Эмитенты DRAM ETF: Samsung, SK Hynix и Micron все перешагнули порог в 1 трлн, эпоха ИИ для чипов памяти только началась

Автор: Дэв Мацца, Томас ДиФайо

Подготовка материала: TechFlow

TechFlow к сведению: Рыночная капитализация всех трех крупнейших мировых производителей чипов памяти превысила отметку в 1 трлн долларов США, после чего Morningstar выпустила статью с предупреждением для инвесторов не забывать о фундаментальных показателях. Roundhill Investments (эмитент DRAM ETF) подробно опровергает эти тезисы: инфраструктура ИИ изменила структуру спроса и предложения на рынке памяти, производственные барьеры HBM делают невозможным выход новых игроков, а ожидаемая совокупная прибыль «большой тройки» по итогам 2027 года достигнет 704 млрд долларов США. Стоит отметить, что авторы статьи являются управляющими DRAM ETF, поэтому их позиция объективно имеет бычий уклон.

Рыночная капитализация трех крупнейших мировых производителей чипов памяти — Samsung Electronics (005930 KS), SK Hynix (000660 KS) и Micron (MU) — также превысила 1 трлн долларов США, включив их в крайне узкий клуб компаний. Однако этот рубеж также привлек пристальное внимание.

Недавно Morningstar опубликовал статью в блоге, напомнив инвесторам ETF на чипы памяти не игнорировать фундаментальные показатели, и задал ряд острых вопросов:

• Исторический опыт требует осторожности: Индустрия чипов памяти регулярно проходит циклы бума и спада, однако инвесторы могут игнорировать этот исторический контекст.
• У компаний памяти нет широкой экономической рвы: По своей сути производство памяти — это товарный бизнес. Новые мощности всегда могут выйти на рынок, снижая ценовую власть, а у компаний отсутствуют реальные барьеры для защиты маржинальности.
• Рост может быть обусловлен импульсом, а не фундаментальными факторами: Ажиотаж вокруг акций памяти скорее отражает энтузиазм по поводу ИИ, чем холодный анализ прибыли, рентабельности и динамики спроса и предложения.
• Оценочные мультипликаторы уже взлетели: Акции памяти значительно выросли, и их цены, возможно, опережают фундаментальные показатели.

Примечание к рисунку: Обзор индустрии чипов памяти

Позиция Roundhill заключается в следующем: сейчас ситуация отличается от прошлых раз. Чтобы понять будущее отрасли чипов памяти, необходимо взглянуть на ее прошлое.

История действительно требует осторожности, но работает ли она сегодня?

Циклы бума и спада на рынке чипов памяти — это факт. Наиболее классическая волна пришлась на середину 1990-х годов. В августе 1995 года Microsoft выпустила Windows 95, персональные компьютеры превратились из корпоративного инструмента в потребительский товар, а объем DRAM на каждом устройстве увеличился в четыре раза, с 1–2 Мбит до 4–8 Мбит. Производители оказались застигнуты врасплох внезапным спросом, начался ажиотаж с строительством заводов и расширением мощностей, что в итоге привело к перепроизводству и краху цен.

Похожий сценарий повторился в середине 2010-х годов. При выпуске iPhone 7 компания Apple увеличила базовый объем памяти с 16 ГБ до 32 ГБ. На первый взгляд это небольшое изменение, но в масштабах рынка оно вызвало резкий рост спроса. Производители снова активно инвестировали в расширение мощностей, после чего вновь последовало избыточное предложение и падение цен.

Эти циклы имеют общую схему: технологический прорыв → резкий рост спроса → расширение мощностей производителями → избыток предложения → обвал цен.

Вопрос в том, действует ли эта схема сегодня?

Отрасль чипов памяти претерпела структурные изменения. Спрос на память больше не привязан к циклам обновления потребительской электроники, а определяется расширением вычислительных мощностей инфраструктуры ИИ. Масштабы этого рынка многократно превышают волны обновления смартфонов, а потенциал роста значительно выше.

Цены на DRAM и NAND с января 2024 года выросли более чем в пять раз. Крупнейшие клиенты (гиперскейлеры) начали настаивать на заключении долгосрочных контрактов на поставку для фиксации объемов. В прошлом долгосрочные соглашения в индустрии памяти представляли собой гибкие рамки, адаптирующиеся под рыночные изменения. Однако эта модель изменилась. На конференц-звонке по итогам финансового квартала в январе 2026 года SK Hynix сообщила, что текущие контракты отражают «сильные взаимные обязательства» между заказчиками и поставщиками из-за чрезмерно высокой капиталоемкости производства передовой памяти. Micron также зафиксировала аналогичные условия долгосрочных соглашений.

Примечание к рисунку: Динамика цен на DRAM и NAND

Экономическая рва чипов памяти: сложность производства

Не все чипы памяти одинаковы. Память, обеспечивающая работу современных ИИ-систем, называется высокопропускной памятью (HBM, High Bandwidth Memory) — это принципиально иной продукт по сравнению с решениями для смартфонов и ПК. HBM спроектирована специально для задач искусственного интеллекта, а условия ее производства чрезвычайно строги.

По данным Goldman Sachs, SK Hynix, Samsung и Micron практически контролируют весь глобальный объем поставок HBM. Эта отрасль прошла через десятилетия консолидации, и накопленный производственный опыт невозможно скопировать в кратчайшие сроки. Сама по себе сложность производства выступает экономической ровой, и именно этим компаниям удалось достичь текущего уровня.

Примечание к рисунку: Структура мирового рынка HBM по долям

Это кардинально отличается от логики предыдущих циклов. Раньше схема работала так: рост спроса → выход новых мощностей → обвал цен. Сегодня главным ограничением выступают не финансы или готовность инвестировать, а технологические возможности. На сегодняшний день доля SK Hynix составляет около 58% мирового объема поставок HBM. 2 июня компания объявила о плане удвоения производственных мощностей пластин в ближайшие пять лет, одновременно предупредив, что дефицит предложения продлится как минимум до 2030 года. Строительство нового завода занимает не менее трех лет, а при выборе новой площадки — более пяти лет.

Кроме того, ASML — единственный в мире производитель установок экстремальной ультрафиолетовой литографии (EUV), оборудование которых абсолютно необходимо для выпуска передовых чипов памяти — начала 2026 год с портфелем незавершенных заказов на сумму 38,8 млрд евро, что превышает прогнозируемый годовой оборот компании, а цикл поставки одного модуля EUV составляет более 12 месяцев. Это «узкое место» невозможно устранить в ближайшее время.

Фундаментальные показатели: производители памяти вскоре войдут в число самых прибыльных компаний мира

Прогнозы прибыли, выручки и рентабельности для Samsung, SK Hynix и Micron отражают масштабную волну внедрения технологий ИИ. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, к 2027 году эти три компании войдут в десятку самых прибыльных предприятий мира.

Примечание к рисунку: Прогноз рейтинга самых прибыльных компаний мира на 2027 год (консенсус Bloomberg)

Совокупная ожидаемая итоговая прибыль этих трех компаний по итогам 2027 года составит 704 млрд долларов США, а общая выручка превысит 1 трлн долларов.

Примечание к рисунку: Прогноз выручки трех ведущих производителей памяти

Примечание к рисунку: Прогноз прибыли трех ведущих производителей памяти

Что касается рентабельности, то валовая маржа операционной деятельности Samsung, SK Hynix и Micron достигла исторических максимумов, превзойдя прежний пик 2018 года.

Примечание к рисунку: Историческая динамика маржинальности трех ведущих производителей памяти

Таких показателей в истории индустрии чипов памяти еще не наблюдалось. Даже если темпы роста замедлятся, на фоне непрерывной интеграции генеративного ИИ в мировую экономику отрасль памяти, вероятно, стабилизируется на беспрецедентно высоком базовом уровне.

Переоценка стоимости в новую эру прибыльности

Исторически значительный рост котировок в сочетании с существенным повышением базовых прогнозов свидетельствует о том, что отрасль переживает масштабную переоценку, движимую ростом прибыли и расширением маржинальности.

Samsung и SK Hynix являются яркими примерами этого процесса. В течение почти десятилетия коэффициент Price-to-Book (P/B) за следующие двенадцать месяцев (NTM) обеих акций колебался в определенном диапазоне, будучи ограниченным циклической природой прибылей в секторе памяти. Однако этот потолок, вероятно, перестал действовать. Ожидаемая рентабельность собственного капитала (ROE) компаний выросла до уровней, невиданных в истории отрасли, и используемый инвесторами на протяжении долгого времени фреймворк для оценки данных акций требует пересмотра.

Примечание к рисунку: Динамика NTM P/B и ROE для SK Hynix

Примечание к рисунку: Динамика NTM P/B и ROE для Samsung Electronics

Несмотря на впечатляющий недавний рост котировок, медианный коэффициент Price-to-Earnings (P/E) за следующие двенадцать месяцев (NTM) для компонентов фонда DRAM ETF составляет всего 8,37x, что делает оценку привлекательной на фоне широкого спектра технологических акций. Одновременно с этим медианный рост прибыли на акцию (EPS) на текущий финансовый год в составе портфеля достигает 632%. Утверждать, что акции памяти переоценены, — значит применять устаревшие данные к совершенно новой индустрии. По мнению экспертов Roundhill, разрыв между историческими нормами оценки и нынешними фундаментальными показателями и представляет собой инвестиционную возможность.

Примечание к рисунку: Оценка стоимости и темпов роста прибыли по компонентам DRAM ETF

Заключение: почему Roundhill не испытывает опасений

Быть скептиком по отношению к резкому росту котировок — вполне оправданно, фундаментальные показатели в долгосрочной перспективе действительно играют решающую роль. Однако в данном случае именно фундаментальная база стала драйвером роста акций памяти.

Для старых циклов была характерна бурная потребность без видимого предела, чрезмерное наращивание мощностей производителями и неизбежный обвал цен. Ситуация сегодня структурно иная: производственные барьеры препятствуют выходу новых игроков, лидеры отрасли сами сообщают о сохранении дефицита предложений вплоть до 2030 года, а прибыль только начинает полностью отражать масштабы возведения инфраструктуры ИИ.

По мнению Roundhill, рыночная цена отражает не появление пузыря, а переход отрасли, десятилетиями сталкивавшейся с циклами расширения и спада, на принципиально новую ступень развития.

⚠️ Примечание редактора: Авторы данной статьи, Дэв Мацца и Томас ДиФайо, являются сотрудниками компании Roundhill Investments, которая выпускает и управляет фондом DRAM ETF (Roundhill Memory ETF). Позиция публикации объективно имеет бычий характер, читателям рекомендуется проводить комплексную оценку, в том числе с учетом материалов сторонних аналитиков, таких как Morningstar. Раздел раскрытия рисков ETF и юридический отказ от ответственности из оригинального текста пропущен; подробную информацию можно найти по ссылке на источник.