Интервью с Артуром Хейесом: ИИ иссушил ликвидность рынка, к концу года курс BTC будет ниже 100 000 долларов

Подготовка и перевод: TechFlow

Гость: Артур Хейз, соучредитель BitMEX

Ведущий: Кайл Чассе, генеральный директор Master Ventures

Источник подкаста: Kyle Chasse crypto

Оригинальное название: Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump

Дата выхода: 10 июня 2026 г.

Ключевые тезисы

Артур Хейз полностью закрыл свои крупнейшие криптовалютные позиции — HYPE, NEAR, Worldcoin и Zcash. Причина не связана напрямую с криптовалютами, а представляет собой сложную макроэкономическую цепочку рассуждений, охватывающую цены на нефть, ирано-американский конфликт, стратегию Трампа в предвыборной кампании середины срока и обвал «пузыря ИИ». По его мнению, Трамп, стремясь компенсировать свои потери в ходе предвыборной борьбы за контроль над Палатой представителей, может резко изменить свою позицию и начать атаковать индустрию искусственного интеллекта. Как только «пузырь ИИ» достигнет своего пика, крипторынок не сможет остаться в стороне. В глазах Хейза IPO SpaceX с оценкой в 1,8 трлн долларов США и коэффициентом P/S (цена/продажи), равным 100, представляет собой «ликвидностную бомбу замедленного действия», которая рано или поздно взорвётся.

Краткое изложение ключевых идей

Почему он закрыл все позиции

• «Избирателям не нравятся высокие цены на нефть и рост инфляции, вызванный энергетическими факторами».
• «Чем выше цена на нефть, тем активнее стороны вступают в переговоры; но как только цена падает, вдруг никто не хочет больше заключать соглашения».

Поворот Трампа против ИИ

• «Если он хочет вытащить кролика из шляпы, единственной темой, по которой он может резко сменить позицию, остаётся ИИ — временно перехватить риторику демократов и заявить, что нужно защитить американцев от угроз, исходящих от ИИ, после чего избиратели забудут, что именно республиканцы финансировали всё это».
• «Самым разрушительным для повествования об ИИ являются налоги и регулирование».

Новая структура инвестиционного портфеля

• «Большая часть моих ликвидных активов находится в государственных облигациях и акциях энергетических компаний».
• «Я не утверждаю, что ИИ не будет продолжать расти; просто готовность рынка платить за такой рост завышенные мультипликаторы снижается, поэтому цены на эти активы будут падать».

Математика «пузыря капитальных затрат на ИИ»

• «Я торгую скорее на основе интуиции и чувства рынка, чем анализа. Мне кажется, что мы сейчас находимся на одном из этапов «пузыря ИИ», но я не уверен, на каком именно».
• «Вы не можете платить за SpaceX или любую другую компанию, связанную с ИИ, 100-кратную выручку, если одновременно замедляются как прибыль, так и капитальные затраты. Главное — насколько быстро происходит рост, какова скорость изменения и как вы воспринимаете эту скорость».
• «Когда вы инвестируете в ИИ, вы инвестируете не в прибыль, а в капитальные затраты на строительство дата-центров — вы делаете ставку на вторую производную, то есть на ускорение или замедление тренда. Если тренд ускоряется, вы готовы платить бесконечно завышенные мультипликаторы за будущие доходы; если же он замедляется, вы этого делать не будете».
• «К 2026 году объём капитальных затрат достиг 800 млрд долларов США. К 2027 году вторая производная начнёт замедляться — невозможно платить за SpaceX или любую другую компанию ИИ 100-кратную выручку, когда и прибыль, и затраты замедляются».
• «Между капиталом и трудом всегда возникает конфликт — добровольный или вынужденный, но в определённый момент между ними обязательно будет достигнуто некое соглашение».

Почему биткоин отстаёт от ИИ

• «С момента коммерциализации ChatGPT объём M2 в США вырос примерно на 1,5 трлн долларов, однако за тот же период компании, связанные с ИИ, выпустили около 1,5 трлн долларов США в виде долговых обязательств — из них 1,3 трлн пришлись на 2025–2026 годы. ИИ поглотил всю избыточную ликвидность».
• «Когда пузырь лопается, корреляция между всеми активами становится единичной: ИИ падает, биткоин падает, все активы падают одновременно — до тех пор, пока ситуация не стабилизируется и некоторые конкретные активы не начнут опережать рынок».
• «В ближайшие шесть месяцев из-за роста цен на нефть и политической ситуации в США произойдёт серьёзная коррекция «ИИ-экосистемы», и биткоину не удастся избежать этого».

Ловушка IPO SpaceX

• «Рынок ждёт не того, чтобы компания просто начала торговаться, а того, чтобы это было IPO, которое вырастет на 50 %, чтобы продемонстрировать, что рынок по-прежнему верит в ИИ, правильно выбрал «звёздную» компанию и что она продолжит стремительно расти».
• «Рыночная капитализация SpaceX при размещении составит около 1,8 трлн долларов США, и компания сразу станет седьмой по величине в мире. Рыночная оценка SpaceX приближается к 100-кратному коэффициенту P/S. Это абсолютно абсурдно: она станет седьмой по величине компанией в мире, ничего ещё не доказав».
• «Это классическая модель крипто-мошенничества: низкая обращаемость, чрезвычайно высокая полностью размытая оценка, текущая обращаемость составляет 4–5 %, к сентябрю она вырастет почти до 25 % — инсайдеры будут последовательно продавать вам акции с июля по октябрь».

Доказательства анти-ИИ стратегии

• «Я попросил Perplexity AI провести поиск в каждом конкурентном избирательном округе информации о законодательных ограничениях на строительство дата-центров или местных инициативах, направленных против их строительства. Результат: если Трамп примет анти-ИИ позицию, этого будет достаточно, чтобы перевесить достаточное количество голосов и сохранить контроль над Палатой представителей».
• «У Трампа нет идеологии — он заботится лишь о победе. В 2020 году он отправил каждому американцу чек — это была самая прямая и чистая форма денежной раздачи. Так что не стоит думать, что он не решится на открытый популизм».

ФРС, Уолш и процентный риск

• «Цены на нефть выше и в ближайшее время не снизятся; доходность двухлетних казначейских облигаций сейчас примерно на 60 базисных пунктов выше эффективной ставки федеральных фондов. Рынок говорит ФРС: вам необходимо повысить ставки».
• «Пузыри всего больше боятся роста процентных ставок — повышение стоимости капитала всегда в той или иной форме заставляет участников покинуть игорный дом».
• «На данный момент я не вижу, чтобы Уолш имел возможность снизить ставки. Если ожидания снижения ставок служат одним из оснований для вашей оптимистичной оценки «пузыря ИИ» и его продолжения, вам стоит тщательно пересмотреть это допущение».

Катализаторы для криптовалют и момент для повторного входа

• «Я действительно не вижу явных признаков увеличения денежной массы, а даже если она и будет расти, деньги сразу же направятся на развитие ИИ».
• «Если мы вернёмся к идеальному экономическому сценарию — высокий рост при низкой инфляции — что бы вы тогда купили? NVIDIA или биткоин? Вы, без колебаний, выберете NVIDIA, или, скажем, Samsung, ведь их акции выросли в 50 раз за два года. А биткоин? Нет, конечно».
• «Именно в этот момент криптовалюты смогут показать лучшую динамику — когда ИИ потеряет доверие, не исчезнув полностью, а просто перестав расти так стремительно, как раньше, инвесторам потребуется торговать чем-то другим. Я надеюсь, что этим «чем-то другим» станут криптовалюты, и ликвидность вернётся к ним».

Быстрые вопросы и ответы

• «Будет ли биткоин к концу года стоить выше или ниже 100 000 долларов США? — Ниже».
• «Если сегодня вложить 1 млн долларов США в какой-либо актив — биткоин, HYPE, краткосрочные казначейские облигации или золото — что бы вы выбрали? — ExxonMobil».

Почему он закрыл все позиции

Ведущий Кайл Чассе: Артур, добро пожаловать обратно. Недавно вы продали Zcash, HYPE и NEAR, и все вокруг обвиняют вас в том, что вы «вышли из мошеннической схемы» или «продали на пике», чтобы заработать. Почему вы продали всё? Что происходит?

Артур Хейз:

Я только что опубликовал статью под названием «Проверка реальности» объёмом около пяти тысяч слов, в которой изложил те аргументы, которые сейчас в нескольких минутах изложу в этом подкасте. Если вы хотите глубже понять мои рассуждения, настоятельно рекомендую прочитать её на моём Substack. Но в основе всего лежит рефлексивное взаимодействие между ценами на нефть и предвыборной риторикой Трампа — ему необходима помощь республиканцев, чтобы в ноябре одержать победу над демократами и сохранить контроль над Сенатом и Палатой представителей. Проблема в том, что сейчас идёт ирано-американский конфликт — нравится вам это или нет, он существует здесь и сейчас.

Таким образом, Трампу и Исламской революционной гвардии Ирана необходимо достичь определённого соглашения для прекращения конфликта. Обе стороны сталкиваются с объективными ограничениями: цена на нефть определяет уровень недовольства различных регионов мира. Трампу необходимо беспокоиться о внутренней политике — избирателям не нравятся высокие цены на нефть и рост инфляции, вызванный энергетическими факторами. Иран, в свою очередь, испытывает давление со стороны Китая и других развивающихся стран: «Что вы там делаете? Нам нужны эти нефть и товары, проходящие через Ормузский пролив. Мы знаем, что США атаковали вас, но найдите способ решить проблему». Поэтому чем выше цена на нефть, тем активнее стороны вступают в переговоры; но как только цена падает, вдруг никто не хочет больше заключать соглашения. Мы находимся в этой «игре на выдержку» уже около трёх месяцев — или столько, сколько длится война.

По мере развития этого процесса мы фактически постепенно расходуем коммерческие и государственные запасы нефти и других углеводородов. Возьмите любого энергетического аналитика — их графики различаются, но выводы совпадают: перед началом войны запасы были обильными, поэтому рынок считал, что нефть и газ избыточны, что и обеспечивало относительно низкие цены. Однако сейчас мы с всё возрастающей скоростью потребляем этот избыток. В какой-то момент мы достигнем определённого уровня — я не знаю, сколько миллиардов баррелей, каждый аналитик называет свой объём и дату. После этого момента ситуация резко ухудшится. Единственный способ восстановить рыночное равновесие — резко повысить цены на нефть.

Это самый плохой сценарий — Трамп и Исламская революционная гвардия не достигают соглашения. К октябрю Ормузский пролив остаётся практически полностью заблокированным, и лишь 25–30 % судов могут пройти, чего явно недостаточно. Более вероятно, что через один-два месяца будет достигнуто какое-то соглашение, и судоходство в проливе частично возобновится. Но затем всем придётся восстанавливать запасы: вы должны пополнить государственные резервы, и, естественно, вы будете делать это в большем объёме, чем раньше — ведь вы только что лично испытали, как ваша страна полностью зависит от решения Трампа и группы иранских генералов, определяющих, получит ли ваша страна товары или нет. Поэтому вы подумаете: «Я буду запасать больше нефти, газа, гелия — всего, что необходимо для функционирования современной экономики». Это вызовет дополнительный спрос, который, возможно, не поднимет цены до катастрофических уровней, но всё равно означает, что через три-четыре месяца цены на нефть, газ и другие сырьевые товары будут выше, чем сегодня.

Связь между нефтью, войной и выборами

Артур Хейз:

Продолжая эту логику, можно сказать, что на предстоящих промежуточных выборах 2026 года в ноябре Трампу и его республиканским соратникам, скорее всего, не удастся сохранить контроль над Палатой представителей. Загляните сейчас на Polymarket — вероятность того, что демократы вернут себе контроль над Палатой, уже достигла 82 %.

Почему так? Очевидно, потому что Трамп проигрывает в вопросах стоимости жизни. Люди считают инфляцию ужасной и продолжающей расти; в их глазах сейчас республиканцы у власти в Белом доме, а этот ужасный конфликт и война — их рук дело, следовательно, и ответственность должна лежать на республиканцах. Именно поэтому все считают, что они проиграют, причём с большим отрывом.

Проблема в том, что с инфляцией реально ничего нельзя сделать — политические меры имеют длительный лаг, а цепочки поставок только начинают адаптироваться к событиям, произошедшим три-четыре месяца назад. Я не думаю, что Трампу удастся существенно изменить нарратив об инфляции. Люди видят и ощущают её прямо на АЗС, и у Трампа нет никакого «волшебства», которое заставило бы их поверить, что инфляции не существует — она существует, и вы видите её каждый второй раз, когда заправляетесь. Так какая ещё тема может встряхнуть всю американскую политическую систему? Ответ — дата-центры ИИ: регулирование, налогообложение и всё остальное. Я считаю, что демократы находят отличный предвыборный нарратив: «Перестать строить дата-центры, обложить налогом гигантов ИИ, регулировать ИИ». Ведь не только бедные потеряют работу — богатые тоже боятся, что их рабочие места заменит ИИ.

Поворот Трампа против ИИ

Артур Хейз:

Если оппозиция сможет использовать этот страх, у неё будет два мощных аргумента: во-первых, инфляция, вызванная войной, которую устроили республиканцы; во-вторых, бум строительства дата-центров, фактически одобренный республиканскими политиками. Моя теория такова: если Трампу нужно «вытащить кролика из шляпы», единственной темой, по которой он может радикально изменить позицию, остаётся ИИ. Он может взять микрофон у демократов и сказать: «Мы усилим контроль за дата-центрами, введём национальный дивиденд от ИИ и обложим ИИ налогом». Это типичная риторика Трампа — он может говорить многое, а сделает ли он это после ноября — другой вопрос. Я считаю, что это единственный путь, позволяющий им победить, — представить себя партией, защищающей американцев от угроз ИИ, после чего избиратели забудут, что именно республиканцы финансировали всё это, поскольку люди склонны забывать. Именно это, по моему мнению, является главным риском.

Готовность Трампа атаковать ИИ зависит исключительно от цен на нефть, которые, в свою очередь, являются результатом рефлексивного взаимодействия между ним и Исламской революционной гвардией. Чем дольше война продолжается без решения, тем больше давления на сырьевые товары накапливается, что в будущем вызовет резкий рост цен, и тем более вероятно, что Трамп будет использовать ИИ как инструмент для победы на выборах — хотя бы для того, чтобы республиканцы сохранили контроль над Палатой представителей. Очевидно, самым разрушительным для нарратива об ИИ являются налоги и регулирование. Мы уже видели это в Южной Корее: когда один из южнокорейских политиков заявил, что следует ввести «национальный налог на ИИ», акции Cosbi упали на предельно допустимый лимит. Поэтому, если такая риторика начнёт использоваться правящей партией, особенно Трампом, вы увидите, как «пузырь ИИ» достигнет своего пика — по крайней мере, в ближайшие месяцы, вплоть до выборов, — и это потянет за собой и крипторынок. Вот в чём суть моего аргумента. Мне совершенно не хочется больше об этом думать, поэтому на прошлой неделе я полностью закрыл весь свой инвестиционный портфель.

Новая структура инвестиционного портфеля

Ведущий Кайл Чассе: На что сейчас приходится большая часть ваших ликвидных активов — наличные или казначейские облигации?

Артур Хейз:

На казначейские облигации и акции энергетических компаний.

Ведущий Кайл Чассе: Вы по-прежнему считаете, что энергетический сектор выдержит, даже если «пузырь ИИ» лопнет?

Артур Хейз:

Нам по-прежнему нужна нефть — вне зависимости от того, нравится вам это или нет. Людям нужна нефть — она движет всей цивилизацией. И я не утверждаю, что ИИ не будет продолжать расти; проблема в том, что готовность рынка платить за такой рост завышенные мультипликаторы снижается, поэтому цены на эти активы будут падать. Это не значит, что прибыль этих компаний не будет прекрасной — просто мы ожидали, что она будет ещё лучше, а она оказалась не такой, и поэтому мы продали эти акции. Вот в чём логика.

Математика «пузыря капитальных затрат на ИИ»

Артур Хейз:

Я торгую скорее на основе интуиции и чувства рынка, чем анализа. Мне кажется, что мы сейчас находимся на одном из этапов «пузыря ИИ», но я не уверен, на каком именно. В выходные я слушал подкаст Марко Паповича — стратега BCA, у него отличный YouTube-канал «Geopolitical Cousins», и я настоятельно рекомендую подписаться. Он высказывает многие свои взгляды как в подкасте, так и в статьях; один из важнейших — когда вы инвестируете в ИИ, вы инвестируете не в прибыль, а в капитальные затраты на строительство дата-центров. Я часто забываю об этом: вы делаете ставку на вторую производную — на ускорение или замедление тренда. Если тренд ускоряется, вы готовы платить бесконечно завышенные мультипликаторы за будущие доходы; если он замедляется, вы этого делать не будете, и рост этих активов не будет таким быстрым, как вам хотелось бы.

Недавно он опубликовал график, показывающий вторую производную темпов роста капитальных затрат — чем больше число, тем сложнее ускорение. В 2026 году мы уже достигли 800 млрд долларов США, и он прогнозирует, что вторая производная капитальных затрат на ИИ начнёт замедляться с 2027 года. Вы не можете платить за SpaceX или любую другую компанию ИИ 100-кратную выручку, если одновременно замедляются и прибыль, и капитальные затраты. Даже если доходы этих компаний продолжают расти, это не главное — главное, насколько быстро происходит рост, какова скорость изменения и как вы воспринимаете эту скорость. Мы математически знаем, что, согласно закону больших чисел, в ближайшем будущем темпы роста капитальных затрат не смогут быть такими же высокими, как в 2023–2026 годах — это физически невозможно. Когда рынок дисконтирует это будущее и переходит к формулировке «я больше не готов платить за акции ИИ или компаний цепочки поставок 50-, 60- или 70-кратный P/E»? Когда рынок осознает, что оппозиционные партии по всему миру используют эту настроение — «пошло всё к чёрту: инфляция от дата-центров, ИИ отбирает мою работу»? Почему только Илон Маск, Сэм Ольтман, Марк Цукерберг и ещё около пятнадцати человек становятся триллионерами, приватизируя знания всей человеческой цивилизации, а где моя доля? Это не американская особенность — по всему миру задают один и тот же вопрос: если ИИ обучается на данных человеческого взаимодействия, используя легально и нелегально все эти общественные и частные данные, почему они могут присваивать всю прибыль себе? Для тех, кто имеет достаточные активы, чтобы участвовать в этих акционерных историях, это вполне обоснованный вопрос.

Рано или поздно рынок почувствует обратную реакцию. Между капиталом и трудом всегда будет конфликт — добровольный или вынужденный, но в определённый момент между ними обязательно будет достигнуто некое соглашение. Если вы будете владеть этими активами в момент достижения соглашения, вас, скорее всего, «раздавят». Эти мысли постоянно крутятся у меня в голове. Потом я сел и попытался понять, что же происходит на самом деле, и за одно утро полностью закрыл свой портфель.

Почему биткоин отстаёт от ИИ

Ведущий Кайл Чассе: Как, по вашему мнению, будет развиваться рынок от сегодняшнего дня до конца года?

Артур Хейз:

Чтобы ответить на этот вопрос, я постоянно задаю себе другой: почему биткоин с ноября 2022 года не вырос до более высоких уровней? Я неоднократно говорил об этом в вашем подкасте и во многих других местах: всё дело в ликвидности. Если в будущем ликвидности станет больше, биткоин должен расти. Однако сейчас очевидно, что это неверно. Потому что с момента коммерциализации ChatGPT 30 ноября 2022 года биткоин действительно вырос, но акции NVIDIA и всех компаний, связанных с ИИ, выросли намного сильнее. Посмотрите, когда биткоин достиг своего пика: в октябре прошлого года — 125 000 долларов США. Так почему же, несмотря на создание десятков триллионов долларов ликвидности (по моим расчётам), биткоин не достиг 500 000 или 1 000 000 долларов США? Почему он отстаёт от ИИ?

Обычно я не слежу за тем, куда идут деньги, а просто говорю: «Деньги стали больше, значит, биткоин должен расти» — это ленивый подход, который раньше работал, но сейчас не работает. Поэтому я вернулся и пересмотрел свою модель, спросив себя: что я упустил? Ответ: мы все верим, что ИИ может стать одной из самых трансформационных технологий в истории, и сейчас идёт масштабное строительство дата-центров на триллионные суммы. Но сколько долгов было выпущено в связи с ИИ? Не поглотил ли ИИ всю избыточную ликвидность, опередив все остальные рисковые активы?

На макроуровне я обычно не использую M2, поскольку считаю его слишком грубым и неточным показателем, но для примера возьмём его. С момента коммерциализации ChatGPT объём M2 в США вырос как минимум на 1,5 трлн долларов США. Я также спросил у надёжного Perplexity AI: сколько долгов было предоставлено компаниям, связанным с ИИ? Оценка составляет около 1,5 трлн долларов США, из которых 1,3 трлн пришлись на 2025–2026 годы. То есть, хотя мы можем считать, что «бум ИИ» начался в конце 2022 года, «насос» долгового финансирования на рынке капитала начал работать с полной силой именно в последние годы.

Моя теория такова: биткоин смог отскочить от минимума, потому что действительно было создано большое количество ликвидности, и ИИ не потреблял её в значительных объёмах до 2025 года, оставив биткоину «голубое небо» для использования этой ликвидности. С 2022 по середину 2025 года объём обратных РЕПО сокращался и другие факторы благоприятствовали ему. Однако если посмотреть на графики капитальных затрат и кредитов компаний ИИ, настоящий рост начался в 2025 году, особенно в 2026 году. Именно в этот период мы наблюдаем, как биткоин борется за выживание: он достиг пика в октябре прошлого года, а теперь упал на 50–60 %. Таким образом, если вся ликвидность направляется в ИИ и это не остановится, то при коррекции или обвале «пузыря ИИ» инвесторы не внезапно получат огромную сумму денег и не бросятся в биткоин. Они будут продавать ИИ, продавать биткоин, продавать всё. Когда пузырь лопается, корреляция между всеми активами становится единичной. Всё падает одновременно — до тех пор, пока ситуация не стабилизируется, и только потом некоторые конкретные активы начнут опережать рынок.

Поэтому, если я верю, что в ближайшие шесть месяцев из-за роста цен на нефть и политической ситуации в США произойдёт серьёзная коррекция «ИИ-экосистемы», биткоину не удастся избежать этого. После коррекции он, вероятно, будет показывать лучшую динамику, но сначала придётся пережить падение. Именно поэтому я сейчас не вижу очень благоприятной среды для биткоина и других криптовалют. И, конечно, мои позиции в NEAR, HYPE, Worldcoin и Zcash были очень удачными — я продал их с прибылью. Я хочу положить прибыль от этих сделок в карман и просто наблюдать со стороны. Эти активы могут продолжить расти, но, по крайней мере, в моей модели рисков, я чувствую себя некомфортно с текущим уровнем рисков, с предсказуемыми неопределённостями и их возможной эволюцией — вот почему я вышел из позиций.

Ловушка IPO SpaceX

Ведущий Кайл Чассе: Есть ещё одна вещь, о которой я постоянно думаю: индекс S&P 500 растёт, но большинство акций на самом деле падают, и весь индекс тянут вверх лишь несколько технологических компаний. Более того, нас ждут IPO OpenAI, Anthropic и SpaceX, которые могут добавить на фондовый рынок более 4 трлн долларов США новой рыночной капитализации. Как вы думаете, не истощат ли эти IPO ликвидность рынка на некоторое время? Как вы оцениваете перспективы этих IPO?

Артур Хейз:

Я считаю, что этим IPO будет сложно показать хорошие результаты, потому что рынок ждёт не просто обычной торговли, а IPO, которое вырастет на 50 %, чтобы продемонстрировать, что рынок по-прежнему верит в ИИ, правильно выбрал «звёздную» компанию и что она продолжит стремительно расти. Рыночная капитализация SpaceX при размещении составит около 1,8 трлн долларов США, и компания сразу станет седьмой по величине в мире. Чтобы SpaceX выросла ещё на 50 %, она должна стать крупнее Amazon. Если вы прочитаете её проспект S-1, вы увидите, что рыночная оценка SpaceX приближается к 100-кратному коэффициенту P/S. Это абсолютно абсурдно: она станет седьмой по величине компанией в мире, ничего ещё не доказав.

Да, это прекрасная идея — космические дата-центры, проблемы с регулированием наземных дата-центров, и я признаю, что эта логика вполне обоснована. Я слежу за Substack «Semi Analysis», где проводятся глубокие исследования в области полупроводников и ИИ. Они опубликовали статью, сравнивающую полную стоимость космических и наземных дата-центров, и пришли к выводу: текущая стоимость эксплуатации дата-центров в космосе в четыре раза выше, чем на Земле. Более того, у нас нет достаточного количества чипов для реализации видения Илона, и на Земле по-прежнему есть возможности для строительства дата-центров. Возможно, строить их на Земле не так просто, как хотелось бы, но это в четыре раза дешевле, поэтому вы будете строить их на Земле до тех пор, пока это будет возможно. По самым оптимистичным оценкам, космические дата-центры смогут достичь паритета по стоимости с наземными только через какое-то время в ближайшее десятилетие.

Таким образом, нынешняя комичная реальность такова: весь мировой капитал добровольно платит 100-кратный P/S за компанию, продукт которой в четыре раза дороже аналогов у конкурентов, ракеты которой взрываются, и которая не принесёт реальной прибыли в течение ближайшего десятилетия.

И что ещё хуже — это классическая модель крипто-мошенничества: низкая обращаемость, высокая полностью размытая оценка. Обращаемость составляет 4–5 %, к сентябрю она вырастет почти до 25 %, инсайдеры будут последовательно продавать вам акции с июля по октябрь, и при этом компания будет торговать как седьмая по величине в мире, ничего не доказав в своей концепции дата-центров. Кроме спутникового интернета, который действительно отлично работает, но это не та причина, по которой вы покупаете SpaceX.

Поэтому я считаю, что этому IPO будет крайне сложно соответствовать ожиданиям рынка. Я не утверждаю, что оно упадёт, но даже рост на 10 % вызовет реакцию рынка: «Этого недостаточно — я ожидал роста на 50–60–70 %». Это заставит инвесторов задаться вопросом: действительно ли мне нужно участвовать в IPO Anthropic или OpenAI в сентябре, если инсайдеры SpaceX всё активнее продают акции на рынке?

Установка такой высокой цены создаёт ситуацию, практически невозможную для превышения ожиданий. Если бы это была компания стоимостью 100 млрд долларов США, она могла бы вырасти в два-три раза, и люди сказали бы: «ИИ по-прежнему работает, рост SpaceX объясняется тем, что они выбрали низкую рыночную капитализацию при размещении». Но сейчас идёт максимизация — 1,8 трлн долларов США. Чтобы показать лучшую динамику, чем NVIDIA? Очень и очень сложно. Извините, Илон, вы не сможете сравниться с Дженсеном. Я не помню, кто сейчас CEO Amazon, но вы тоже не сможете сравниться с этими компаниями. У них есть реальные доходы, они работают и уже доказали свою жизнеспособность. Всё, что есть у SpaceX, — это пока что идеи, записанные на салфетке. Может быть, со временем это докажется, но действительно ли вы будете поднимать акцию стоимостью 1,8 трлн долларов США ещё на 50 %? Это действительно очень сложно. Именно поэтому я считаю, что это событие серьёзно подорвёт веру в нарратив об ИИ, просто из-за его масштаба и почти невозможности роста.

Ведущий Кайл Чассе: Как, по вашему мнению, будет перемещаться ликвидность во время этих IPO? Произойдёт ли массовый переток средств, или, как у Илона, «кто первый продаст — тот и выиграет»?

Артур Хейз:

Произойдёт первый вариант. Люди будут в восторге и будут извлекать ликвидность из других активов. Если результаты IPO SpaceX окажутся разочаровывающими, то, по моему мнению, Anthropic и OpenAI столкнутся с огромным давлением, чтобы снизить цену размещения, а если эти два гиганта ИИ будут вынуждены снизить оценку или уменьшить объём сбора средств накануне IPO, это создаст на рынке крайне опасный «плохой прецедент», что будет равносильно официальному саморазрушению и мягкому объявлению всему миру: «Пузырь ИИ действительно надувается слишком сильно, поэтому мы сами снижаем будущие ожидания». Внезапно ожидания снизятся, и люди начнут сомневаться: почему цена снизилась после SpaceX? Почему объём размещения был уменьшен? Все эти изменения могут охладить энтузиазм инвесторов. Поэтому, возможно, средства будут извлекаться с других участков рынка, или люди просто успокоятся в отношении «бычьего рассказа об ИИ» и постепенно выйдут с рынка, что вызовет цепную реакцию падения цен.

Доказательства анти-ИИ стратегии

Ведущий Кайл Чассе: Давайте вернёмся к теме анти-ИИ риторики Трампа. Возможно, кто-то возразит, что именно эти «гуру ИИ» помогли ему избраться — по крайней мере, внесли большой вклад или оказали влияние. Мы знаем, что у него было много частных ужинов и встреч с ними, они были его крупнейшими донорами и финансистами, и он публично поддерживал и восхвалял ИИ.

Я не считал, сколько людей публично выступают против ИИ, но я знаю, что большинство людей не испытывают к ИИ теплых и смутных чувств, поэтому это действительно может быть довольно умным поворотом. Однако я никогда не слышал, чтобы кто-либо об этом говорил — это довольно смелый прогноз. Насколько вы уверены в этом? Есть ли какие-то признаки, указывающие на то, что он может пойти по этому пути?

Артур Хейз:

Я снова использовал Perplexity AI и спросил её: «Polymarket говорит, что республиканцы проиграют — есть ли у них путь к победе?» Прежде всего, нужно понять базовую политическую логику: почему Трампу так важно сохранить контроль над Палатой представителей на промежуточных выборах? Это вовсе не связано с высокими идеалами — это чисто политическое самосохранение. Если Палату представителей захватят демократы, в течение следующих двух лет он и вся его семья будут получать горы повесток от Конгресса. Демократы смогут беспрерывно преследовать и притеснять его. У него не будет ни малейшей возможности создать настоящее наследие «второго срока Трампа». Именно поэтому он хочет победить.

Я также верю, что у Трампа нет идеологии — он заботится только о победе. Во время пандемии 2020 года он предоставил американскому населению крупнейший с Нового курса фискальный трансфер — разослал чеки каждому гражданину. Он не применял порог дохода, была массовая мошенническая деятельность, и чеки получили как богатые, так и бедные. Поэтому не стоит думать, что он не решится на открытый популизм и не будет напрямую следовать настроениям населения — а население как раз не любит ИИ. ИИ вызывает негативные эмоции как среди избирателей республиканцев, так и демократов. Поэтому я спросил ИИ: «Если прогнозы по местам верны, сначала исключим те округа, которые благодаря перераспределению избирательных округов практически гарантированно выиграют. Но даже так им всё равно нужно получить ещё несколько мест, чтобы сохранить контроль над Палатой представителей».

Поэтому я спросил: «Есть ли в округах с высокой конкуренцией и небольшой погрешностью голосования законы, запрещающие строительство дата-центров или ограничивающие их влияние на местном уровне? Найди все такие законы для этих округов». Результат: если Трамп примет анти-ИИ позицию, этого будет достаточно, чтобы перевесить достаточное количество голосов и сохранить контроль над Палатой представителей, потому что в этих округах уже на двустороннем уровне доказано, что местные жители не хотят, чтобы дата-центры строились рядом с их домами, и уже предприняли местные шаги.

И ещё раз: всё это — лишь риторика, Трампу на самом деле ничего не нужно делать. Он может позвонить Дженсену и другим «гуру ИИ» и сказать: «Слушайте, в ближайшие четыре месяца я буду жёстко вас атаковать — не паникуйте. В ноябре ничего из этого не произойдёт». Именно так он и поступит. Он атакует их, акции падают, некоторые теряют деньги. Посмотрите на его действия с пошлинами — его друзья из хедж-фондов потеряли десятки миллиардов долларов, когда он пытался фундаментально перестроить американскую торговую инфраструктуру. В решающий момент он остановился, но, по крайней мере, доказал, что готов попробовать.

Поэтому я не вижу причин, по которым он не сделал бы этого, если его политические советники увидят, что анти-ИИ позиция может принести достаточное количество голосов — даже если это будет лишь риторическая демонстрация. Единственная жертва — фондовый рынок, а те, кто теряет деньги на рынке, — это просто группа состоятельных людей. Вам даже не нужно ничего реально делать, потому что вы просто говорите, и никакой закон не будет принят. После ноября всё снова вернётся к «нам нужно выиграть гонку ИИ против Китая». Поэтому я считаю, что при уже окончательно сложившемся нарративе об инфляции это ценный путь для республиканцев к победе на выборах. Мне всё равно, упадёт ли цена на нефть ещё на 50 % — цена на бензин может немного снизиться, но слишком много товаров уже находится в пути по цепочке поставок, и к октябрю цены на полках супермаркетов будут выше, а Трамп практически бессилен что-либо с этим сделать.

ФРС, Уолш и процентный риск

Ведущий Кайл Чассе: Давайте поговорим об Уолше. Я знаю, что пока ещё мало определённости, поскольку его первое заседание FOMC состоится только на следующей неделе. Исходя из его предыдущих заявлений и приближающихся промежуточных выборов, каким, по вашему мнению, будет его политический курс?

Артур Хейз:

Я не помню точное содержание его последней речи, но существует мнение: можно «проскочить» инфляцию на сырьевых товарах, вызванную войной, и поверить в «чудо производительности ИИ», которое обеспечит рост без инфляции, поэтому можно снизить ставки. Именно в такой нарратив об Уолше верит рынок. Печальная реальность такова: цены на нефть выше и в ближайшее время не снизятся; доходность двухлетних казначейских облигаций сейчас примерно на 60 базисных пунктов выше эффективной ставки федеральных фондов. Рынок говорит ФРС: «Вам необходимо повысить ставки». Это сигнал, который рынок посылает ФРС; будет ли она его выполнять — я не знаю.

Я также считаю, что Трамп может в частном порядке смягчить свою убеждённость в необходимости снижения ставок, потому что если он хочет что-то сделать в вопросах стоимости жизни, самое последнее, что ему следует делать, — это позволить ФРС снизить ставки при инфляции в 3,5–4 %. Если он действительно заботится о привлечении части избирателей в вопросах доступности, снижение ставок приведёт к его катастрофическому поражению на промежуточных выборах. Поэтому я считаю, что с учётом текущих рыночных позиций Уолшу будет чрезвычайно трудно снизить ставки. Я считаю базовым сценарием, что он сохранит ставки без изменений, а вопрос лишь в формулировках — будет ли это «ястребиное» бездействие или «голубиное» бездействие? Если это будет «ястребиное» бездействие, оно будет сигнализировать о растущем давлении инфляции и о том, что ФРС может предпринять действия в будущем, и рынок дисконтирует эту информацию: «Они повысят ставки в какой-то момент». А пузыри всего больше боятся роста процентных ставок — повышение стоимости капитала всегда в той или иной форме заставляет участников покинуть игорный дом.

Поэтому я считаю, что вероятность снижения ставок крайне мала, и наиболее вероятно, что ставки останутся без изменений, а всё будет зависеть от формулировок. У ФРС мало возможностей поддержать пузырь, поскольку цены на нефть уже подняли доходность двухлетних казначейских облигаций выше эффективной ставки федеральных фондов, а рост цен на нефть и расширение спрэда привели к росту доходности. На данный момент я не вижу, чтобы Уолш имел пространство для снижения ставок. Если ожидания снижения ставок являются одним из столпов вашей оптимистичной оценки «пузыря ИИ» и его продолжения, вам стоит тщательно пересмотреть это допущение.

Катализаторы для криптовалют и момент для повторного входа

Ведущий Кайл Чассе: А в период до промежуточных выборов, по вашему мнению, может ли произойти какое-либо событие, которое даст рынку краткосрочное облегчение и отскок? Я имею в виду не манипуляции, а какие-либо нарративы или происходящие события, которые могут вызвать отскок с сегодняшнего дня до конца года?

Артур Хейз:

Возможно, люди поверят, что MicroStrategy каким-то образом продолжит поддерживать рынок, и это вновь разожжёт медвежий настрой, но я действительно не вижу явных признаков увеличения денежной массы, а даже если она и будет расти, деньги сразу же направятся на развитие ИИ. Поэтому я не вижу какого-либо крупного позитивного катализатора, который вытащит криптовалюты из этого спада или хотя бы позволит им опережать ИИ. Потому что если мы вернёмся к идеальному экономическому сценарию — высокий рост при низкой инфляции — что бы вы тогда купили? NVIDIA или биткоин? Вы, без колебаний, выберете NVIDIA или, скажем, Samsung, ведь их акции выросли в 50 раз за два года. А биткоин? Нет, конечно. В этом и проблема — ИИ показывает слишком хорошие результаты. Если условия останутся прежними и эти активы продолжат хорошо показывать себя, зачем выбирать криптовалюты? Вы будете продолжать делать ставки на капитальные затраты, растущие на 100 % в год, и покупать эти компании. Вы считаете это устойчивым?

Именно в этом сейчас и состоит вера рынка. Но если я институциональный инвестор, а клиент спрашивает: «Индекс NASDAQ вырос на 50 %, почему вы выросли только на 10 %?» — «Потому что я делаю хеджирование, покупаю волатильность и т. д.». Клиент ответит: «Зачем мне отдавать деньги менеджеру, который вырос только на 10 %, если есть другой, который вырос на 50 %?» Именно такая логика поглощает всех — каждый говорит: «Я хочу максимизировать доход, почему вы не участвуете?» В этом и проблема.

Ведущий Кайл Чассе: Когда вы будете рассматривать возможность повторного входа на рынок? Что убедит вас вернуться?

Артур Хейз:

Если осенью цены на нефть будут умеренными и не вырастут значительно, а Трамп не повернётся против «гуру ИИ», я, возможно, снова войду на рынок и посмотрю, где есть ценность. Однако всё это связано с крайне жёстким условием — в ближайшие месяцы эти эпические IPO SpaceX, Anthropic и OpenAI должны быть успешными с самого старта, а их рост должен быть даже самым впечатляющим и взрывным в истории человечества, чтобы соответствовать самому масштабному IPO в истории. Когда реальность не соответствует ожиданиям, у нас возникнут проблемы.

Ведущий Кайл Чассе: Можно ли определить, когда крипторынок может начать следующий бычий цикл?

Артур Хейз:

Нам нужно увидеть больше печати денег, и эти деньги не должны уходить целиком в ИИ. Когда это произойдёт? Я не знаю, но я не думаю, что это происходит сейчас. Вы часто говорили, что единственным выходом правительства из любой сложной ситуации является печать денег — это неизбежно. Можно ли определить сроки или триггеры этого события? Если «пузырь ИИ» действительно лопнет и некоторые финансовые институты обанкротятся, будет оказана помощь. Когда? Я не знаю. Но именно в этот момент криптовалюты смогут показать лучшую динамику — когда ИИ потеряет доверие, не исчезнув полностью, а просто перестав расти так стремительно, как раньше, инвесторам потребуется торговать чем-то другим. Я надеюсь, что этим «чем-то другим» станут криптовалюты, и ликвидность вернётся к ним.

Я абсолютно уверен, что ответ всегда — печать денег; вопрос лишь в сроках. Биткоин — лучший актив в истории человечества за последние 15 лет. Но, к сожалению, многие не вошли в него по цене 1 цент, а купили его по другим ценам. Если вы вошли в рынок в эпоху ETF, в среднем вы находитесь в убытке. Всё зависит от пути и времени входа. Только потому, что вы вошли в рынок шесть месяцев назад, не означает, что биткоин обязан расти для вас. Я считаю, что это жёсткий урок, которому многим ещё предстоит научиться.

Быстрые вопросы и ответы

Ведущий Кайл Чассе: В завершение — несколько быстрых вопросов и ответов. Первый: биткоин будет выше или ниже 100 000 долларов США к концу года?

Артур Хейз:

Ниже.

Ведущий Кайл Чассе: Когда наступит «сезон альткоинов»?

Артур Хейз:

Мы только что пережили «сезон альткоинов» — всего четыре актива. Люди заработали много денег на HYPE и других монетах, поэтому, по моему мнению, мы только что его пережили; возможно, он вернётся, но я не знаю.

Ведущий Кайл Чассе: Купите ли вы HYPE до конца года?

Артур Хейз:

Да.

Ведущий Кайл Чассе: Если сегодня вложить 1 млн долларов США в актив — биткоин, HYPE, краткосрочные казначейские облигации или золото — что бы вы выбрали?

Артур Хейз:

ExxonMobil.