На фоне перебалансировки ожиданий по мировой ликвидности: обзор недавних изменений в фундаментальных показателях акции цифровых активов на Гонконгской бирже — HashKey (03887.HK)

I. Макроклимат: две силы действуют в противофазе

За последние две недели глобальная макрокартина показала два разнонаправленных сигнала.

15 июня США и Иран официально подтвердили достижение соглашения о прекращении огня (так называемый «Исламабадский меморандум»), благодаря чему нефть марки Brent снизилась с пика конфликта около $120 до уровня ниже $84, а геополитическая премия за риски на рисковых активах начала стираться. Биткоин вырос более чем на 11% от июньского минимума, рынок уже заложил это ожидание заранее.

Но затем ФРС дала другой сигнал. На первом заседании под председательством Уоша ставка была оставлена без изменений, базовый процентный диапазон сохранился на уровне 3,5–3,75%. Однако точечный график (dot plot) показал, что медианная прогнозная ставка на конец 2026 года среди 18 членов комитета составляет 3,8%, что выше мартовского показателя, при этом девять членов ожидают как минимум одного повышения ставки в течение года. Примечательно, что сам Уош решил не подавать свой прогноз по точечному графику — этот редкий шаг сам по себе является сигналом, означающим, что он оставляет больше пространства для неопределенности относительно будущего пути, чем просто классифицирует политику как голубиную или ястребиную. Реакция рынка оказалась скорее негативной: индекс Доу Джонса завершил торги снижением более чем на 500 пунктов, доходность двухлетних казначейских облигаций США подскочила на 16 б.п. до 4,21%, а индекс доллара США показал крупнейший суточный рост за почти год.

Направления действия этих двух сил противоположны, а совокупный эффект пока неясен. Для цифровых активов с высоким потенциалом роста и высокой волатильностью это означает, что в краткосрочной перспективе уровень ценового шума будет выше обычного.

II. События рыночной структуры: разблокировка приносит риск или возможность?

17 июня HashKey Holdings (03887.HK) завершила ровно шесть месяцев после выхода на IPO, и срок действия ограничения на продажу акций для части ранних инвесторов истек.

Разблокировку на рынке обычно воспринимают как негативный фактор, однако такой вывод требует многослойного анализа.

Объемы обращаемых акций у компаний, недавно вышедших на биржу, как правило, невелики. С момента IPO HashKey недостаточная глубина ликвидности становилась существенным барьером для привлечения институциональных инвесторов — сложность заключается в невозможности согласовать размер позиции с приемлемым спредом между покупкой и продажей. В случае эффективного высвобождения обращающихся акций после разблокировки одновременный рост торговой активности и глубины спреда может создать возможности для долгосрочного капитала, который ранее не мог войти в позицию.

Эта логика имеет прецеденты. На гонконгском рынке некоторые компании с высоким потенциалом роста после разблокировки акций переживают краткосрочную коррекцию, а затем, благодаря участию институциональных инвесторов, завершают переход структуры владельцев — от ранних арбитражных позиций к долгосрочным портфельным вложениям. Наступление этого перехода зависит от двух условий: устойчивого выполнения фундаментальных показателей и способности руководства стабилизировать рыночные ожидания.

III. Значение сигнала о выкупе 11 июня

11 июня совет директоров HashKey объявил о выкупе акций на открытом рынке на сумму до 100 млн гонконгских долларов из собственных средств (прямо исключая средства, привлеченные на IPO). После публикации объявления цена акций временно выросла более чем на 8%.

Сам масштаб выкупа относительно полной стоимости компании не является определяющим фактором, но источнику финансирования стоит уделить особое внимание. Использование собственных денежных средств, а не привлеченных инвестиций указывает на то, что руководство самостоятельно оценило текущий уровень оценки в рамках стандартного денежного потока. Это принципиально отличается от попыток поддержать стабильность за счет акционерного капитала, причем передаваемый выкупом сигнал обладает большей информационной плотностью.

Конечно, выкуп акций не способен полностью хеджировать давление предложения от разблокировки, выступая скорее инструментом фиксации цены, а не средством защиты. Его эффективность по-прежнему зависит от независимой оценки рынком ожиданий в отношении фундаментальных показателей.

IV. Фундаментальный уровень: три структурных достижения, заслуживающих отслеживания

Отвлекаясь от обсуждения краткосрочной рыночной структуры, в последние несколько недель HashKey удалось достичь нескольких значимых успехов на операционном уровне, которые стоит оценить отдельно.

Вхождение в экспертную группу ЦБ Гонконга по токенизированным облигациям. В начале июня Орган валютного управления Гонконга объявил о создании экспертной группы по токенизированным облигациям, куда наряду с HashKey вошли еще 20 организаций, включая HSBC, Bank of China и JPMorgan Chase. Изменение статуса с легитимной торговой площадки на участника формирования стандартов RWA несет в себе ценность не только в плане репутации — участники стандартизации после открытия регуляторных каналов часто обладают устойчивым преимуществом первого входа, что представляет собой конкурентный барьер, не отражающийся в финансовой отчетности текущего периода.

Платежный коридор стабильных монет Ближний Восток – Африка. 4 июня HashKey MENA, получившая лицензию VARA в Дубае, объявила о сотрудничестве с Aptos и пан-африканской платежной платформой Daya для создания регулируемого трансграничного канала платежей в стабильных монетах, где первый этап сфокусирован на операциях ввода-вывода фиатных валют против местных валют Африки. Проект пока находится на стадии пилотирования, коммерческие темпы его внедрения остаются неясными. Потенциальное влияние восстановления торговли на Ближнем Востоке после повторного открытия Ормузского пролива на региональное направление бизнеса является переменным фактором, который пока недостаточно оценен рынком.

Лидирующее участие в финансировании SignalPlus для выхода на инфраструктуру деривативов. В мае HashKey Capital лидировала в раунде финансирования криптобиржи деривативов SignalPlus на сумму $40 млн, из которых сама публичная компания внесла $20 млн. Институциональный спрос на криптоопционы и структурированные продукты стремительно растет, данная инвестиция призвана дополнить продуктовую линейку от спотовой торговли и кастодиального обслуживания до инструментов деривативов. Способность сформировать реальную экосистемную синергию будет проверена последующими данными.

V. Торговый вывод: расхождение краткосрочной волатильности и долгосрочной повестки

Резюмируя вышеизложенное, факторы, влияющие на оценку HashKey на данный момент, можно разделить на две стороны.

Позитивные факторы: восстановление толерантности к системным рискам за счет снижения геополитической премии; приток институционального капитала для распределения активов в связи с улучшением ликвидности после разблокировки; выкуп акций как активная позиция руководства относительно текущей оценки; а также создание среднесрочных и долгосрочных конкурентных барьеров за счет участия в разработке стандартов RWA.

Факторы риска: усиление ожиданий повышения ставок после дебюта Уоша, фактически откладывание графика смягчения денежно-кредитной политики, что оказывает давление на мультипликаторы оценки компаний с высоким потенциалом роста; неопределенность в ритме реальных продаж акций ранними инвесторами после разблокировки; неясность сроков коммерциализации новых бизнес-направлений.

Долгосрочный якорь оценки компании зависит от того, сможет ли дефицит регулирующих лицензий продолжать превращаться в рост реальных объемов торгов, а также от того, смогут ли новые направления бизнеса завершить коммерциализацию в прогнозируемые сроки. В момент одновременной смены макро- и микропеременных шум краткосрочных ценовых сигналов довольно велик — это одновременно и риск, и характеристика окна возможностей, которое инвесторы, готовые строить средне- и долгосрочные стратегии, обычно тщательно отслеживают.