Citrini Research: пять ключевых инвестиционных тем, находящихся в тени ИИ-трейдинга

Автор: Citrini Research

Подготовка: TechFlow

TechFlow: Когда все аналитики рынка подсчитывают, не хватает ли центрам обработки данных HBM и специального тайваньского стекла, на самом деле дефицитным ресурсом становится само «внимание». Трехлетняя нарратива об ИИ привела к чрезмерной концентрации капитала, в то время как другие части экономики продолжают двигаться: например, цикл биотеха достиг дна, недвижимость для пожилых переполнена, билеты на спортивные арены раскуплены. Эти забытые секторы постепенно восстанавливают свои фундаментальные показатели... Для инвесторов текущая максимальная альфа может скрываться не в таймлайне создания AGI, а в тех «маленьких темах», которые никто не закладывал в финансовые модели.

Примечание: Ниже приведено основное содержание последнего отчета Citrini Research. Оригинальная статья доступна по подписке; данный материал составлен на основе открытых кратких выжимок и множества источников.

Налог на внимание

Знаете ли вы? Вычислительные мощности, электроэнергия, память HBM, накопители NAND, бетон и трансформаторы для строительства дата-центров, специальное стекло, а также технологии преобразования оптического сигнала в данные, оперирующие множеством аббревиатур, — всё это пользуется огромным спросом.

Да, вы наверняка об этом знаете. Но среди дефицита, спровоцированного ИИ, существует еще один более редкий фактор производства: внимание.

Каждая дополнительная аналитическая минута (или каждая единица бюджета токенов аналитика) прикована к одной единственной сделке. Мы хорошо это знаем: последние три года мы посвящали большую часть своего времени отслеживанию (и иногда формированию) этого нарратива.

Однако близорукость имеет свою цену, и мы считаем, что пора направить взгляд шире.

Торговля активами, связанными с ИИ, — как минимум — уже перегрета, даже если базовый тезис верен. Мы полагаем, что риск «усталости от ИИ» крайне высок, и вполне вероятно мы увидим ротацию капитала в сторону активов, которые инвесторы словно бы оставили без внимания.

Механизм, который нас интересует, прост: когда капитал устремляется в одну тему, периферийные активы неизбежно попадают в состояние недоинвестирования, что само по себе представляет ценность. Эти активы часто остаются недостаточно смоделированными и игнорируются.

Мы уже упоминали этот момент в контексте цикла биотехнологий — по нашему мнению, он уже достиг дна. Пять лет назад мы наблюдали отскок этих акций от локальных минимумов, заранее отражающий начало восходящего цикла. Сейчас же они увязли в грязи 52-недельных минимумов, так как никто не хочет брать на себя риски в период восстановления после дезинвентаризации, ведь главное «узкое горлышко» — это DRAM.

Мир продолжает работать, и разрыв между забытыми ожиданиями и меняющейся реальностью всегда был источником прибыли тематических инвесторов. Внимание — ограниченный ресурс, но в рамках типичного импульсного разворота оно может переключаться очень быстро. Порой момент его переключения привлекает новые фокусы в осознание инвесторов, даже если последующая динамика снова развернется вверх.

Мы возвращаемся к своим «маленьким темам» — трендам и катализиторно-драйвовым сделкам, которые не являются десятилетними историями смены парадигмы. Напротив, это интересные, незаметные для широкого рынка нарративы в менее популярных секторах, способные преподнести сюрпризы. Пять тем, которые не требуют от вас мнения по таймлайну AGI или токеномике. Бумеры переселяются в пансионаты. Билеты на стадионы раскупают до последней партии. Двухлетняя монополия биржи впервые сталкивается с реальной конкуренцией. Возрождение финтеха. И акции авиакомпаний: наши два любимых тикера подвергались штрафованиям рынка на протяжении 18 месяцев по причинам, не имеющим отношения к их прибыльности.

Наш макрообзор предполагает дальнейший рост рынка, но с увеличением числа резких просадок на 10–15%, драйверами которых будет скорее дисбаланс позиций, чем фундаментальные факторы. Это означает, что нам следует держать позиции в полупроводниковых активах, но, возможно, не стоит рассматривать их как единственный вариант на карте. В последнее месяц мы постепенно сокращаем Allocation на ИИ-активы, поскольку любой, подключенный к сети, теперь играет роль узкого специалиста, а нас всё больше привлекают остатки, оставленные «синдромом голландской болезни ИИ».

Тема 1: Акции авиакомпаний: 18 месяцев снижения, не связанного с прибыльностью

Citrini занимает бычьи позиции по акциям Delta и United, и данная оценка сохраняется уже более двух лет. В ноябре 2024 года компания опубликовала статью, посвященную «структурной перестройке» авиационной отрасли, отметив, что эти два основных перевозчика станут победителями.

Спустя два года позиция Citrini остается позитивной. В отчете отмечается, что снижение котировок этих двух компаний за прошедшие 18 месяцев практически полностью было обусловлено макроэкономическими факторами: первоначальными опасениями по поводу инфляции из-за тарифов, а затем ростом цен на нефть на фоне иранского конфликта, и никак не связано с операционной прибылью самих авиакомпаний.

По данным Business Insider, Citrini считает, что по мере выхода экономики из тени тарифной инфляции и ценовых шоков перспективы роста этих двух компаний остаются сильными. В отчете подчеркивается ключевой тренд: K-образная экономика усугубляет поляризацию, при которой крупные перевозчики не только не противостоят этой тенденции, но и активно ее используют, смещая фокус в сторону премиум-сегмента и повышая выручку на одного клиента.

Кроме того, чемпионат мира 2026 года рассматривается как краткосрочный катализатор: международный спрос на путешествия, вызванный глобальными соревнованиями, напрямую окажет поддержку акциям авиаперевозчиков.

Тема 2: Недвижимость для пожилого возраста: население старше 80 лет вырастет на 56% за десять лет, объектов критически мало

Вторая тема Citrini указывает на нишу, которая не блещет яркостью, но отличается высокой предсказуемостью: недвижимость для лиц пожилого возраста.

Ключевая статистика весьма убедительна: численность американцев старше 80 лет, как ожидается, превысит рост на 56% в ближайшие десять лет, что значительно опережает общий прирост населения примерно на 5%. Только в 2026 году появится 1 миллион новых домохозяйств лиц старше 80 лет, а к 2029 году этот показатель удвоится и достигнет 2 миллионов.

Предложение объектов инфраструктуры значительно отстает от спроса. Citrini отмечает, что этот сектор долгое время находился в тени во многом из-за своей «незаметности» — он проигрывает в привлекательности на фоне ИИ и полупроводников. Тем временем поколение бэби-бумеров коллективно выходит на старческий возраст, формируя тенденцию, движимую исключительно демографией и не зависящую от политических решений или технологических прорывов.

Согласно данным Business Insider, Citrini выделяет три конкретных актива: фонды недвижимости для пожилых людей (REITs) Welltower и Janus Living, а также оператор хосписов/пансионов Brookdale Senior Living.

Тема 3: Развлечения в прямом эфире: лучший класс активов за последнее десятилетие, превзойший IT-сектор

Citrini называет индустрию развлечений в прямом эфире лучшим классом активов за последние десять лет, показавшим результаты выше, чем у технологических компаний.

Основной тезис отчета гласит: сам факт физического присутствия превращается в предмет роскоши. Потребители готовы платить высокую премию за возможность оказаться на месте: спортивные франшизы, концерты, бои единоборств и даже кинотеатры выигрывают от этой жажды «реального присутствия». Citrini пишет: «Спортивные франшизы, да и все офлайн-мероприятия в целом, выигрывают от желания людей быть «там». За этим следуют большие возможности для монетизации через заполняемость залов, премиализацию и промоакции».

По данным Business Insider, Citrini конкретно выделила три компании: TKO Group является материнской компанией WWE и UFC; в отчете подчеркиваются ее сильные финансовые показатели и высокоценные партнерства. Cinemark отражает тренд на возвращение аудитории в кинотеатры. IMAX же олицетворяет направление модернизации зрительского опыта: зрители хотят не просто посмотреть фильм, а погрузиться в атмосферу. Акции IMAX ранее в этом месяце устанавливали исторические максимумы.

Тема 4: Биржевая монополия и конкуренция: двадцатилетнее господство CME впервые встречается с настоящим соперником

Наиболее институционально ориентированная тема отчета Citrini указывает на фрагментацию ландшафта товарных бирж США.

Доля CME Group на американском рынке процентных деривативов составляет около 98%; эта почти абсолютная монопольная позиция сохранялась на протяжении более чем двадцати лет. Однако появление биржи FMX Futures Exchange начинает менять эту ситуацию.

FMX была создана при поддержке BGC Group (основанной действующим министром торговли США Хауардом Лутником), получила одобрение Комиссии по торговле производными финансовыми контрактами (CFTC) в январе 2024 года и официально запустила торги во второй половине 2025 года. Список ее акционеров можно назвать звездной командой Уолл-стрит: меньшинства держат Bank of America, Barclays, Citadel Securities, Citigroup, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Jump Trading, Morgan Stanley, Tower Research Capital и Wells Fargo; оценка компании составляет около 667 млн долларов США.

Стратегия конкуренции FMX строится на трех фронтах: снижение торговых комиссий, сотрудничество с LCH для экономии маржинальных требований, а также программа стимулирования поставщиков ликвидности. В феврале 2025 года биржа установила рекорд дневного объема в 9500 сделок.

CME также не лишена уязвимостей. На прошлой неделе (22 июня) платформа CME Direct пережила четырехчасовой простой, что стало не первым случаем сбоя инфраструктуры. Ранее FMX открыто заявляла, что почти монопольное положение CME превращает подобные инциденты в системные риски, а рынку необходим надежный альтернативный биржевой узел для обеспечения устойчивости.

Путь новичка, разумеется, непрост. Во время потрясений в апреле 2025 года из-за пошлин объем торгов на FMX падал более чем на две трети: трейдеры в периоды роста волатильности инстинктивно возвращались на более ликвидный рынок CME. Однако по мере стабилизации обстановки объемы на FMX постепенно восстанавливаются. По оценкам Bank of America, только доходы CME от операций с госбумагами составляют около 2 млрд долларов США, что делает этот рыночный сегмент настолько емким, что требует от претендентов долгосрочных инвестиций.

Тема 5: Возрождение финтеха: наиболее урезанный в 2026 году сектор демонстрирует отскок

Пятой темой Citrini является финтех.

Акции финтех-компаний входят в число самых отстающих секторов в 2026 году. По состоянию на конец мая годовой спад SoFi составил около 35%, тогда как Robinhood и Upstart упали примерно на 25%. Однако с конца мая начался явный отскок всего сектора.

Катализатором для SoFi стал запуск стейблкоина SoFiUSD, благодаря чему компания стала первым лицензированным банком США, выпустившим собственную цифровую валюту. В день анонса акции подорожали на 12%. В плане фундаментальных показателей доход SoFi за первый квартал 2026 года достиг 1,1 млрд долларов США, объем выданных кредитов установил рекорд на уровне 12,2 млрд долларов США (+68% г/г), а общая база пользователей составила 14,7 млн человек. Генеральный директор Энтони Нуто определил этот шаг как «стратегический выход на рынок цифровых активов» и одновременно ведет переговоры с Mastercard о разработке функций глобальных платежей и расчетов.

Rainbowhood, преодолев дно 2022–2023 годов, завершил форму U-образного отскока: по итогам 2025 года его выручка выросла на 45% в годовом исчислении, а чистая прибыль удвоилась. Приобретение криптобиржи Bitstamp, запуск кредитной карты Gold и рост числа подписчиков Gold-тарифа до 4,3 млн человек способствуют трансформации сервиса из «трейдингового приложения» в «финансовое суперприложение».

В мае пост CEO в Upstart занял соучредитель Пол Гу, благодаря чему нарратив об AI-платформе для выдачи кредитов вновь привлёк внимание рынка.

Логика Citrini очевидна: пока все взгляды были прикованы к полупроводникам и дата-центрам, финтех оказался забыт и снизился до экстремальных уровней оценки. Однако фундаментальные показатели этих компаний не ухудшались, а напротив, улучшались. Стоит лишь слегка сместить фокус инвесторов, и запас для отскока окажется весьма значительным.