Анализ отчета Morgan Stanley: семь ключевых дискуссий вокруг полупроводникового оборудования, WFE превышает ожидания, но рынок не готов оплачивать дополнительный рост

Автор: Рита

Отрасль оборудования для производства полупроводников продолжает преодолевать прежние ограничения предложения, однако рыночный интерес к дополнительному пространству для роста смягчается.

7 сентября Morgan Stanley опубликовала отраслевой отчет по SPE, выделив семь ключевых дискуссионных моментов. Организация считает, что рынок сталкивается с важным расхождением: прогнозы по WFE постоянно корректируются вверх, но инвесторы всё меньше готовы доплачивать за дополнительный рост без более четких признаков устойчивости цикла. Morgan Stanley рекомендует компании, которые рынок оценивает так, словно они достигнут пика в 2027 году, включая AEIS, MKS и ONTO. По отрасли SPE американского сегмента Morgan Stanley сохраняет рейтинг «соответствует рынку».

Почему акции SPE не растут: две объяснительные рамки

Morgan Stanley отмечает, что нерешительность рынка относительно акций SPE исходит из двух взаимосвязанных, но логически разных фреймворков.

Первый фреймворк связан с рентабельностью инвестиций в ИИ. Оборудование для производства полупроводников входит в логику капитальных затрат на ИИ-инфраструктуру: расширение производственных мощностей напрямую коррелирует с развертыванием систем мощностью в гигаватты у крупнейших заказчиков (гиперскейлеров). Если у инвесторов нет уверенности в темпах такого развертывания — например, из-за переноса сроков ввода дата-центров или давления на корпоративные облигации и кредитно-дефолтные свопы гиперскейлеров — акции инфраструктуры ИИ будет трудно покупать. Morgan Stanley полагает, что взгляд рынка на фундаментальные показатели не изменился, а вот интерпретация этих данных стала иной. Не видя достаточных оснований для дальнейшего повышения прогнозов по WFE, аналитики стали использовать множители оценки, характерные для дна цикла, при расчете прибыли на акцию за 2027 или 2028 годы.

Второй фреймворк основан на принципе исчерпания ожиданий. Прогнозы рынка по объемам WFE на 2027 и 2028 годы практически достигли предела: участники продаж (buy-side) ориентируются на отметки порядка 230 млрд и свыше 300 млрд долларов США, тогда как прогноз Morgan Stanley составляет 223 млрд и 254 млрд долларов соответственно. Поскольку рынок считает потенциал для дальнейшего повышения прогнозов незначительным, он также применяет оценочные множители на уровне дна цикла.

Как WFE конвертируется в вычислительную мощность

Morgan Stanley обновила расчет потребности в WFE на каждый гигаватт вычислительной мощности. Хотя спецификации архитектуры Rubin Ultra еще окончательно не утверждены, организация оценивает потребность в WFE на 1 GW примерно в 3,4 млрд долларов США, что эквивалентно 7 млрд долларов спроса на WFE на каждые 100 млрд долларов капвложений в ИИ. Эта оценка ниже заявленных Lam Research 9–10 млрд долларов, поскольку расчеты Morgan Stanley базируются исключительно на экосистеме Nvidia и не включают TPU от Google или Trainium от Amazon.

На основе этой модели команда Morgan Stanley по интернет-сектору прогнозирует, что капитальные затраты гиперскейлеров в 2027 году составят 1,2 трлн долларов США, что обеспечит 29 GW вычислительной мощности. Это генерирует дополнительный спрос на WFE в диапазоне от 87 до 125 млрд долларов США ежегодно с 2025 года. Если предположить, что рынки не-AI-устройств не получат дополнительных производственных мощностей, общий объем рынка WFE в 2027 году составит от 204 до 242 млрд долларов США, при этом прогноз Morgan Stanley (223 млрд) располагается ровно посередине данного диапазона.

Предшествующие бычьи сценарии практически реализовались

Несколько факторов роста, ранее прогнозируемых Morgan Stanley, уже воплотились в жизнь. В ходе недавнего отчета о финансовых результатах Intel дала ориентир на то, что ее капитальные затраты в 2027 году существенно превысят уровень 2026 года, параллельно привлекши 20 млрд долларов США путем размещения акций. Объявление Kioxia K3 и Solidigm об увеличении производства в городе Дальнянь означает, что новые проекты по выпуску NAND-памяти признаны рынком оправданными. Производители микросхем памяти стараются запускать мощности максимально заблаговременно, и Morgan Stanley прогнозирует, что объем поставок DRAM в декабрьском квартале компаниями Lam Research, Applied Materials и Tokyo Electron превысит отметку в 6 млрд долларов США.

Новые источники добавленной стоимости могут появиться в трех направлениях. По крупным фабрикам (терафабы) Morgan Stanley прогнозирует ежегодный прирост заказов на WFE порядка 2 млрд долларов США в 2027–2028 годах с выходом на 6 млрд долларов США к 2029 году. В сегменте зрелых логических техпроцессов ожидается спад на 2% в 2026 году и рост на 18% в 2027 году. Morgan Stanley полагает, что рынок недооценивает устойчивость восстановления зрелых технологий.

Предложение DRAM и снижение требований к спецификации HBM

Поставки DRAM в битовом выражении выросли на 36% с начала 2026 года, а TrendForce прогнозирует рост на 31% за весь 2026 год. Модели Morgan Stanley показывают рост поставок в битах на 32% и 38% в 2026 и 2027 годах соответственно, при этом рост объемов HBM составит 55% и 57%.

Переход HBM с 12 слоев на 8 слоев привлек внимание рынка. Morgan Stanley отмечает, что сокращение количества слоев с 12 до 8 не означает пропорционального снижения всех этапов технологического процесса. Как отмечала SK hynix, кристалл со стеком на 12 слоев на 40% тоньше и имеет зазоры на 13% уже, чем у 8-слойного решения, что многократно усложняет управление процессом. Morgan Stanley считает, что если маршрут развития HBM не позволит перейти к 16 слоям и более, спрос на гибридную стыковку (hybrid bonding) ослабеет, а требования к точности управления технологическим процессом перестанут расти.

Доля Intel может столкнуться с пересмотром

Исторически Intel выступала ключевым заказчиком для компаний Applied Materials и Tokyo Electron, и их доли в капитальных затратах Intel всегда оставались сопоставимыми. Однако, по мнению Morgan Stanley, с приходом Чэнь Ливу на пост генерального директора Intel и началом работы Наги Чандрашекхара во главе направления контрактного производства в июне 2024 года производственная стратегия компании претерпела изменения, что может привести к пересмотру распределения долей между поставщиками оборудования.

Наиболее очевидным примером служит рост интенсивности закупок оборудования для контроля технологических процессов. Morgan Stanley оценивает, что доля таких расходов в общем объеме капитальных затрат Intel на WFE увеличилась с приблизительно 6% в 2023 году до около 10% в 2026 году, что уже начало приносить выгоду компаниям KLA и Onto Innovation.

Расхождение в оценке подсистем и производителей OEM

Morgan Stanley указывает, что текущая динамика запасов отличается от прошлых периодов. Абсолютные остатки запасов у Applied Materials и Lam Research за последние два квартала выросли на 8%, однако показатель дней оборота запасов снизился на 19 дней, поскольку обе компании расходуют запасы для выполнения срочных заказов клиентов. Данный показатель достиг минимума с декабрьского квартала 2021 года.

Morgan Stanley выделяет наличие расхождений в оценке акций AEIS и MKS. Поставщики подсистем продемонстрируют лучшие результаты в текущем цикле по сравнению с предыдущими, поскольку производители оригинального оборудования (OEM) не располагают незадействованными резервами запасов подсистем. В случае замедления цикла компаниям Applied Materials и Lam Research не придется противостоять негативному влиянию избыточных складских остатков подсистем, которое наблюдалось в прошлый период.

Тем не менее, текущий уровень оценки акций AEIS и MKS отражает их позиционирование как «акций ранней фазы цикла», тогда как OEM-производителям назначена оценка исходя из прибыли 2028 года. Morgan Stanley считает данное расхождение следствием ошибочного ценообразования, поскольку факторы деинвентаризации, негативно сказавшиеся на результативности поставщиков подсистем в предыдущий период, с высокой вероятностью не повторятся с аналогичной интенсивностью в нынешнем цикле.

Дисклеймер

Данный материал представляет собой структурирование и аналитическое освещение стороннего исследовательского отчета брокерской компании (Morgan Stanley, 7 сентября 2026 года), подготовленного экспертами TechFlow на базе открытых рыночных данных. Приведенные в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и сопутствующие оценки являются исключительно мнениями аналитиков упомянутой брокерской фирмы, отражают позицию только данной организации, не выражают точку зрения TechFlow и не служат инвестиционными рекомендациями.

Инвестиции на финансовом рынке сопряжены с рисками. Принимая инвестиционные решения, инвестор действует самостоятельно. Данная информация не должна рассматриваться как основание для приобретения или реализации каких-либо ценных бумаг.