Анализ отчета Goldman Sachs: замедление проциклической ротации, на 12 месяцев сохраняем overweight по акциям, но тактическая позиция смещается в сторону защиты

Автор: Рита

Проциклическая ротация на летнем рынке активов продолжается, но импульс замедляется.

2 сентября Goldman Sachs опубликовала отчет Global Opportunity Asset Locator, сохранив базовую рекомендацию о сверхвыделении акций с горизонтом 12 месяцев и недоактиве по кредитным инструментам, тактически придерживаясь нейтральной позиции по акциям. С июня глобальные фондовые рынки находятся в диапазоне, наблюдается распродажа акций компаний, выигрывающих от капитальных инвестиций в ИИ, а ширина рынка заметно улучшилась. Равновзвешенный индекс S&P 500 обогнал Nasdaq на 16% в июне и июле. Goldman Sachs считает, что устойчивый рост корпоративной прибыли должен обеспечить опережение акций над облигациями и кредитными активами на протяжении следующих 12 месяцев, однако доходность может замедлиться по мере выхода на пик роста прибыли и позитивных корректировок рыночных ожиданий. В краткосрочной перспективе колебания процентных ставок, сезонное ослабление активности, промежуточные выборы в США и геополитические риски способны увеличить волатильность.

Рост прибыли поддерживает среднесрочные показатели акций, однако наклон доходности замедлится

Оптимистичные оценки Goldman Sachs в отношении акций опираются на фундаментальное укрепление прибыли. Доходность глобальных equity-портфелей (стартовая дивидендная доходность плюс прогноз роста прибыли на следующие 12 месяцев) за этот год существенно выросла; во всех регионах наблюдаются двузначные темпы роста прибыли и позитивные корректировки прогнозов.

Пик роста прибыли и апгрейда ожиданий, вероятно, уже пройден. С июня глобальные фондовые индексы торгуются в консолидации, отмечается значительное снижение долей в пользу нереляционных активов, хотя ранее лидировали сектора, связанные с капитальными затратами на ИИ. Равновзвешенный S&P 500 обошел Nasdaq на 16% в июне и июле, что является четким сигналом улучшения ширины рынка. Goldman Sachs прогнозирует, что темпы роста прибыли в 2027 году сохранятся на двузначном уровне, однако окажутся ниже текущего значения, вследствие чего сверхдоходность акций по отношению к облигациям начнет сокращаться.

Что касается оценочных показателей, то растущая база прибыли продолжает оказывать понижательное давление на мультипликаторы: годовое значение P/E индекса MSCI World по ожидаемым результатам уже заметно снизилось. Модель Goldman Sachs по оценке хвостовых рисков показывает, что вероятность масштабной просадки акций упала до нормы, однако пространство для нового сильного ралли также ограничено. Это классический признак поздней фазы экономического цикла: высокие мультипликаторы сужают потенциал вверх, а структурный фактор в виде драйверов от ИИ, возможно, недостаточно отражен в данной модели.

Goldman Sachs сохраняет рекомендации сверхвыделить азиатские и американские рынки и недоактивировать европейские, отмечая наибольший потенциал роста для Азии, тогда как Европа сталкивается с двойным давлением со стороны цен на газ по индексу TTF и политических рисков.

Доходности долгосрочных облигаций выступают ограничителем для фондового рынка

Доходности долгосрочных государственных облигаций приближаются к максимумам посткризисного периода или даже превышают их. Этому способствуют три фактора: сильный цикличный фон, эффект вытеснения капитала из-за конкуренции за инвестиции в ИИ, а также обеспокоенность долгосрочной устойчивостью государственных финансов.

Goldman Sachs отмечает, что ускорение номинального экономического роста является ключевым драйвером повышения доходности облигаций, который одновременно подкрепляет рост корпоративной прибыли и позволяет рынкам акций более комфортно воспринимать рост ставок, даже при сужении мультипликаторов. Однако если доходности начнут расти слишком быстро — например, из-за резкого скачка цен на энергоносители, ужесточения политики ФРС или расширения премии за срок — это может вызвать более сильное недовольство рынков. Данные показывают, что повышение доходности 10-летних казначейских облигаций США более чем на два стандартных отклонения за три месяца обычно оказывает существенное негативное влияние на акции.

Более фундаментальное изменение заключается в деградации функции облигаций как инструмента снижения рисков. По мнению Goldman Sachs, текущая ситуация напоминает паттерн времён до 1990-х годов, когда облигации служили преимущественно источником дохода, а не хеджирующим активом. Даже если до конца года инфляция нормализуется и восстановится отрицательная корреляция между акциями и облигациями, защитная эффективность долговых инструментов может оказаться слабее, чем в последние 30 лет. Традиционный защитный буфер портфеля со структурой 60/40 истончается.

Гегемония технологических акций, связанных с ИИ, увеличивает риски портфеля, делая диверсификацию по стилям ключевой задачей

За последние три года бум технологических акций, подпитываемый трендами на ИИ, привел к росту их доли в весах и объемах размещения до уровней времен технологического пузыря конца 1990-х, а также 1950-х и 1920-х годов. Несмотря на некоторое улучшение ширины рынка летом, технологические компании остаются основным вкладом в доходность мировых индексов акций в текущем году. Эта концентрация столь же ярко выражена в Азии, где сектор полупроводников формирует основу региональной доходности.

В отличие от сверхкрупных американских корпораций с крепкими балансами и избыточным денежным потоком, глобальные производители полупроводников ведут бизнес с высокой степенью взаимозависимости и цикличности. Как только нарратив вокруг ИИ развернется, риск синхронного падения соответствующих отраслевых сегментов возрастет.

На фоне ослабления защитной роли облигаций внутрирыночная диверсификация становится еще более важной. Корреляция индекса S&P 500 с акциями низковолатильных и высокодивидендных компаний значительно снизилась, что воспроизводит модель времен технологического пузыря. Goldman Sachs рекомендует стратегию «гантели» (barbell): с одной стороны — активы с глобальной экспозицией на темы ИИ, с другой — оборонительные сектора с высокой дивидендной доходностью и низкой волатильностью. Географическая диверсификация также приносит плоды: зарубежные индексы начиная с 2024 года в целом обходят S&P 500, причем в этом году первое место стабильно удерживает рынок Северо-Восточной Азии, стимулируемый ускорением капзатрат на ИИ.

Ценность золота и реальных активов в формировании портфеля становится всё более явной

Интервенции Минфина США на рынках Forex и облигаций спровоцировали мощное восстановление золотой котировки, а также активов-хеджей против долларовой монетарной политики, таких как биткоин и швейцарский франк. Команда по сырьевым товарам Goldman Sachs сохранила прогноз справедливой цены золота на конец 2026 года на уровне 4900 долларов за унцию, ориентируясь на устойчивый спрос со стороны центральных банков и возврат частных средств в биржевые фонды на фоне сохранения текущей монетарной политики ФРС.

Корреляция золота с глобальным эталоном портфеля существенно снизилась, предоставляя дополнительные доказательства ценности реальной диверсификации. Goldman Sachs отмечает, что за прошедшие пять лет замена облигационной части в традиционном портфеле 60/40 на золото или комбинацию широких сырьевых активов существенно повысила скорректированную на риск доходность.

В отношении сырья в целом позиция Goldman Sachs остается нейтральной. Несмотря на недавнюю эскалацию обстановки в Ормузском проливе, команда прогнозирует снижение нефти марки Brent к концу года до отметки 80 долларов за баррель. Реальный экспорт нефти из Персидского залива уже вырос на 40% по сравнению с мартовским минимумом, рост объемов транспортировки по серым схемам в сочетании с чувствительным к ценам импортом сырой нефти из Китая означает, что даже при продолжении перебоев на Ближнем Востоке потенциал дальнейшего роста цен на нефть останется ограниченным. Движение золота в свою очередь может сопровождаться повышенной волатильностью: после резкого скачка спроса на колл-опционы усиливаются флуктуации как в сторону покупок, так и продаж.

По кредитным инструментам рекомендация Goldman Sachs остается на уровне недоактивов. Кредитные спреды по-прежнему узкие, выпуск долговых обязательств, связанных с капзатратами на ИИ, создает двойное давление на кредитный рынок: он одновременно подтягивает доходность гособлигаций и расширяет кредитные спреды, особенно в сравнении с эмитентами без ИИ-экспозиции и их традиционными коллегами. Исторический опыт показывает, что на поздних стадиях цикла, характеризующихся реструктуризацией и снижением долговой нагрузки, акции традиционно опережают кредиты. Goldman Sachs прогнозирует умеренное расширение кредитных спредов до конца года.

Базовая архитектура распределения активов Goldman Sachs сводится к следующему: удерживать позиции, покупать на просадках и управлять рисками посредством диверсификации и избирательных хеджирующих инструментов.

Отказ от ответственности

Данная статья представляет собой подготовку и интерпретацию исследовательского отчета стороннего брокерского дома (Goldman Sachs, 2 сентября 2026 г.), объединенную с анализом информации из открытых источников. Приведенные в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие оценки являются исключительно точкой зрения аналитиков данного брокерского дома, отражают позицию их организации, не отражают взгляды TechFlow и не образуют каких-либо инвестиционных рекомендаций.

Инвестиции сопряжены с рисками, решения должны приниматься самостоятельно. Настоящий материал не должен служить основанием для покупки или продажи любых ценных бумаг.