electron, với tỷ trọng chi phí vốn của hai hãng này tại Intel từng ngang nhau trong lịch sử. Tuy nhiên, Morgan Stanley cho rằng kể từ khi Craig Slick nhậm chức CEO Intel và Naga Chandrasekaran bắt đầu lãnh đạo mảng gia công từ tháng 6 năm 2024, chiến lược sản xuất của Intel đã có sự chuyển biến, dẫn đến nguy cơ tái phân bổ thị phần giữa các nhà cung cấp.

Ví dụ rõ nét nhất là cường độ trang thiết bị kiểm soát quy trình. Morgan Stanley ước tính tỷ trọng kiểm soát quy trình trong chi phí WFE của Intel đã tăng từ khoảng 6% năm 2023 lên mức 10% vào năm 2026, qua đó KLA và Onto Innovation đã bắt đầu hưởng lợi.

Sự lệch pha định giá giữa nhà cung cấp hệ thống con và OEM

Morgan Stanley nhấn mạnh động thái tồn kho trong chu kỳ hiện tại khác biệt so với trước đây. Dù tồn kho tuyệt đối của Applied Materials và Lam Research trong hai quý gần nhất đều tăng 8%, nhưng ngày vòng quay tồn kho đã giảm 19 ngày do hai doanh nghiệp này tận dụng kho hàng để đáp ứng đơn đặt hàng gấp của khách hàng. Ngày vòng quay tồn kho đã chạm mức thấp nhất kể từ quý kết thúc tháng 12 năm 2021.

Morgan Stanley nhận định định giá của AEIS và MKS đang bị lệch pha. Các nhà cung cấp hệ thống con sẽ có diễn biến tốt hơn trong chu kỳ này nhờ thực tế OEM không còn tồn kho hệ thống con dự phòng để tiêu thụ. Khi chu kỳ đi vào giai đoạn chững lại, Applied Materials và Lam Research sẽ không phải đối mặt với cú sốc tiêu cực từ tồn kho hệ thống con giống như trong vòng chu kỳ trước.

Thế nhưng, mức định giá hiện tại của AEIS và MKS lại đang bị định vị như các mã cổ phiếu “giai đoạn đầu chu kỳ”, trong khi các hãng OEM lại được định giá dựa trên lợi nhuận năm 2028. Morgan Stanley cho rằng sự lệch pha này là hệ quả của định giá sai lầm, bởi các yếu tố thanh khoản tồn kho từng khiến nhà cung cấp hệ thống con đình trệ trong chu kỳ trước sẽ khó lặp lại với mức độ tương tự ở vòng đi lên hiện tại.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Bài viết này là tổng hợp và phân tích báo cáo nghiên cứu từ công ty chứng khoán bên thứ ba (Morgan Stanley, ngày 7 tháng 9 năm 2026) bởi Nghiên cứu Triều Hướng, kèm theo thông tin thị trường công khai. Các xếp hạng, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và nhận định liên quan được trích dẫn trong bài là quan điểm của các nhà phân tích công ty chứng khoán này, chỉ đại diện cho lập trường của cơ quan họ thuộc về, không phản ánh quan điểm của Nghiên cứu Triều Hướng và không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào.

Thị trường tiềm ẩn rủi ro, quyết định đầu tư cần độc lập. Bài viết này không nên được xem làm căn cứ để giao dịch bất kỳ chứng khoán nào.