Как выйти после токенизации актива?

Автор: Symbiotic

Перевод и редакция: Ху Тао, ChainCatcher

Резюме:

• Все три подхода обеспечивают мгновенный выход для держателей токенов, поэтому их скорость сопоставима. Подлинные различия заключаются в капитальной структуре, лежащей в основе механизма вывода средств.
• Ключевое отличие состоит в том, как каждый из этих моделей обрабатывает капитал, необходимый для погашения: Grove Basin использует единый балансовый отчёт, Upshift Clear создаёт специализированные казначейства для каждого актива, а Liquid Lane от Symbiotic обеспечивает расчёт через общую ликвидную прослойку на открытом рынке.
• Grove Basin обеспечивает мгновенную ликвидность для токенизированных казначейских фондов за счёт средств со сбалансированного баланса Sky и запускается совместно с институциональными партнёрами. Upshift Clear расширяет эту модель до независимых поставщиков ликвидности (LP), выделяя отдельное казначейство под каждый поддерживаемый актив.
• Liquid Lane от Symbiotic основана на совместном капитале, способном одновременно поддерживать несколько активов; она продолжает генерировать доходы из нескольких источников между операциями погашения и производит расчёты через открытый рынок запросов цен (RFQ), где конкурируют квалифицированные маркетмейкеры.
• В результате достигается более высокая эффективность капитала при единовременном депозите, а ёмкость ликвидной прослойки растёт вместе с ростом рыночного участия — именно это является наиболее сложным для реализации и одновременно наиболее ценным свойством надёжного механизма вывода средств.

Механизм вывода средств — не решённая половина задачи токенизации

Токенизация решает вопрос о том, как перевести активы в блокчейн, но почти ничего не говорит о том, как держатели могут обменять токены обратно на реальные средства. Токенизированные казначейские фонды или фонды частного кредитования могут эффективно выпускаться, передаваться и распределяться в блокчейне, однако базовые процессы погашения требуют около одного дня (T+1) для казначейских ценных бумаг и от 60 до 180 дней — для частных кредитов, недвижимости и структурированных продуктов. Токены ликвидируются за один блок, тогда как расчёт по фонду занимает месяцы — именно эта временная разница представляет собой давнюю проблему.

Этот разрыв особенно важен, поскольку рынки децентрализованных финансов (DeFi) должны быть уверены, что токенизированные реальные активы (RWA) можно в любой момент превратить в ликвидные средства. Надёжная инфраструктура ликвидности позволяет RWA выйти за рамки простого цифрового представления актива и стать эффективной финансовой основой: они могут использоваться как обеспечение кредита, как база для применения кредитного плеча, как залог по долговым обязательствам и как активы для страхования рисков на блокчейн-рынках.

Новые архитектуры мгновенной ликвидности

Сейчас уже существуют три модели, направленные на обеспечение мгновенного вывода средств для токенизированных реальных активов, однако они различаются по источникам финансирования и структуре:

1. Модель балансового отчёта. В этой модели финансово устойчивый единый субъект немедленно предоставляет ликвидность из собственных резервов при погашении стейблкоинов квалифицированными держателями, после чего в фоновом режиме ожидает завершения базового расчёта. Примером такой модели служит проект Grove Basin, финансируемый балансовым отчётом Sky.
2. Модель специализированных казначейств. Независимые поставщики ликвидности создают отдельные пулы капитала для каждого поддерживаемого актива и получают вознаграждение в виде спреда при погашении. Такой подход используется в Upshift Clear, первоначально запущенном в партнёрстве с Superstate.
3. Модель общей ликвидной прослойки. Независимые поставщики капитала формируют общий капитал, который одновременно поддерживает несколько активов и расчитывается через открытый конкурентный рынок. Именно на этой модели построена Liquid Lane от Symbiotic.

Важно задаться вопросом: какая из этих архитектур наиболее пригодна для обеспечения ликвидности, способной масштабироваться по типам активов, эмитентам и уровням риска, сохраняя при этом эффективность капитала.

Как оценить ликвидную прослойку токенизированных активов

Скорость вывода сама по себе практически одинакова во всех трёх случаях и потому не даёт никакой информации. Истинное различие проявляется лишь в «пятимерном пространстве», скрытом за механизмом вывода.

1. Источник капитала и субъект, несущий риски. Откуда берётся ликвидность? Кто несёт риски длительности и кредитного качества базового актива в ходе расчётов по погашению?
2. Метод расчёта цены погашения. Механизм определения дисконта, взимаемого с держателей при досрочном погашении — будь то предложение единственного поставщика, фиксированные параметры специализированного пула капитала или конкурсная торговля между несколькими участниками.
3. Эффективность капитала и стоимость его привлечения. Какой объём капитала требуется для поддержки погашений в рамках той или иной модели и какова альтернативная стоимость использования этого капитала на расчёты? Эта стоимость в конечном итоге отразится в виде спреда, уплачиваемого держателями, и определит, сможет ли поставщик ликвидности поддерживать такую модель.
4. Масштабируемость модели на другие типы активов. Какие условия необходимы для расширения покрытия новыми активами и эмитентами по мере роста рынка?
5. Композируемость. Можно ли использовать требования держателей и капитал поставщиков в других областях децентрализованного финансирования и при каких условиях? Это определяет, ограничена ли ликвидность одним конкретным местом или может применяться в других целях.

Эти пять категорий описывают надёжность и масштабируемость моделей ликвидности по мере роста объёма и разнообразия рынка токенизированных активов. В следующих разделах каждая из них будет последовательно применена к каждой из моделей.

Ликвидность на основе балансового отчёта для токенизированных государственных облигаций и кредитов

Когда квалифицированный держатель инициирует одобренную операцию погашения через поддерживаемую платформу токенизации, Grove Basin заранее обеспечивает финансирование, предоставляя RWA мгновенную ликвидность в стейблкоинах. Grove Basin может выступать в роли программируемого инструмента кредитования под суммы, ожидающие расчёта.

Преимущества данной конструкции:

• Немедленное увеличение глубины баланса. Поскольку проект Basin финансируется за счёт существующих резервов, он способен обеспечить значительную ликвидность с первого дня работы.
• Удобство пользовательского опыта. Basin работает через поддерживаемые платформы токенизации, позволяя квалифицированным держателям быстрее выводить средства, в то время как традиционные процедуры погашения продолжают выполняться в фоновом режиме.
• Балансовый «мост» идеально подходит для облигаций и фондов денежного рынка с коротким сроком расчёта, обычно составляющим от T+1 до T+2. Таким образом, балансовый «мост» эффективно устраняет временной разрыв.

Однако эти преимущества сопровождаются соответствующими компромиссами, вызванными тем же самым дизайнерским решением:

• Ёмкость зависит от единственного балансового отчёта. Предел ликвидности в конечном счёте определяется размером и риск-толерантностью балансового отчёта, обеспечивающего финансирование. Это означает, что рост ёмкости зависит от одного резервного основания, а не от более широкого капитального рынка, формирующегося вокруг этой возможности.
• Доступ ограничен. Basin доступен только квалифицированным держателям, одобренным операциям и поддерживаемым платформам. Такой подход позволяет контролировать масштаб распространения ликвидности, но одновременно ограничивает её доступность и повторное использование на более широком рынке.
• Первое применение этой модели затрагивает наиболее ликвидную часть рынка: токенизированные казначейские векселя и фонды денежного рынка имеют относительно короткие сроки расчёта.

Grove Basin — это мощное вертикально интегрированное решение, направленное на улучшение механизма вывода средств из токенизированных казначейских фондов. Его главный недостаток заключается в том, что глубина ликвидности, распределение рисков и экономическая эффективность напрямую зависят от модели единого балансового отчёта.

Upshift Clear: специализированные казначейства для мгновенной ликвидности

Upshift Clear, первоначально запущенный в партнёрстве с Superstate, применяет модель мгновенного погашения к независимым поставщикам ликвидности USDC через специализированные казначейства. Поставщики ликвидности вносят USDC в казначейство в обмен на поддерживаемые рисковые активы (RWA) и получают композируемые токены-расписки clrRWA, одновременно зарабатывая комиссию на спреде при погашении.

Область применимости модели:

• Независимый капитал. Ликвидность поступает от ограниченных партнёров (LP), добровольно решивших принять участие, поэтому ёмкость может расти вместе с рынком без зависимости от резервов какого-либо института.
• Универсальный дизайн. Платформа предназначена для поддержки любых рисковых активов (RWA) со стандартным механизмом погашения, предлагая эмитентам воспроизводимый путь к обеспечению мгновенного погашения.
• Чётко определённые и добровольно принимаемые риски. Upshift Clear формулирует разницу в расчётах как возможность получения дохода, осознанно принимаемую и несомую LP, обеспечивая чёткое соответствие риска и доходности.
• Композируемые расписки. Токены clrRWA могут обращаться в экосистеме DeFi, поэтому позиции LP не ограничиваются самим казначейством.

Ограничения модели:

• Капитал изолирован по типам активов. Для каждого поддерживаемого актива существует отдельный пул капитала, поэтому каждый новый актив должен самостоятельно привлекать ликвидность. По мере расширения покрытия количество пулов капитала возрастает пропорционально числу активов, что может усложнить координацию ликвидности на рынке.
• Капитал может обслуживать только один актив. Средства в специализированном казначействе зарезервированы исключительно для одного актива, что ограничивает потенциал использования каждого доллара между двумя операциями погашения.
• Первый тестовый актив решает более узкую задачу ликвидности. USCC от Superstate — это криптовалютный арбитражный фонд объёмом около 267 млн долларов США, преимущество которого — мгновенный вывод средств, однако его проблемы ликвидности отличаются от проблем более длительных по сроку частных кредитов или структурированных активов. Это обеспечивает надёжную отправную точку для модели, одновременно поднимая более широкий вопрос: как поведёт себя та же самая конструкция при работе с менее ликвидными активами и более длительными сроками?

Upshift Clear предлагает гибкий выбор для эмитентов, желающих создать специализированные пулы мгновенного погашения для конкретных активов. Главный недостаток модели — распределение ликвидности, рисков и эффективности капитала по отдельным активам.

Liquid Lane: общая, эффективная, межактивная ликвидность

Liquid Lane от Symbiotic представляет собой общую ликвидную прослойку для токенизированных активов. Средства для погашения поступают из казначейств Symbiotic, которые одновременно поддерживают несколько токенизированных активов, а не привязаны к единственному балансовому отчёту или изолированы в специализированных пулах капитала, предназначенных для одного актива. Между событиями погашения эти средства продолжают генерировать доходы из нескольких источников и остаются доступными для немедленного вывода при необходимости держателей.

Управляющие капиталом определяют, как использовать эти средства. Они выбирают, какие эмитенты и активы поддерживать, устанавливают параметры риска и разрабатывают стратегии казначейства в зависимости от типа активов, моделей погашения и возможностей получения дохода. Это делает ликвидную прослойку настраиваемой, а не стандартизированной: различные управляющие капиталом могут строить свои уникальные стратегии на одной и той же общей инфраструктуре.

Когда держатель хочет осуществить погашение, квалифицированные маркетмейкеры конкурируют за установление дисконтной цены погашения через слой запросов цен (RFQ). После принятия предложения средства из казначейства немедленно и атомарно расплачиваются с держателем в блокчейне, в то время как операция погашения эмитентом продолжается в фоновом режиме.

В результате получается модель с четырьмя структурными преимуществами:

• Общий капитал для нескольких активов. Одно казначейство может поддерживать погашение нескольких типов рисковых активов. Новые активы используют ту же базу капитала, поэтому ёмкость ликвидности растёт вместе с ростом рыночного участия, а не распыляется по отдельным активам.
• Капитал продолжает генерировать доход между операциями погашения. Обеспечение не простаивает в ожидании запросов на погашение: оно может приносить базовую процентную ставку по кредитованию на белых списках таких платформ, как Morpho и Aave, получать спред при погашении и поддерживать финансовые обязательства в других приложениях Symbiotic (например, кредитование и страхование). Таким образом, один депозит может приносить доход из нескольких источников, максимизируя эффективность капитала и обеспечивая совместимость с экосистемой DeFi.
• Настройка стратегий риска и доходности. Управляющие могут адаптировать стратегию казначейства, выбирая поддерживаемые активы, эмитентов, лимиты и параметры риска. Это позволяет размещать ликвидность в соответствии с различными предпочтениями по риску и рыночными взглядами, а не насильно помещать все активы в одну унифицированную структуру пула капитала.
• Расчёты осуществляются по открытому конкурентному механизму. Liquid Lane использует конкурентный рынок запросов цен (RFQ), где квалифицированные маркетмейкеры конкурируют за исполнение операций погашения. Дисконт при погашении определяется рыночной конкуренцией, а доход распределяется между маркетмейкерами, поставщиками капитала и управляющими.

Такая конструкция направлена на обслуживание наиболее труднодоступной и в то же время наиболее ценной части рынка — токенизированных частных кредитов, структурированных активов и других продуктов с длительными окнами погашения. Эти активы могут иметь окна погашения от 60 до 180 дней, и надёжная инфраструктура вывода средств изменит способы владения, финансирования и использования таких активов в блокчейне.

Первыми интегрированными проектами Liquid Lane стали Fasanara (первый управляющий казначейством), Midas (первый институт, выпустивший токены через mGLOBAL и mF-ONE), а также другие управляющие казначейством — Avantgarde Finance, Barter и Kpk.

Сравнение моделей «рядом»

Заключение: от временных решений для ликвидности к общей инфраструктуре

Для широкого внедрения токенизированных активов необходимы надёжные механизмы вывода средств. Вопрос заключается в том, строятся ли эти механизмы как разовые решения или как инфраструктура, способная масштабироваться вместе с рынком.

Если для каждого актива требуется отдельный пул ликвидности, для каждого эмитента — отдельный канал финансирования, а каждый вывод средств зависит от отдельного резерва, рынок, хотя и обеспечит более быстрый вывод средств, не получит действительно масштабируемой ликвидности. Устойчивая же модель ликвидности принципиально иная: это общая, эффективная и гибкая ликвидность, которая растёт вместе с ростом рыночного участия и не рассеивается при каждом расширении охвата.

Именно такую роль и призвана играть Liquid Lane от Symbiotic. Она трансформирует механизм ликвидности при погашении из одноразового решения в общую прослойку для рынка токенизированных активов: одна база капитала может поддерживать несколько активов, несколько обязательств и несколько источников дохода.

Для эмитентов это означает рост спроса, дистрибуции и управляемых активов (AUM), поскольку токенизированные активы становятся проще в владении и использовании в качестве обеспечения. Для маркетмейкеров — возможность участвовать в расчётах по RWA без необходимости предварительного хранения неликвидных запасов. Для поставщиков капитала — возможность получать доход от одного депозита в сферах кредитования, погашения и других приложений Symbiotic.

Liquid Lane — это общая инфраструктура ликвидности для RWA: межактивная, эффективная по использованию капитала, T+0.