Phố Wall tin rằng「Nhật Bản không tăng lãi suất, mọi sự can thiệp đều vô ích」

Tác giả: Long Yue, WallstreetCN

Mỹ và Nhật cùng chi gần 100 tỷ USD để can thiệp vào đồng yên, nhưng thị trường đang bỏ phiếu bằng hành động: đà phục hồi của đồng yên đang nhanh chóng suy yếu.

Ngày 3 tháng 8, Bộ Tài chính Nhật Bản xác nhận đã phối hợp với Bộ Tài chính Mỹ hành động, sử dụng gần 100 tỷ USD để mua vào đồng yên trong hai ngày, quy mô kỷ lục lịch sử, và cảnh báo sẽ không ngại hành động thêm nếu cần thiết.

Đây là lần đầu tiên kể từ thảm họa hạt nhân Fukushima năm 2011, Mỹ và Nhật cùng nhau can thiệp vào thị trường ngoại hối.

Sau tin tức, đồng yên từng tăng mạnh. Nhưng tính bền vững của đà phục hồi đang bị nghi ngờ, đồng yên đã nhanh chóng giảm hơn 200 điểm từ mức cao sau can thiệp, diễn biến giá gần giống hệt lần can thiệp ngày 30 tháng 4 năm nay — tăng vọt rồi nhanh chóng bị thị trường đảo chiều tiêu hóa.

Trọng tâm vấn đề không nằm ở bản thân việc can thiệp, mà là Ngân hàng Nhật Bản. Chừng nào chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật không thu hẹp, đồng yên sẽ không có lý do đầy đủ để phục hồi.

Kỳ vọng cơ sở hiện tại của các nhà kinh tế Goldman Sachs là: lần tăng lãi suất tiếp theo của Ngân hàng Nhật Bản sẽ vào tháng 1 năm 2027, điều này có nghĩa là chênh lệch lãi suất ngắn hạn hơn 200 điểm cơ bản giữa Mỹ và Nhật sẽ duy trì dài hạn, « đồng yên nhiều khả năng vẫn sẽ yếu đi » — những gì can thiệp mua được, chẳng qua chỉ là thời gian.

Nói cách khác, miễn là Ngân hàng Nhật Bản không tăng lãi suất, việc can thiệp chính là dùng đạn dược hạn chế để đánh một cuộc chiến không thể thắng.

Ngày 3 tháng 8, chỉ số đô la Mỹ gần như đóng cửa đi ngang, đồng yên đóng cửa ở mức 156,99, chỉ tăng nhẹ 0,3%.

Tại sao can thiệp khó có hiệu quả?

Quy mô can thiệp lần này chưa từng có tiền lệ. Theo dữ liệu tài khoản của Ngân hàng Nhật Bản, ngày 31 tháng 7 (thứ Năm) quy mô can thiệp trong ngày khoảng 8,45 nghìn tỷ yên (khoảng 53 tỷ USD), tạo kỷ lục can thiệp trong ngày lớn nhất lịch sử; thứ Sáu lại hành động khoảng 5,3 nghìn tỷ yên (khoảng 33 tỷ USD). Hai ngày tổng cộng gần 100 tỷ USD.

Sau can thiệp, USD/JPY từng giảm xuống 155,20, nhưng ngay sau đó phục hồi hơn 200 điểm. Trước đó, kể từ tháng 9 năm 2022, Bộ Tài chính Nhật Bản đã tích lũy can thiệp hơn 255 tỷ USD, nhưng vẫn không thể ngăn chặn xu hướng giảm giá dài hạn của đồng yên.

Mặc dù quy mô lần này kỷ lục, nhóm nghiên cứu Goldman Sachs (do Mike Cahill dẫn đầu) trong báo cáo mới nhất chỉ ra, « phản ứng thị trường nằm ở vùng thấp của các lần can thiệp lịch sử, cho thấy khi đồng yên giảm giá phù hợp cơ bản với cơ bản vĩ mô và thị trường, hiệu quả biên của can thiệp đang giảm dần — mặc dù vẫn có một số tác dụng.»

Tại sao can thiệp khó có hiệu quả? Phân tích cho rằng, logic cơ bản của việc đồng yên giảm giá là chênh lệch lãi suất.

Lãi suất quỹ liên bang Mỹ cao hơn nhiều so với lãi suất chính sách của Ngân hàng Nhật Bản, chênh lệch lãi suất hơn 200 điểm cơ bản giữa hai bên có nghĩa là bán khống đồng yên, nắm giữ tài sản đô la Mỹ mỗi ngày đều kiếm được tiền.

Chừng nào chênh lệch lãi suất này còn tồn tại, giao dịch carry trade sẽ có động lực để tiếp tục.

Nhà văn cột Bloomberg John Authers chỉ ra, việc Bộ Tài chính Nhật Bản can thiệp ngày càng thường xuyên, chính là cho thấy hiệu quả của mỗi lần can thiệp ngày càng kém.

Thị trường biết đạn dược của Bộ Tài chính có hạn, cũng biết tình hình tài chính Nhật Bản không tốt, càng biết phương tiện duy nhất có thể thực sự đảo ngược xu hướng suy yếu của đồng yên — tăng lãi suất mạnh, theo một số tính toán cần tăng 100 điểm cơ bản — hầu như không thể xảy ra trong tương lai có thể đoán trước.

Tại sao Ngân hàng Nhật Bản không dám tăng lãi suất?

Can thiệp có thể mua thời gian, nhưng không thể thay đổi hướng đi. Ngân hàng Nhật Bản mới là biến số thực sự.

Lãi suất chính sách hiện tại của Ngân hàng Nhật Bản là 1%, cao nhất kể từ năm 1995, nhưng vài giờ sau khi can thiệp xảy ra tuần trước, Ngân hàng Nhật Bản chọn án binh bất động, không tăng lãi suất.

Jesper Koll, ngân hàng gia đầu tư lâu năm tại Tokyo, trực tiếp đặt câu hỏi:

Thống đốc Ngân hàng Nhật Bản Kazuo Ueda tự tin nói với chúng tôi, ông dự kiến lạm phát Nhật Bản sẽ tăng tốc trở lại trên 2% trong nửa cuối năm tài chính, nhưng ông ngay sau đó chọn không hành động. Vậy, rốt cuộc tại sao ông không tăng lãi suất? Chẳng lẽ vì hệ thống tài chính Nhật Bản quá mong manh, tăng lãi suất nhanh sẽ gây ra khủng hoảng ngân hàng?

Câu trả lời hầu như đã rõ ràng. Trong thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản, hơn một nửa nợ đã được Ngân hàng Nhật Bản nắm giữ — vì không có người mua đủ khác.

Một khi lãi suất tăng nhanh, giá trái phiếu chính phủ Nhật Bản sẽ giảm mạnh, toàn bộ kiến trúc tài chính đối mặt với nguy cơ sụp đổ.

Cựu chiến lược gia ngoại hối Goldman Sachs, hiện là nghiên cứu viên Viện Brookings Robin Brooks nói thẳng hơn:

Đồng yên giảm giá là vì nợ công cao của Nhật Bản khiến quốc gia này không thể cho phép lợi suất tăng tự do.

Ông cho rằng, bản chất việc đồng yên giảm giá là « triệu chứng của một cuộc khủng hoảng nợ bị che giấu ».

Trái phiếu bị kiềm chế, đồng yên trở thành triệu chứng trực tiếp nhất của một cuộc khủng hoảng nợ bị che giấu.

Không tăng lãi suất, mọi thứ đều là tạm thời

Kết luận tổng thể của Goldman Sachs là: Trong ngắn hạn, rủi ro bất đối xứng của USD/JPY hướng xuống thêm, nếu tỷ giá hối đoái lại vượt qua 158, cơ quan chức năng rất có thể sẽ ra tay lần nữa; về mặt kỹ thuật, một khi 155 bị phá vỡ hiệu quả, hỗ trợ quan trọng tiếp theo ở quanh 152.

Nhưng về trung hạn, nhóm nghiên cứu Goldman Sachs (do Mike Cahill dẫn đầu) cho rằng,

Trừ khi tổ hợp chính sách hoặc triển vọng tăng trưởng toàn cầu có thay đổi thực chất, khuyến khích dòng vốn hồi hương (repatriation) sẽ là công cụ chính sách dài hạn mạnh mẽ nhất ảnh hưởng đến tỷ giá đồng yên.

Ngụ ý là, can thiệp và tăng lãi suất dần dần đều không đủ để củng cố đồng yên bền vững.

Giám đốc toàn cầu về giao dịch quyền chọn ngoại hối Goldman Sachs Praneet Shah cũng cảnh báo, « Về trung hạn, bối cảnh chính sách tiền tệ nới lỏng + tài khóa nới rộng vẫn là yếu tố tiêu cực đối với đồng yên, trừ khi Nhật Bản thực sự nâng lãi suất chính sách, và đạt được dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài thực chất. Ngoài ra, cùng với việc dự trữ can thiệp tiêu hao, đạn dược của Nhật Bản trong phòng thủ tỷ giá hối đoái trong tương lai sẽ giảm, có thể tích lũy rủi ro cho việc đồng yên giảm giá quy mô lớn hơn.»

Ngân hàng gia đầu tư lâu năm tại Tokyo Jesper Koll tuy tự nhận là người lạc quan về kinh tế Nhật Bản, nhưng cũng thừa nhận: « Đồng yên suy yếu vẫn là kịch bản có xác suất cao. Ngân hàng Nhật Bản án binh bất động, đằng sau là lo ngại về hệ thống ngân hàng thứ cấp; còn chính sách tài khóa mới hầu như tất yếu cuối cùng dẫn đến lạm phát, rủi ro vẫn bất đối xứng nghiêng về đồng yên yếu hơn.»

Nói cách khác, can thiệp có thể mua thời gian, nhưng không mua được xu hướng. Ngân hàng Nhật Bản không tăng lãi suất, bất kỳ cuộc can thiệp nào cuối cùng cũng sẽ bị thị trường tiêu hóa.

Rủi ro đuôi lớn nhất: Sự sụp đổ của giao dịch carry trade

Lý do việc can thiệp đồng yên gây chấn động dây thần kinh thị trường toàn cầu, còn có một nguyên nhân sâu xa hơn: quy mô lớn của giao dịch carry trade đồng yên.

Trong 5 năm qua, chiến lược vay đồng yên lãi suất thấp, đầu tư vào tài sản lợi suất cao, thậm chí còn có lợi nhuận vượt quá tổng lợi nhuận của S&P 500.

Tiền đề của giao dịch này là đồng yên giảm giá chậm và có thể dự đoán được.

Một khi đồng yên tăng giá nhanh, giao dịch carry trade buộc phải đóng vị thế, sẽ gây cú sốc cho tài sản rủi ro toàn cầu.

Hai năm trước (tháng 8 năm 2024), giao dịch carry trade đã từng đóng vị thế một phần theo « cách hỗn loạn », gây ra biến động mạnh mẽ cho thị trường toàn cầu.

Lần can thiệp này đã khiến giao dịch carry trade rõ ràng bị rung lắc thoát khỏi xu hướng tăng ổn định trước đó.

Nhân viên giao dịch Goldman Sachs Jia Wen Tuea nhắc nhở, đây cũng là một trong những logic thực tế của việc Mỹ tham gia can thiệp: « Nhật Bản là người nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn nhất ngoài nước. Nếu Nhật Bản can thiệp một mình, sẽ cần bán tháo trái phiếu Mỹ để đổi lấy đô la mua đồng yên, đẩy lợi suất Mỹ tăng cao — điều này cũng là rắc rối đối với Washington.»

Goldman Sachs: Lần tăng lãi suất tiếp theo có thể vào tháng 1 năm 2027

Các nhà kinh tế Goldman Sachs phán đoán ngược xu hướng: Dữ liệu lạm phát không đủ để hỗ trợ Ngân hàng Nhật Bản tăng lãi suất vào tháng 9, duy trì dự báo cơ sở — lần tăng lãi suất tiếp theo sẽ vào tháng 1 năm 2027.

Nếu dự báo này thành hiện thực, có nghĩa là chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật sẽ duy trì hiện trạng trong thời gian khá dài, logic của giao dịch carry trade vẫn đúng, áp lực giảm giá cấu trúc của đồng yên sẽ không biến mất.

Hậu quả trực tiếp hơn là: Bộ Tài chính Mỹ lần này phối hợp can thiệp, sẽ đối mặt với tổn thất lớn — đồng yên mua bằng tiền thật, có thể sẽ giảm giá mạnh khi đồng yên lại suy yếu.

Koll tóm tắt, mặc dù ông lạc quan về kinh tế Nhật Bản, nhưng cũng thừa nhận « đồng yên nhiều khả năng vẫn sẽ yếu đi », rủi ro vẫn bất đối xứng nghiêng về việc đồng yên giảm giá thêm.