Уолл-стрит считает: «Пока Япония не повысит ставки, любые интервенции бесполезны»

Автор: Лун Юэ, Wallstreet CN

США и Япония совместно выделили почти 100 миллиардов долларов для интервенции на йене, но рынок уже проголосовал действиями: отскок йены быстро затухает.

3 августа Министерство финансов Японии подтвердило, что совместно с Министерством финансов США предприняло действия, использовав в течение двух дней почти 100 миллиардов долларов для покупки йены, что стало историческим рекордом, и предупредило, что при необходимости готово действовать снова. Это первая совместная интервенция США и Японии на валютном рынке с момента ядерной катастрофы в Фукусиме в 2011 году.

После этой новости йена значительно укрепилась. Однако устойчивость отскока вызывает сомнения: йена быстро откатилась более чем на 200 пунктов от максимума, достигнутого после интервенции. Динамика цены практически идентична той, что наблюдалась после интервенции 30 апреля этого года — быстрый рост, за которым последовала обратная реакция рынка.

Суть проблемы не в самой интервенции, а в Банке Японии. Пока дифференциал процентных ставок между США и Японией не сократится, у йены не будет достаточных оснований для отскока. Базовый прогноз экономистов Goldman Sachs на данный момент таков: следующее повышение ставки Банком Японии произойдет в январе 2027 года, что означает, что краткосрочный дифференциал ставок между США и Японией, превышающий 200 базисных пунктов, сохранится в долгосрочной перспективе. «Йена, скорее всего, продолжит слабеть» — интервенция покупает лишь время.

Иными словами, пока Банк Японии не повысит ставку, интервенция — это попытка выиграть войну ограниченными патронами. 3 августа индекс доллара США почти закрылся без изменений, йена закрылась на уровне 156,99, выросив лишь на 0,3%.

Почему интервенция малоэффективна?

Масштаб этой интервенции беспрецедентен. Согласно данным счетов Банка Японии, 31 июля (четверг) объем однодневной интервенции составил около 8,45 трлн йен (около 53 млрд долларов), что стало историческим рекордом для однодневной интервенции; в пятницу снова было использовано около 5,3 трлн йен (около 33 млрд долларов). В сумме за два дня — почти 100 млрд долларов. После интервенции курс доллара к йене ненадолго упал до 155,20, но затем отскочил более чем на 200 пунктов. Ранее, с сентября 2022 года, Министерство финансов Японии накопило объем интервенций более 255 млрд долларов, но так и не смогло остановить долгосрочный тренд на ослабление йены.

Несмотря на рекордный масштаб на этот раз, исследовательская команда Goldman Sachs (под руководством Майка Кэхилла) в последнем отчете отметила: «Реакция рынка находится в нижнем диапазоне исторических интервенций, что указывает на то, что когда ослабление йены в целом соответствует макроэкономическим и рыночным фундаментальным показателям, предельный эффект интервенции снижается — хотя определенная роль все же есть».

Почему интервенция малоэффективна? Анализ показывает, что фундаментальная логика ослабления йены — это дифференциал процентных ставок.

Ставка по федеральным фондам США значительно выше учетной ставки Банка Японии, дифференциал ставок между ними превышает 200 базисных пунктов, что означает, что короткие позиции по йене и длинные позиции по долларовым активам приносят прибыль каждый день. Пока этот дифференциал существует, у керри-трейд есть стимул продолжаться.

Колумнист Bloomberg Джон Оттерс указал, что все более частые интервенции Министерства финансов Японии как раз свидетельствуют о том, что эффект от каждой интервенции становится все хуже. Рынок знает, что боеприпасы Министерства финансов ограничены, также знает о неудовлетворительном финансовом положении Японии, и знает, что единственное средство, которое может действительно развернуть негативный тренд йены — значительное повышение ставки, которое, по некоторым расчетам, требует повышения на 100 базисных пунктов — в обозримом будущем почти невозможно.

Почему Банк Японии не осмеливается повысить ставку?

Интервенция может купить время, но не может изменить направление. Настоящей переменной является Банк Японии.

Текущая учетная ставка Банка Японии составляет 1%, что является максимумом с 1995 года, но в течение нескольких часов после интервенции на прошлой неделе Банк Японии решил оставаться в стороне и не повысил ставку.

Йеспер Колл, инвестиционный банкир, давно проживающий в Токио, задал прямой вопрос:

Управляющий Банком Японии Кадзуо Уэда уверенно заявил нам, что, по его ожиданиям, инфляция в Японии во второй половине финансового года снова ускорится до уровня выше 2%, но затем он решил не действовать. Так почему же вы не повышаете ставку? Неужели потому, что финансовая система Японии слишком хрупка, и ускорение повышения ставки вызовет банковский кризис?

Ответ почти лежит на поверхности. На рынке государственных облигаций Японии более половины долга уже удерживается Банком Японии — потому что нет других достаточных покупателей. Как только ставки быстро вырастут, цены на японские государственные облигации резко упадут, и вся фискальная структура столкнется с риском коллапса.

Бывший валютный стратег Goldman Sachs, ныне исследователь Института Брукингса Робин Брукс сказал еще прямее:

Йена падает, потому что высокий государственный долг Японии не позволяет этой стране позволить доходности свободно расти.

Он считает, что ослабление йены по сути является «симптомом скрытого долгового кризиса».

Облигации подавлены, и йена становится самым прямым симптомом скрытого долгового кризиса.

Без повышения ставки все временно

Общий вывод Goldman Sachs таков: в краткосрочной перспективе асимметричные риски по доллар/йена указывают на дальнейшее снижение; если курс снова превысит 158, власти, вероятно, снова вмешаются; с технической точки зрения, если 155 будет эффективно пробит вниз, следующая важная поддержка находится около 152.

Но в среднесрочной перспективе исследовательская команда Goldman Sachs (под руководством Майка Кэхилла) считает, что

если не произойдет существенных изменений в сочетании политики или перспективах глобального роста, поощрение репатриации капитала (repatriation) будет самым мощным долгосрочным инструментом политики, влияющим на курс йены.

Подразумевается, что интервенции и постепенное повышение ставок недостаточны для устойчивого укрепления йены.

Глобальный руководитель торговли валютными опционами Goldman Sachs Пранит Шах также предупредил: «В среднесрочной перспективе политика мягкой денежно-кредитной + мягкой фискальной политики остается негативной для йены, если Япония действительно не повысит учетную ставку и не обеспечит существенный приток прямых иностранных инвестиций. Кроме того, по мере истощения резервов для интервенций, боеприпасы Японии в защите обменного курса в будущем уменьшатся, что может накопить риски для более масштабного ослабления йены».

Инвестиционный банкир Йеспер Колл, давно проживающий в Токио, хотя и считает себя оптимистом в отношении экономики Японии, также признал: «Ослабление йены остается наиболее вероятным путем. Бездействие Банка Японии обусловлено опасениями относительно системы вторичных банков; новая фискальная политика почти неизбежно в конечном итоге приведет к инфляции, и риски по-прежнему асимметрично склоняются к более слабой йене».

Иными словами, интервенция может купить время, но не может купить тренд. Если Банк Японии не повысит ставку, любая интервенция в конечном итоге будет поглощена рынком.

Наибольший хвостовой риск: крах керри-трейда

Есть еще одна более глубокая причина, почему интервенция йены затрагивает нервы глобального рынка: масштабные керри-трейд сделки в йене.

За последние пять лет стратегия заимствования низкопроцентной йены и инвестирования в высокодоходные активы принесла доходность, даже превысившую общую доходность S&P 500. Предпосылкой этой сделки является медленное и предсказуемое ослабление йены.

Если йена быстро укрепится, керри-трейд сделки будут вынуждены закрыться, что нанесет удар по глобальным рискованным активам. Два года назад (в августе 2024 года) керри-трейд сделки уже частично закрывались «хаотичным образом», вызвав резкие колебания на глобальном рынке.

Эта интервенция уже явно выбила керри-трейд сделки из ранее стабильного восходящего тренда.

Трейдер Goldman Sachs Цзя Вэнь Туэа отметил, что это также одна из практических логик участия США в интервенции: «Япония является крупнейшим иностранным держателем казначейских облигаций США. Если Япония будет интервенировать в одиночку, ей придется продавать казначейские облигации США в обмен на доллары для покупки йены, что повысит доходность в США — это также проблема для Вашингтона».

Goldman Sachs: следующее повышение ставки возможно в январе 2027 года

Экономисты Goldman Sachs вопреки тренду считают: данные по инфляции недостаточны для поддержки повышения ставки Банком Японии в сентябре, сохраняя базовый прогноз — следующее повышение ставки произойдет в январе 2027 года.

Если этот прогноз сбудется, это означает, что дифференциал ставок между США и Японией сохранится в течение довольно длительного времени, логика керри-трейд останется в силе, и структурное давление на ослабление йены не исчезнет.

Более прямым последствием является то, что Министерство финансов США на этот раз столкнется со значительными убытками от совместной интервенции — йена, купленная за настоящие деньги, может значительно обесцениться по мере дальнейшего ослабления йены.

Колл резюмировал, что, хотя он оптимистично настроен в отношении экономики Японии, он также признал, что «йена, скорее всего, продолжит слабеть», и риски по-прежнему асимметрично склоняются к дальнейшему ослаблению йены.