Cơn sốt niêm yết qua shell: Vì sao các công ty quỹ Bitcoin ưa thích SPAC?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cơn sốt niêm yết qua shell: Vì sao các công ty quỹ Bitcoin ưa thích SPAC?
Đây là một con đường khác biệt so với Strategy.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Prathik Desai
Dịch: Luffy, Foresight News
Năm 2020, công ty Strategy (trước đây tên là MicroStrategy) bắt đầu hoán đổi nợ và cổ phiếu để mua Bitcoin. Công ty vốn chuyên bán phần mềm doanh nghiệp này, dưới sự dẫn dắt của đồng sáng lập và chủ tịch Michael Saylor, đã chuyển mình bằng cách đưa toàn bộ quỹ công ty vào Bitcoin, trở thành nhà sở hữu Bitcoin lớn nhất trong số các doanh nghiệp niêm yết.
Năm năm sau, Strategy vẫn đang bán phần mềm, nhưng lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh chính liên tục giảm đều. Năm 2024, lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh giảm xuống khoảng 15% so với năm 2023; trong quý I/2025, con số này tiếp tục giảm 10% so với cùng kỳ năm trước. Tính đến năm 2025, mô hình của Strategy đã được sao chép, điều chỉnh và đơn giản hóa, mở đường cho hơn một trăm thực thể niêm yết nắm giữ Bitcoin.
Mô hình này rất đơn giản: dùng doanh nghiệp làm tài sản thế chấp để phát hành nợ chi phí thấp, dùng tiền đó mua Bitcoin, khi Bitcoin tăng giá thì tiếp tục phát hành thêm nợ để mua thêm Bitcoin — tạo thành vòng lặp tự củng cố, biến kho bạc doanh nghiệp thành quỹ tiền mã hóa đòn bẩy. Nợ đến hạn được thanh toán bằng cách phát hành cổ phiếu mới, pha loãng quyền cổ đông hiện tại. Nhưng giá trị cổ phiếu tăng nhờ giá trị Bitcoin tăng, bù đắp lại tác động pha loãng cổ phần.
Phần lớn các công ty đi theo chân Strategy đều có hoạt động kinh doanh sẵn, họ hy vọng tận dụng tài sản tăng giá như Bitcoin để cải thiện bảng cân đối kế toán.
Trước đây, Strategy hoàn toàn là một nền tảng phân tích doanh nghiệp và trí tuệ kinh doanh; Semler Scientific, nhà nắm giữ Bitcoin niêm yết lớn thứ 15, từng là một công ty công nghệ y tế thuần túy; GameStop, gần đây gia nhập câu lạc bộ dự trữ Bitcoin và thu hút sự chú ý, trước đó là một nhà bán lẻ nổi tiếng về trò chơi và thiết bị điện tử, chỉ mới gần đây mới tham gia xây dựng kho bạc Bitcoin.
Ngày nay, một làn sóng công ty mới mong muốn hưởng lợi từ Bitcoin mà không muốn gánh vác gánh nặng xây dựng hoạt động kinh doanh thực tế. Họ không có khách hàng, không có mô hình sinh lời, cũng không có lộ trình vận hành. Họ chỉ cần một bảng cân đối kế toán đầy Bitcoin và một con đường tài chính rút gọn để nhanh chóng lên sàn chứng khoán. Do đó, các công ty mua lại mục đích đặc biệt (SPAC – sáp nhập để niêm yết) ra đời.
Các SPAC tập trung vào Bitcoin như ReserveOne, ProCap (được Anthony Pompliano hậu thuẫn), Twenty One Capital (được Tether, Cantor Fitzgerald và SoftBank hỗ trợ) đang tung ra các phương án đóng gói đơn giản. Mục tiêu của họ rất rõ ràng: huy động hàng trăm triệu USD, mua số lượng lớn Bitcoin, và cung cấp cho nhà đầu tư thị trường công khai một mã cổ phiếu để theo dõi toàn bộ quá trình này. Chỉ vậy thôi, đó là toàn bộ hoạt động kinh doanh.
Cách làm của những người mới này trái ngược hoàn toàn với Strategy: ưu tiên tích lũy Bitcoin trước, còn việc kinh doanh thì tính sau. Mô hình này giống một quỹ phòng hộ hơn là một doanh nghiệp.
Tuy nhiên, nhiều công ty vẫn xếp hàng chờ chọn con đường SPAC. Tại sao vậy?
SPAC là một công ty ma đã được huy động vốn trước, gọi vốn từ các nhà đầu tư (thường là nhóm nhà đầu tư tư nhân), niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, rồi sáp nhập với một công ty tư nhân. Nó thường được mô tả như con đường tắt thay cho IPO. Trong lĩnh vực tiền mã hóa, đây là cách để các thực thể nắm giữ nặng Bitcoin nhanh chóng lên sàn, tránh rủi ro tâm lý thị trường hoặc quy định thay đổi bất lợi – tốc độ là yếu tố then chốt.
Dù vậy, "lợi thế tốc độ" này thường mang tính ảo ảnh. SPAC hứa hẹn hoàn tất niêm yết trong 4-6 tháng, trong khi IPO mất 12-18 tháng, nhưng thực tế kiểm tra quy định dành cho công ty tiền mã hóa lại kéo dài hơn. Ví dụ, Circle thử nghiệm lên sàn qua SPAC thất bại, sau đó mới thành công thông qua IPO truyền thống.
Nhưng SPAC vẫn có những ưu điểm riêng.
Chúng cho phép các công ty này vẽ nên những tầm nhìn táo bạo, ví dụ như “kết thúc năm với 1 tỷ USD Bitcoin trong kho”, mà không cần lập tức trải qua quá trình kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống. Họ có thể thu hút đầu tư tư nhân sau niêm yết (PIPE) từ các công ty lớn như Jane Street hay Galaxy, thỏa thuận trước định giá, đóng gói thành công ty vỏ đúng quy định SEC, đồng thời tránh bị dán nhãn là “quỹ đầu tư”.
Con đường SPAC giúp các công ty dễ dàng tiếp thị chiến lược của họ tới các bên liên quan và nhà đầu tư, vì ngoài Bitcoin thì chẳng còn gì khác để tiếp thị.
Bạn còn nhớ khi Meta và Microsoft cân nhắc đưa Bitcoin vào kho bạc không? Họ đã gặp phải sự phản đối áp đảo.
Với nhà đầu tư cá nhân, SPAC dường như cung cấp khả năng tiếp xúc trực tiếp với Bitcoin, mà không cần chạm vào tiền mã hóa, giống như mua ETF vàng.
Nhưng SPAC cũng đối mặt với vấn đề chấp nhận từ nhà đầu tư cá nhân, những người thích tiếp cận Bitcoin qua các kênh phổ biến hơn như quỹ giao dịch hối đoái (ETF). Khảo sát Tài sản Kỹ thuật số Nhà đầu tư Tổ chức năm 2025 cho thấy 60% nhà đầu tư thích tiếp cận tiền mã hóa thông qua công cụ đầu tư đăng ký (như ETF).
Dù vậy, nhu cầu vẫn tồn tại. Bởi mô hình này tiềm ẩn sức mạnh đòn bẩy.
Strategy không dừng lại sau khi mua Bitcoin, mà liên tục phát hành giấy tờ có giá chuyển đổi (có thể sẽ được hoàn trả bằng cách phát hành cổ phiếu mới). Cách thức này giúp nền tảng phân tích doanh nghiệp ngày xưa biến thành “bộ tăng áp” Bitcoin: khi Bitcoin tăng giá, cổ phiếu của họ tăng mạnh hơn cả giá Bitcoin. Bản mẫu này vẫn còn in sâu trong tâm trí nhà đầu tư: một công ty Bitcoin dựa trên SPAC có thể sao chép mô hình tăng tốc này — mua Bitcoin, phát hành thêm cổ phiếu hoặc nợ để mua thêm Bitcoin, cứ thế lặp lại.
Khi một công ty Bitcoin mới tuyên bố nhận được khoản đầu tư PIPE tổ chức 1 tỷ USD, bản thân thông báo đó đã tạo ra độ tin cậy, gửi tín hiệu tới thị trường rằng các dòng vốn lớn đang chú ý. Hãy nghĩ xem Twenty One Capital đã đạt được bao nhiêu độ tin cậy nhờ sự hậu thuẫn từ các công ty lớn như Cantor Fitzgerald, Tether và SoftBank.
SPAC cho phép các nhà sáng lập đạt được mục tiêu này ở giai đoạn sớm trong vòng đời công ty, mà không cần xây dựng trước một sản phẩm tạo doanh thu. Sự công nhận từ tổ chức sớm này giúp thu hút sự chú ý, vốn và đà phát triển, đồng thời giảm thiểu sự phản đối từ nhà đầu tư mà các công ty đã niêm yết có thể phải đối mặt.
Với nhiều nhà sáng lập, sức hấp dẫn của con đường SPAC nằm ở tính linh hoạt. Khác với IPO, nơi thời gian tiết lộ thông tin và định giá rất nghiêm ngặt, SPAC mang lại quyền kiểm soát lớn hơn trong việc kể chuyện, dự báo và đàm phán định giá. Các nhà sáng lập có thể kể những câu chuyện tương lai, lập kế hoạch vốn, giữ lại cổ phần, đồng thời tránh khỏi chu kỳ huy động vốn vô tận trong lộ trình “VC → IPO” truyền thống.
Việc đóng gói bản thân đã rất hấp dẫn. Phát hành cổ phiếu công khai là một ngôn ngữ quen thuộc: mã cổ phiếu có thể được giao dịch bởi các quỹ phòng hộ, thêm vào các nền tảng cá nhân, hoặc được ETF theo dõi. Đó là cây cầu nối giữa ý tưởng gốc mã hóa và cơ sở hạ tầng thị trường truyền thống. Với nhiều nhà đầu tư, hình thức này quan trọng hơn cơ chế nền tảng: nếu nó trông như cổ phiếu, giao dịch như cổ phiếu, thì nó có thể hòa nhập vào danh mục đầu tư hiện có.
Nếu SPAC có thể thành lập và niêm yết mà không cần hoạt động kinh doanh hiện tại, thì chúng sẽ vận hành ra sao? Doanh thu đến từ đâu?
SPAC còn cho phép sáng tạo trong cấu trúc. Một công ty có thể huy động 500 triệu USD, bỏ 300 triệu vào Bitcoin, phần còn lại dùng để khám phá các chiến lược sinh lời, ra mắt sản phẩm tài chính hoặc mua lại các doanh nghiệp mã hóa khác tạo ra doanh thu. Mô hình kết hợp này khó thực hiện trong ETF hay các hình thức khác, vốn có quy tắc nghiêm ngặt và phạm vi ủy quyền cứng nhắc hơn.
Twenty One Capital đang khám phá quản lý quỹ cấu trúc. Họ nắm giữ hơn 30.000 Bitcoin, đồng thời sử dụng một phần trong số đó cho các chiến lược sinh lời trên chuỗi rủi ro thấp. Công ty này sáp nhập với một SPAC được Cantor Fitzgerald hậu thuẫn, và huy động hơn 585 triệu USD thông qua PIPE và trái phiếu chuyển đổi để mua thêm Bitcoin. Lộ trình của họ bao gồm xây dựng mô hình cho vay gốc Bitcoin, các công cụ thị trường vốn, thậm chí sản xuất nội dung truyền thông và chiến dịch quảng bá liên quan đến Bitcoin.
Nakamoto Holdings, do David Bailey từ Tạp chí Bitcoin sáng lập, theo đuổi một hướng đi khác để đạt mục tiêu tương tự. Họ sáp nhập với công ty y tế đã niêm yết KindlyMD để xây dựng chiến lược kho bạc Bitcoin. Thương vụ này huy động được 510 triệu USD từ PIPE và 200 triệu USD từ trái phiếu chuyển đổi, trở thành một trong những đợt huy động vốn lớn nhất liên quan đến mã hóa. Họ kỳ vọng sẽ chứng khoán hóa quyền sở hữu Bitcoin thành cổ phiếu, trái phiếu và các công cụ hỗn hợp, để có thể giao dịch trên các sàn chứng khoán lớn.
ProCap Financial của Pompliano dự định cung cấp các dịch vụ tài chính dựa trên kho bạc Bitcoin, bao gồm cho vay mã hóa, cơ sở hạ tầng staking, và xây dựng các sản phẩm giúp tổ chức tiếp cận lợi nhuận từ Bitcoin.
ReserveOne thì theo đuổi hướng đa dạng hóa hơn. Dù Bitcoin vẫn là trọng tâm danh mục đầu tư, họ dự định nắm giữ một rổ tài sản gồm Ethereum, Solana, và sử dụng chúng để tham gia staking cấp tổ chức, phái sinh và cho vay OTC.
Được hỗ trợ bởi Galaxy và Kraken, ReserveOne định vị mình là BlackRock gốc mã hóa, kết hợp tiếp xúc thụ động với tạo lợi nhuận chủ động. Về lý thuyết, doanh thu của họ đến từ phí cho vay, thưởng staking, và chênh lệch lãi suất giữa các vị thế ngắn hạn và dài hạn trong quản lý tài sản mã hóa.
Dù thực thể đã tìm ra cách tạo doanh thu bền vững, nhãn “công ty niêm yết” vẫn mang theo khối lượng công việc hành chính và thách thức.
Hoạt động vận hành sau sáp nhập càng làm nổi bật nhu cầu về mô hình doanh thu bền vững. Quản lý vốn, lưu ký, tuân thủ và kiểm toán trở nên cực kỳ quan trọng, đặc biệt khi sản phẩm duy nhất là một tài sản biến động mạnh. Khác với các nhà phát hành ETF, nhiều công ty được SPAC hậu thuẫn đang xây dựng từ con số 0, việc lưu ký có thể thuê ngoài, kiểm soát nội bộ có thể yếu kém, rủi ro âm thầm tích tụ nhanh chóng.
Hơn nữa, còn có vấn đề quản trị. Nhiều người sáng lập SPAC giữ các quyền đặc biệt như quyền biểu quyết tăng cường, ghế hội đồng quản trị và cửa sổ thanh khoản, nhưng họ thường thiếu chuyên môn về tiền mã hóa. Khi giá Bitcoin lao dốc hoặc quy định siết chặt, cần có chuyên gia để điều hành. Khi thị trường tăng, không ai để ý; nhưng khi giảm, vấn đề sẽ bộc lộ.
Vậy nhà đầu tư cá nhân nên ứng xử thế nào?
Một số người bị thu hút bởi tiềm năng tăng trưởng, họ nghĩ rằng đặt cược nhỏ vào một SPAC Bitcoin nào đó có thể tái hiện thời kỳ hoàng kim của Strategy. Nhưng họ cũng đối mặt với nhiều rủi ro như pha loãng cổ phần, biến động, quyền mua lại, và đội ngũ quản lý chưa được kiểm chứng hiệu suất. Những người khác có thể thích sự đơn giản của ETF Bitcoin giao ngay, hoặc thậm chí sở hữu trực tiếp Bitcoin.
Bởi khi bạn mua cổ phiếu Bitcoin niêm yết qua SPAC, bạn không trực tiếp sở hữu Bitcoin, mà là mua một kế hoạch do người khác thực hiện để mua Bitcoin thay bạn, và hy vọng họ thành công. Niềm hy vọng ấy có giá, và trong thị trường tăng, cái giá ấy dường như đáng trả.
Tuy nhiên, bạn vẫn cần hiểu rõ mình thực sự mua gì, và mua bao nhiêu.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
