Реформа ФРС: Уорш уже не может ждать

Автор: Сюй Чао

Источник: Wallstreetcn

Кевин Уорш ознаменовал свое первое выступление в качестве председателя Федеральной резервной системы кратчайшим за период с 2007 года заявлением FOMC и созданием пяти рабочих групп по реформам, охватывающих ключевые функции ФРС. Намерения в области реформ видны отчетливо, однако остаются сомнения как на рынках, так и в среде экономистов относительно их реализации.

В среду заседанием ФРС единогласным решением (12:0) было сохранено целевое значение ставки по федеральным фондам в диапазоне 3,5–3,75%. Решение об изменении ставки не принимается уже четвертое заседание подряд. На своей первой пресс-конференции Уорш объявил о создании специализированных рабочих групп по пяти направлениям: механизмы коммуникации, баланс и оперативный режим, альтернативные источники данных, производительность и занятость, а также каркас инфляционных целей. Он также подтвердил неизменность инфляционной цели в 2% и отказался от предоставления индивидуальных прогнозов по ставкам в точечном графике.

Рынки интерпретировали эти сигналы как неожиданное ужесточение монетарного курса. Реальная доходность 10-летних TIPS достигла максимума с мая прошлого года, доллар продемонстрировал крупнейший однодневный рост с начала года, а фьючерсы на федеральные фонды свидетельствуют об ускорении ожиданий повышения ставки в этом году.

Однако дебют Уорша оказался далеко не бесконфликтным. Во время пресс-конференции он четырежды сослался на необходимость изучения вопроса рабочими группами, чтобы избежать прямых ответов на сложные вопросы, непосредственно связанные с текущей политикой. Главный экономист NISA Advisors Стивен Дуглас прямо отметил его «склонность к уклончивым ответам», а управляющий директор Capital Alpha Partners Иан Кац заметил, что фраза «передаем это рабочей группе» фактически стала своего рода мантрой дня.

Эта ситуация обнажает внутреннее напряжение стратегии Уорша: минималистичное заявление и отказ от участия в точечном графике позволяют ему транслировать рынку сигнал жесткой независимости. Однако самые болезненные вопросы реформ, такие как инфраструктура инфляционных целей, методы работы с данными и траектория баланса, переданы в руки еще формирующихся рабочих групп, которые представят лишь концептуальный отчет не ранее осени. В этот переходный период неопределенность в логике политики ФРС будет периодически возрастать.

Минималистичное заявление: визитная карточка реформ Уорша

Резкое сокращение объема текущего заявления FOMC стало для рынков наиболее очевидным индикатором перемен.

Основной текст заявления был сокращен с обычных 341 слова до примерно 130 слов. Джордж Пиркес из Bespoke Investment охарактеризовал его как кратчайшее заявление FOMC с 2007 года (за исключением экстренных решений о снижении ставок в начале пандемии COVID-19). Полный текст состоит всего из трех абзацев, посвященных решению по ставке, оценке экономической конъюнктуры и инфляции. Из него удалены многочисленные привычные формулировки опережающей индикации, документ завершается фразой «Комитет нацелен на достижение ценовой стабильности», а также опущен обычный полный список голосовавших членов.

Уорш признался, что данное изменение стало результатом осознанного выбора, назвав заявление «немного короче и проще, в нем убраны некоторые устаревшие формулировки». Это полностью соответствует его многократно озвученной ранее позиции: Федеральная резервная система слишком много говорила ранее.

Главный экономист JPMorgan Chase Майкл Фероли в записке для клиентов прямо указал на противоречие: «Учитывая это краткое заявление, сфокусированное на контроле инфляции, вызывает вопрос, почему ФРС сегодня не подняла ставку». Дарио Перкинс из TS Lombard отметил, что сужение опережающей индикации относительно просто — «она изначально создавалась для эпохи долгосрочных ставок, близких к нулю» — но сокращение баланса ФРС или переход к совершенно новой модели представляют собой «более сложную задачу», которая в рамках этого этапа, увы, не может быть решена.

Пять рабочих групп: инструмент реформ или «щит для перекладывания ответственности»?

Широкий охват пяти рабочих групп, объявленных Уоршем, вызвал шок среди экономического сообщества, причем основной фокус пришелся на две сферы: анализ государственных источников данных и комплексный пересмотр инфраструктуры инфляционных целей.

По вопросу данных Уорш заявил, что ежемесячный отчет по найму в несельскохозяйственном секторе, которому ФРС традиционно доверяла, является всего лишь «эхом прошлого». Данная позиция заметно отличается от обычной практики руководителей ФРС неизменно поддерживать официальные государственные данные.

Что касается каркаса инфляционных целей, само создание отдельной рабочей группы заставило рынки усомниться в надежности цели в 2%. Несмотря на то что Уорш четко дал понять, что цель остается неизменной, он тут же добавил, что следует обращать внимание на «цифры слева от десятичной точки», намекая, что уровень инфляции в 2,9% в той или иной степени может быть допустим. Это оставляет внешним наблюдателям сомнения относительно строгости соблюдения целевых ориентиров.

Уорш отметил, что на данный момент рабочие группы находятся в стадии «набора и определения персонала», официально начнут работу в течение «ближайших нескольких недель», предоставят предварительный концептуальный отчет осенью этого года и, вероятно, выполнят большую часть задач до конца года.

Старший экономист MacroPolicy Perspectives Лора Роснер-Уорбутон заявила, что существование рабочих групп заставит экономистов постоянно подвергать сомнению логику принятия решений ФРС до момента их завершения. «Это на определенное время поставит под вопрос все и подвергнет критическому анализу, создавая высокую степень неопределенности относительно политики ФРС». Она также подчеркнула, что пока неизвестно, служат ли эти группы улучшению монетарной политики или являются инструментом продвижения «повестки по снижению прозрачности».

Точечный график и инфляционные цели: направление задано, границы остаются неясными

Отказавшись от предоставления собственных прогнозов по ставкам, Уорш остался в стороне, однако в точечном графике приняли участие 18 его коллег, коллективно сместив прогноз в сторону дальнейшего ужесточения. Согласно данным Bloomberg, средняя прогнозируемая ставка на текущий год выросла с 3,24% до 3,83%. Большинство членов комитета ожидают повышения ставок прежде, чем начнется цикл смягчения.

Вопрос инфляционного таргета Уорш разрешил однозначно: целевой показатель в 2% сохраняется, тем самым развеяв слухи о том, что ФРС тайно повысит его до 3%. Последнее создало бы больший простор для снижения ставок, которое администрация Трампа стремится реализовать. Тем не менее, заявления Уорша о «цифраach слева от десятичной точки» оставили для рынка зону неопределенности.

Данное расхождение представляет особый интерес в аспекте коммуникаций: сам Уорш стремится отказаться от опережающей индикации, тогда как его коллеги используют существующий механизм точечного графика для четкой трансляции курса в сторону ужесточения. Уорш отметил, что ожидает предложения рабочей группы по коммуникациям в конечном итоге внесет «некоторые тщательно продуманные изменения» в Сводный экономический прогноз (SEP).

Рыночная реакция: неожиданное ужесточение стимулирует быструю переоценку активов

После публикации решения FOMC рыночная реакция была стремительной и резкой.

Реальная доходность 10-летних TIPS достигла максимального значения с мая прошлого года, условия финансирования быстро ужесточились, а фьючерсы на федеральные фонды свидетельствуют о значительном росте ожиданий повышения ставки в текущем году. Доллар показал самый крупный однодневный рост с начала года, что противоречит прямой цели администрации Трампа по ослаблению национальной валюты и оказывает дополнительное давление на глобальные рынки.

Предшествующее снижение цен на нефть могло предоставить Уоршу пространство для отказа от жестких заявлений, однако он избрал другой путь. Аналитики считают, что этим он послал рынку важный сигнал: Уорш не намерен выполнять волю президента по форсированию снижения ставок.

Для инвесторов текущая ситуация означает следующее: в переходный период, когда опережающая индикация уходит в прошлое, а выводы рабочих групп еще не готовы, неопределенность относительно траектории политики ФРС сохранится. Рынкам, возможно, придется привыкнуть к тому, что в условиях новой системы коммуникаций Уорша внезапные шаги со стороны ФРС могут стать более частыми, чем раньше.