Моё недовольство производителями памяти: производители вроде Samsung душат цикл капитальных расходов на ИИ

Автор: P Equity Research

Перевод: TechFlow

TechFlow читателям: P Equity Research выдвигает неочевидный тезис: три гиганта памяти (Samsung, SK Hynix, Micron) с помощью повышения цен доводят цикл капитальных затрат на ИИ до предела. Контрактные цены на DRAM растут почти на 700% в годовом исчислении, а доля памяти составит 40% капитальных затрат облачных провайдеров в 2027 году. Автор прогнозирует разворот рынка к середине 2027 года, что значительно раньше общепринятого рыночного ожидания в 2030 году. Аналитика против консенсуса о цикличности памяти.

Три гиганта контролируют 89% рынка DRAM

SK Hynix (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (MU), Samsung ($005930.KS) — эти три компании держат рынок DRAM под контролем, их совокупная доля составляет 89%, из которых только на Samsung приходится 38%. Это настоящий олигополистический альянс.

Источник графика: Counterpoint Research

Эти производители DRAM воспользовались дефицитом, поэтапно повышая цены каждый квартал до пугающих уровней.

Логика проста: для производства передовых чипов необходима память DRAM.

Как обычная память DRAM превратилась в HBM

Сделаю небольшое отступление и кратко объясню, как обычная память DRAM превращается в HBM.

HBM создается путем послойной укладки чипов памяти DRAM с последующим соединением слоев с помощью TSV (технологии сквозных кремниевых переходов).

Источник графика: SemiAnalysis

В обычных чипах DRAM данные должны транспортироваться к краю кремниевой пластины для поиска контактов. В HBM все иначе: производители с помощью лазера и химического травления высверливают тысячи микроотверстий в центре кристалла, которые затем заполняются медью — это и есть TSV. Они действуют как вертикальные шахты, пронизывающие весь чип насквозь.

Между каждым слоем DRAM размещаются тысячи микросфер припоя, называемых микропереходами (microbump). После нагрева всей стопки припой плавится, соединяя TSV верхнего и нижнего слоев, образуя непрерывную сверхбыструю вертикальную шину передачи данных.

Так происходит трансформация памяти DRAM в HBM.

Источник графика: Bloomberg

Рост вычислительной мощности требует более совершенных чипов, за чем следует увеличение количества слоев в HBM. Если в HBM3 используется 12 слоев, то в HBM4 их планируют довести до 16. Чем больше слоев, тем выше пропускная способность и емкость памяти — это главный вектор развития.

Возвращаясь к вопросу спроса на DRAM: чем мощнее чип, тем больше ему требуется памяти, а значит, рынок памяти становится всё теснее.

Моя критика этих производителей: даже маржа в 60% кажется им недостаточной

Производителям вполне достаточно маржинальной прибыли (gross margin) в 60% для комфортного существования, но они продолжают ее растить. По моему мнению, они сознательно жертвуют циклом капитальных расходов на ИИ ради большей прибыли.

По состоянию на сейчас никто точно не знает, когда маржа достигнет пика. Это также одна из причин написания данной статьи.

Безусловно, во второй половине 2026 календарного года (CY26) цены продолжат расти. Контрактные цены на DRAM уже приближаются к росту на 700% в годовом исчислении.

Источник графика: Morgan Stanley

Micron, Samsung и SK Hynix довели масштабное планирование расширения производства до 2024–2025 годов. Эти компании неоднократно переживали циклы подъемов и спадов: после повышения цен падение спроса и перенасыщение предложения приводили к обвалу цен.

Источник графика: Morgan Stanley

Я не виню их за такую задержку по двум причинам: прошлые волны расширения производства уже снижали маржинальность памяти, а ожидание большего периода в рамках цикла расходов повышает видимость спроса.

Однако проблема в том, что сегодня они контролируют ценообразование по всему миру и могут фактически заблокировать весь цикл капитальных расходов. Этому факту уделяется недостаточно внимания.

Память составит 30% капвложений облачных провайдеров в 2026 году, я же парирую рост до 40% в 2027-м

Ожидается, что память займет 30% капитальных затрат гиперскейлеров в 2026 календарном году, а в 2027 году этот показатель вырастет до 36,2%.

Источник графика: SemiAnalysis

Я считаю, что даже эти оценки занижены, поскольку цены на память постоянно опровергают прогнозы. Я прогнозирую долю памяти в 40% к CY27.

Для примера возьмем ALETHEIA CAPITAL:

«В настоящее время мы ожидаем дальнейшего скачка средней цены (ASP) серверной DRAM в третьем квартале 2026 года еще на 30% (ранее прогноз составлял 10–15%); в четвертом квартале возможен рост на 10–15% (в рамках прежних ожиданий). Мы прогнозируем удвоение ASP для HBM в 2027 году в годовом исчислении».

Источник графика: ALETHEIA CAPITAL

Аналитики даже прогнозируют, что доля стоимости памяти в аппаратном обеспечении ИИ вырастет чуть выше 40% в 2025 году до более чем 70% к 2027 году, а в некоторых энерго- и объемоемких стойках этот показатель превысит 90%.

Источник графика: отчетность компаний, P Equity Research

Маржинальная прибыль Samsung и Micron может приблизиться к высоким значениям свыше 70%, а у SK Hynix достичь середины диапазона 80%. Такая ситуация может сохраниться вплоть до 2027 года и продлиться в 2028-м.

Генеральный директор Micron Санжай Мехротра в интервью Bloomberg заявил, что значимые объемы нового производства начнут вводиться только в 2028 году.

Видео: https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

Придется ждать до 2028 года?

Пикового уровня стоимость памяти достигнет лишь к 2028 году, а облачным провайдерам с изначально узким свободным денежным потоком (FCF) придется корректировать свои расходы, чтобы хеджировать постоянно растущую себестоимость памяти.

Microsoft увеличила бюджет на память и чипы еще на 25 млрд долларов

Источник графика: Tom's Hardware

Чтобы справиться с ростом цен на память и чипы, Microsoft увеличила объем капитальных затрат на 25 млрд долларов. Ровно 25 млрд.

Другие облачные провайдеры не приводят точных цифр, напрямую привязанных к стоимости памяти, но используют схожую формулировку или косвенно признают это:

Meta заявляет: «Цены на компоненты в этом году выше, особенно на память»; Microsoft говорит: «Цены на компоненты выросли»; Amazon констатирует: «Цены на память взлетели из-за ограниченного предложения и сильного спроса во всем секторе».

Источник графика: EPOCH AI

Кто бы ни спросишь, память стала угрозой для бюджета всех игроков. Если в прошлом квартале она составила 64% от общей стоимости компонентов, то к концу 2026 года этот показатель, вероятно, превысит 70%.

Что тогда могут сделать облачные провайдеры? Ничего. Даже долгосрочные контракты (LTA) их не спасут.

Проще говоря, облачные провайдеры сталкиваются с резким ростом затрат на память, потому что им нужно закупать одновременно и HBM, и модули оперативной памяти. Производство HBM потребляет мощности втрое больше, чем выпуск стандартной серверной памяти. Заводы в срочном порядке переносят оборудование на выпуск HBM, из-за чего предложение обычных серверных модулей обрушается, а цены взлетают.

LTA также жестко ограничивают объем закупок по дисконтным ценам. Бум ИИ наступил слишком быстро, и провайдеры практически мгновенно исчерпали квоты по контрактам. Дополнительный спрос приходится удовлетворять по текущим рыночным ценам.

Источник графика: TrendForce

У провайдеров нет выбора, кроме как подписывать новые LTA с производителями памяти. Теперь такие контракты заключаются не на год, а на 3–5 лет. Чипмейкеры стремятся быстрее зафиксировать условия, чтобы хеджировать стремительный рост цен на DRAM. Что еще сложнее, эти LTA привязаны к устаревшим поколениям памяти, которые не будут массово внедряться в будущем. Переход с HBM3 на HBM4 потребует еще одного скачка цен.

Облачные провайдеры остаются в позиции силы, где ценообразование жестко контролируется картелем производителей.

Истощение свободного денежного потока: 98% операционного денежного потока уходит на капвложения

Облачные провайдеры не имеют иного выбора, кроме как постоянно увеличивать эмиссию акций и выпускать облигации. Google и Meta (последняя, судя по намекам, тоже готовится) уже делают это, возможно, скоро к ним присоединится Amazon.

Свободный денежный поток стремительно сокращается: провайдеры вкладывают 98% своего операционного денежного потока в капитальные затраты. Это самый высокий уровень со времен пузыря доткомов.

Источник графика: Goldman Sachs

Тем временем Morgan Stanley прогнозирует, что объем капвложений в 2027 году останется на высоком уровне и составит около 1,1 трлн долларов.

Источник графика: Morgan Stanley

Прикинем: около 40% этой суммы пойдет на память, что составит примерно 440 млрд долларов. Фактически это эквивалентно суммарным капвложениям за весь 2025 год.

Меня беспокоят два момента. Во-первых, рынок капитала уже посылает отрицательные сигналы участникам через эмиссию акций и долговых инструментов: наличные средства истощаются, мультипликаторы P/S и Price/FCF зашкаливают. Во-вторых, давление со стороны затрат может замедлить темпы роста капвложений или даже привести к их приостановке раньше ожидаемого. По моим оценкам, уже к середине 2027 года на конференц-звонках по отчетности начнут звучать признаки остановки.

Я верю, что второе явление начнет затрагивать производителей памяти уже к концу 2026 года, что значительно раньше, чем ожидают многие.

В дальнейшем главным вопросом на конференц-звонках будет повторяться один: цены на компоненты, особенно на память, и их влияние на бюджет расходов. Я не думаю, что облачные провайдеры смогут игнорировать эту проблему и бесконтрольно наращивать капвложения.

Это лишь мое мнение.

Чипмейкеры уже ищут способы сэкономить на памяти

AMD, NVIDIA и Google уже делают ставку на оптимизацию потребления памяти.

Например, объем SOCAMM DRAM на стороне процессора в стойке Rubin NVL72 следующего поколения от NVIDIA может быть сокращен с ~55 ТБ до ~28 ТБ на стойку, что почти вдвое меньше. Это логично, поскольку спецификация BOM для VR200 показывает рост стоимости памяти на 435% по сравнению с GB300.

Источник графика: Morgan Stanley

SOCAMM — это не HBM, однако давление стоимости заставляет искать пути экономии по той же схеме: будь то реализация пулинга памяти через технологию MEXT у AMD (чтобы флеш-память работала как DRAM), или прямое сокращение объема SOCAMM DRAM.

Чипмейкеры вообще не имеют выбора: они уже платят за HBM, и теперь им придется добавлять к этому расходы на SOCAMM? Больно. Удары приходят с обеих сторон.

Память по-прежнему циклична, разворот ожидается к середине 2027 года

Завершая разговор о цикличности рынка памяти.

Я не согласен с тезисом о том, что «память перестала быть цикличной».

Даже если мои прогнозы полностью ошибочны и капвложения останутся на пике целых десять лет, вы все равно неизбежно столкнетесь с классическим циклом подъема и спада. Чтобы опровергнуть меня, придется принять гипотезу о непрерывном ежегодном росте спроса на память и полном исключении расходов облачных провайдеров из цикличности — что абсурдно.

Источник графика: SEMI

Производители, отчаянно расширяющие производство, делают ставку на непрерывный рост капвложений (что при текущих тенденциях маловероятно) и стабильно высокий спрос на память (который, в свою очередь, требует постоянного увеличения капвложений).

По моей модели, начиная с 2027 года цены на DRAM начнут выходить на пик:

- маржинальная прибыль SK Hynix составит около 80%; Micron — 78–80%; Samsung — 70–75%.

График цен стабилизировается в условиях по-прежнему жесткого предложения, примерно в феврале или марте. Затем, к середине 2027 года, станут очевидны сигналы замедления или даже приостановки роста капвложений.

Я полагаю, что именно здесь большинство акций производителей памяти начнет отрабатывать прибыль назад, а инвесторы заблаговременно зашлеют ожидаемое сокращение маржинальности.

К 2028 году запустится новый объем производственных мощностей (предложение останется напряженным), но спрос уже не будет таким сильным, а маржинальность продолжит снижение до значений чуть выше 60%. С 2028 по 2030 год ввод новых линий продолжится, напряжение в предложении смягчится, а существенного роста капвложений не произойдет. Я прогнозирую, что полноценный обвал рынка произойдет именно на этом этапе, и значительная часть прибыли по акциям будет стёрта с конца 2027 года.

Все уверены в безграничной прочности рынка памяти вплоть до конца 2030 года, однако мой прогноз гласит: сокращение маржи начнется уже с середины 2027 года, и рост многих акций производителей памяти развернется вниз.

К слову, если облачные провайдеры в 2027 году заявят о существенном росте капвложений в 2028 году, эта статья потеряет всякий смысл, и я буду выглядеть полным непрофессионалом. Оценку правильности оставлю времени, но я уверен, что рынок памяти пойдет именно по такому сценарию.

Почему я настроен менее оптимистично

Я настроен относительно рынка памяти менее оптимистично, чем другие игроки. Мои причины следующие:

- производители памяти проявляют чрезмерную жадность к марже; по моему мнению, память остается цикличным рынком, а теория «отсутствия цикла» полностью зависит от допущения, что капвложения никогда не войдут в стадию спада; попытки чипмейкеров найти способы экономии на памяти прямо свидетельствуют об их усталости от высоких затрат; финансовые директора (CFO) расходуют практически 100% своих денежных средств на капвложения, а доля памяти в расходах 2027 года составит 40%, что делает продолжение политики выпуска облигаций и акций полностью несостоятельной.

Единственный благоприятный исход заключается в внезапном появлении на рынке волны безумной распродажи излишков, которая обрушит цены на память трех крупнейших производителей. В таком случае тот же объем капвложений принесет значительно больший физический выход продукции.