Цитибанк опубликовал отчёт «Обзор рынка токенизации активов на 2030 год»: шесть ключевых трендов могут способствовать формированию рынка объёмом 8,2 трлн долларов США

Автор: Исследовательский институт Citigroup

Перевод и адаптация: Цзя Хуань, ChainCatcher

Шесть ключевых выводов

Токенизация финансовых активов — то есть представление ценных бумаг в виде цифровых токенов на блокчейне — переходит от пилотных проектов к операционному внедрению. В последние годы прогресс был медленным: основными препятствиями оставались неопределённость в регулировании, фрагментированность инфраструктуры и отсутствие стабильной цифровой валюты для расчётов в сети. Теперь развитие ускоряется.

Объём глобальных токенизированных активов сегодня составляет около 17 млрд долларов США, что примерно в три раза больше показателя годичной давности. Более 55 % приходится на американские краткосрочные облигации, облигации и фонды денежного рынка; золото и товарные активы составляют около 34 %.

К 2030 году базовый сценарий прогнозирует объём в 5,5 трлн долларов США, пессимистичный — 2,7 трлн, оптимистичный — 8,2 трлн. Рост будет в основном обеспечен ценными бумагами, обращающимися на открытых рынках; частные рынки пока находятся на ранней стадии развития и сталкиваются со структурными ограничениями.

Основные тенденции можно свести к шести ключевым выводам.

Во-первых, прогноз роста. В базовом сценарии объём токенизированных активов к 2030 году достигнет 5,5 трлн долларов США, в оптимистичном — 8 трлн. Ценные бумаги, обращающиеся на открытых рынках, и ликвидные обеспечительные активы — особенно акции и облигации США — будут способствовать раннему внедрению и расширению дистрибуции на аудиторию цифровых нативов.

Во-вторых, перевод ликвидных активов в блокчейн. Инвесторы-цифровые нативы всё чаще ожидают круглосуточного (7×24) доступа к финансовым активам; акции, облигации и товарные активы потенциально могут быть переведены в блокчейн. Если к 2030 году 10 % американских розничных инвесторов воспользуются решениями на блокчейне, только токенизация акций США может породить спрос объёмом около 2,6 трлн долларов США.

В-третьих, институциональные катализаторы. DTCC, NYSE и Nasdaq начинают интегрировать токенизацию в свои основные платформы. По мере перехода пилотных проектов в производственную эксплуатацию и параллельного продвижения регуляторов внедрение технологий традиционными финансовыми учреждениями может ускориться уже с 2026 года.

В-четвёртых, цифровая валюта как ключевая опора. Токенизированные финансовые активы и токенизированные денежные средства взаимосвязаны. Регулируемые стейблкоины и токенизированные депозиты создают доверие к механизму «доставка против оплаты» (DvP) в блокчейне, повышают эффективность капитала и снижают риски расчётов.

В-пятых, появление координаторов экосистемы — институтов, контролирующих одновременно два критических направления: выпуск активов и «дорожку» токенизированной валюты для расчётов в блокчейне. Токенизация может создать новые источники дохода за счёт программируемости, композируемости и вертикальной интеграции бизнес-моделей. Учреждения стремятся контролировать все этапы — выпуск, дистрибуцию и расчёты — чтобы максимизировать извлекаемую стоимость, тогда как традиционные посредники испытывают структурное давление.

В-шестых, эволюция, а не революция: доминирование гибридных моделей. Переход будет постепенным и сопровождаться периодом хаотического сосуществования токенизированных и унаследованных систем. Гибридные модели и интероперабельность между ончейн- и офчейн-мирами являются ключевыми факторами масштабирования.

Неравномерный прогресс, но вектор чётко задан

Токенизация ценных бумаг является частью более широкого процесса трансформации — движения к программируемым активам, цифровым расчётам и финансовой системе, работающей «всегда в режиме онлайн». Слияние токенизированных активов и цифровой валюты указывает на формирование ончейн-финансов: расчёты, управление обеспечением и оборот ликвидности осуществляются на основе атомарных расчётов в реальном времени и трансгранично.

Участие институтов вышло за рамки экспериментальной стадии: токенизация применяется на этапах выпуска, торговли и постторговых операций (клиринг и расчёты). Регуляторная база становится чётче в ключевых юрисдикциях, обеспечивая юридическую определённость для институционального внедрения.

Эволюция, а не революция

Этот переход не будет единовременным потрясением. Не произойдёт мгновенного переворота традиционных рынков в полностью токенизированные.

Внедрение остаётся ранним и неравномерным по классам активов и юрисдикциям из-за проблем интероперабельности, правовых рамок, координации ликвидности, поведения инвесторов и рыночных обычаев. Как и в случае с предыдущими изменениями инфраструктуры, преимущества токенизации будут накапливаться постепенно, а не проявляться сразу.

Институты будут интегрировать выпуск, торговлю и расчёты внутри регулируемых рамок и существующих клиентских отношений, поскольку контроль над этими уровнями позволяет им занимать большую долю в жизненном цикле сделок. Масштабируемость зависит от интероперабельности, единых стандартов, согласованности регулирования, доверенной цифровой идентификации и координации между экосистемами — и это требует времени.

Артем Кореньюк, руководитель отдела цифровых активов в подразделении корпоративного развития клиентского бизнеса Citigroup: «Токенизация — это не просто технология; она открывает Уолл-стрит для поколения цифровых нативов».

Путь к практическому применению: пять катализаторов

Токенизация — не новое явление. В отчёте 2023 года «Деньги, токены и игры» уже отмечалось, что она может высвободить триллионы долларов стоимости благодаря более эффективным и программируемым рынкам.

Ранние прогнозы были чрезмерно амбициозными и называли потенциальный рынок в десятки триллионов долларов — впоследствии это оказалось слишком оптимистично. Предыдущие волны токенизации не смогли достичь масштаба из-за неопределённости в регулировании, ограничивающей реализацию и исполнимость решений, ограниченной ликвидности вторичных рынков, фрагментированной инфраструктуры и, самое главное, отсутствия регулируемых ончейн-денег.

Эти ограничения сейчас смягчаются, а несколько независимых катализаторов начинают усиливать друг друга.

Блю Макеллари, руководитель стратегии цифровых активов T. Rowe Price: «Переход на токенизированные рынки лучше всего понимать через аналогию с электронной системой взимания платы за проезд E-ZPass. Мы не перешли к полностью автоматизированной системе за одну ночь: сначала работали две системы параллельно, дороги расширили, выделив отдельные полосы для автоматизированных и традиционных автомобилей; сначала возросли затраты и сложность, а затем система начала консолидироваться. Главный вопрос один: насколько быстро мы достигнем конечной точки полной автоматизации».

Примечание: токенизация означает представление права собственности, прав или претензий на актив в виде токена в блокчейне или распределённом реестре. Это может быть цифровое зеркало существующего актива или новый актив, выпущенный непосредственно в блокчейне.

Такие токены встроено содержат характеристики актива, право собственности, историю операций и правила передачи. Помимо цифровизации, токенизация вводит программируемость: начисление процентов, проверки соответствия требованиям, управление обеспечением и корпоративные действия могут выполняться автоматически через смарт-контракты.

Катализатор первый: рост институционального участия.

Управляющие компании уже несколько лет выпускают токенизированные фонды, однако теперь в игру вступают системообразующие инфраструктурные игроки.

DTCC получила регуляторное разрешение на предоставление услуг токенизации своих депонированных активов к концу 2025 года; трёхлетний пилотный проект стартует к концу 2026 года и охватывает акции, ETF и американские государственные облигации, при этом сохраняются существующие правовые формы владения и защита инвесторов.

NYSE планирует запустить платформу для токенизированных ценных бумаг к концу 2026 года после получения регуляторного одобрения. Цель — обеспечение круглосуточной торговли акциями и ETF США, почти мгновенных расчётов и использования стейблкоинов в качестве средств расчёта, возможно — вне традиционной инфраструктуры клиринга. Nasdaq уже получил одобрение SEC на выпуск, торговлю и расчёты части акций и ETF в токенизированной форме, сохраняя при этом использование существующей инфраструктуры клиринга и расчётов.

Речь идёт не о криптонативных компаниях, продвигающих блокчейн, а о старейших и крупнейших финансовых институтах, которые внедряют новую инфраструктуру, выбирая интеграцию токенизации в свои основные процессы, а не создание параллельных систем. Приоритетом остаются юридическая определённость и защита инвесторов.

Дэвид Каннингем, руководитель глобального институционального бизнеса Consensys: «Когда DTCC и NYSE интегрируют токенизацию в капиталы рынков, это поворотный момент: вы видите, как американская финансовая мощь и мировая резервная валюта массово переходят в блокчейн».

Катализатор второй: ончейн-валюта делает нативные расчёты возможными.

На ранних этапах токенизация могла осуществляться только через традиционные каналы расчётов в фиатных деньгах, что снижало эффективность. С ростом принятия стейблкоинов эта ситуация меняется.

Объём эмиссии стейблкоинов, по прогнозам, достигнет 1,9 трлн долларов США к 2030 году; крупные банки также разрабатывают токенизированные депозиты, потенциальный объём которых может быть ещё выше. Их совместное существование создаёт базу ликвидности, необходимую для масштабирования токенизированных ценных бумаг, и поддерживает атомарные DvP-операции и непрерывную работу рынков.

В США ончейн-валюта будет представлять собой комбинацию стейблкоинов и токенизированных депозитов. В Европе, Индии и материковом Китае приоритет будет отдан цифровой валюте центральных банков (CBDC) и токенизированным депозитам, а не стейблкоинам.

Катализатор третий: рост ясности регулирования — но это двуострый меч.

Более чёткие нормативные рамки укрепляют юридические основы институционального внедрения, однако прогресс остаётся неравномерным. Хотя ясность способствует масштабируемости и укрепляет доверие рынка, различия в региональных правилах могут фрагментировать рынок, увеличивать затраты на соответствие требованиям и снижать эффективность.

В Европе действуют MiCA и программа пилотных проектов на основе DLT, однако отраслевые отзывы указывают, что масштаб и дизайн пилотных проектов ограничивают их эффективность для создания масштабируемого токенизированного рынка капитала.

SEC США в январе 2026 года чётко определила применимость федеральных законов о ценных бумагах к токенизированным ценным бумагам, подтвердив принцип технологической нейтральности и позволив институтам рассматривать токенизацию как вопрос инфраструктуры рынка.

Банк Англии и FCA запустили песочницу для цифровых ценных бумаг, а FCA опубликовала заявление о политике токенизации фондов в апреле 2026 года.

В Азии Гонконг завершил выпуск регулируемых токенизированных облигаций, а проект Guardian в Сингапуре перешёл в стадию практического тестирования.

Катализатор четвёртый: расширение розничного доступа и эволюция цифровых брокеров.

Розничные брокеры повышают осведомлённость о ончейн-ценных бумагах; некоторые цифровые брокеры уже предлагают токенизированные акции и ETF США клиентам в ЕС. Однако текущий спрос в основном исходит от криптонативных пользователей. Эти шаги формируют новые ожидания инвесторов относительно фракционирования активов, продления торговых сессий и непрерывной ликвидности.

Соломон Тесфайе, главный операционный директор Aptos Labs: «К 2026 году темпы токенизации ликвидных активов, таких как акции на открытом рынке, ускоряются: биржи, брокеры и финтех-платформы консолидируются вокруг 7×24-инфраструктуры блокчейна».

Катализатор пятый: повышение зрелости рыночной инфраструктуры.

Идёт работа над интероперабельностью между сетями — это критически важно для перемещения активов между платформами. Действия DTCC в области хранения цифровых активов, клиринга и перемещения активов, а также переход NYSE к непрерывной торговле и почти мгновенным расчётам закладывают основу для этого.

Дополнение с точки зрения управляющих компаний. Блю Макеллари в интервью отметил, что токенизация — это поэтапное путешествие: от простого переноса существующих продуктов в блокчейн с целью повышения эффективности — к более глубоким изменениям, движимым программируемостью и массовой кастомизацией. Ключевое условие — создание обширной библиотеки токенизированных ценных бумаг.

Один из наиболее интересных кейсов — автоматизация управления составом многоактивных и целевых фондов. Исторически три главных препятствия: модернизация унаследованной инфраструктуры менее выгодна, чем нативный выпуск в блокчейне; отсутствие широко принятых стандартов интероперабельности; и пробел в дистрибуции для клиентов, не являющихся криптонативными. Последнее время распространение скорее вызвано экономическим давлением на посредников и платформы дистрибуции, чем реальным спросом со стороны клиентов.

Зачем нужна токенизация

Участники рынка задаются вопросом: соответствует ли существующая постторговая обработка и система расчётов финансовой системе, функционирующей «всегда в режиме онлайн». Сегодняшняя инфраструктура требует больших капитальных вложений, сложна в эксплуатации и медленно реагирует на изменения потребностей в ликвидности и балансовых статьях.

Между тем поведение инвесторов и модели дистрибуции меняются: растёт спрос на то, чтобы активы «приносились к инвесторам», обеспечивая доступ к цифровым источникам капитала, корпоративным казначействам и новым группам состоятельных клиентов, ищущим диверсификации.

Опрос 537 участников рынка показал рост ожиданий, что структура рынков на основе DLT снизит издержки постторговой обработки, улучшит ликвидность и мобильность активов, повысит эффективность балансов. Так, доля тех, кто считает, что постторговая обработка станет эффективнее, выросла с 32 % в 2023 году до 51 % в 2025 году; доля тех, кто ожидает улучшения ликвидности и мобильности активов, — с 34 % до 43 %.

Токенизация также соответствует тренду финансовых рынков на «непрерывную работу». Инвесторы всё чаще ожидают непрерывной торговли, мгновенных расчётов и бесшовного доступа через кошельки.

Раннее внедрение сосредоточено на сценариях с наиболее очевидной отдачей — особенно в управлении обеспечением и ликвидностью. Она также может открыть доступ и высвободить ликвидность для традиционно нелегких активов: частного капитала, инфраструктуры и недвижимости.

С точки зрения цепочки создания стоимости каждая сторона получает выгоду.

Эмитенты могут автоматизировать казначейские операции и динамическое финансирование, напрямую взаимодействуя с инвесторами; андеррайтеры снижают риски андеррайтинга за счёт ведения книг в реальном времени и создают композируемые структурированные продукты на нескольких активах; торговые площадки снижают контрагентский риск за счёт атомарных расчётов; депозитарии автоматизируют обработку сложных корпоративных действий; управляющие компании снижают издержки управления фондами и создают кастомизированные активные фонды в блокчейне; конечные инвесторы получают неизменяемое доказательство права собственности и могут предоставлять токенизированные ценные бумаги в залог для получения дополнительного дохода.

Герман Сото Санчес, главный продуктовый и стратегический офицер Broadridge: «На институциональном уровне уже видны первые признаки масштабирования токенизации, особенно в репо-операциях и обеспечении, однако более широкое внедрение зависит от ликвидности, участия и более согласованной инфраструктуры и регулирования».

Каков размер рынка

Сегодняшний объём составляет около 17 млрд долларов США; на американские краткосрочные облигации, облигации и фонды денежного рынка приходится более 55 %, на золото и товарные активы — около 34 %.

Прогнозы сторонних аналитических агентств на 2030 год сильно различаются: McKinsey — от 1 до 4 трлн долларов США, Deutsche Bank Research — от 1,5 до 2 трлн, Ripple и BCG — 9,4 трлн, Roland Berger — 10 трлн, ARK Invest — 11 трлн, BCG и ADDX — 16,1 трлн долларов США.

Большинство оценок сходятся около отметки 10 трлн долларов США, однако сам диапазон говорит о высокой неопределённости на текущем этапе.

Питер Бейн, главный маркетинговый офицер Blockstream, считает, что токенизация находится лишь на самом раннем этапе кривой внедрения: кривая технологического развития продвинулась дальше, но без консолидации платформ и инфраструктуры внедрение будет оставаться медленным.

Ади Бен-Ари, основатель Applied Blockchain, более оптимистичен: «Логика проста — более высокая доходность и более низкие издержки. Если это удастся реализовать, объём 1–5 трлн долларов США к 2030 году будет вполне обоснован; темпы будут определяться регуляторами». Ларри Финк и Роб Голдштейн из BlackRock сравнивают текущую стадию с ранним интернетом 1996 года.

В отчёте 2023 года первоначально прогнозировался объём 4–5 трлн долларов США к 2030 году — такая величина по-прежнему находится в разумном диапазоне, однако структура активов изменилась: будет больше ценных бумаг с открытым рынком и высоколиквидных обеспечительных активов, тогда как частные рынки будут развиваться медленнее.

Базовый прогноз в 5,5 трлн долларов США рассчитан исходя из глобального потенциального целевого рынка (TAM) в 392 трлн долларов США с разбивкой по классам активов и уровню проникновения. Пессимистичный сценарий составляет примерно половину базового, оптимистичный — примерно в 1,5 раза больше. Следует помнить: токенизация — не волшебная палочка; сами активы должны иметь спрос, и именно американский рынок акций демонстрирует проверенный глобальный спрос.

Четыре составляющих:

Открытые долговые инструменты. Общий объём — 168 трлн долларов США; базовое проникновение 0,9 % даёт 1,4 трлн. Для американских краткосрочных облигаций предполагается проникновение 10 %, для фондов денежного рынка — 5 %. Краткосрочные облигации естественно подходят для токенизации: высокая ликвидность, стандартизация, роль ключевого обеспечения на рынках репо и ликвидности.

Рост стейблкоинов, по прогнозам, породит дополнительный спрос на американские гособлигации объёмом около 1 трлн долларов США, часть которого перейдёт в токенизированные краткосрочные облигации и структуры обеспечения в блокчейне. Фонды денежного рынка сложнее: они зависят от структуры фондов и существующей рыночной инфраструктуры; давление на ликвидность в 2020 и 2023 годах также сделало регуляторов более осторожными.

Открытые акции. Самый крупный сегмент: общий объём — 191 трлн долларов США; базовое проникновение 1,9 % даёт 3,6 трлн. Для рынка США предполагается проникновение 3 %, что соответствует 2,6 трлн долларов США.

Логика такова: доля розничных инвесторов в торговой активности США уже составляет 20–25 %, в периоды волатильности (например, в апреле 2025 года) может достигать 35 %; около 10 % из них постепенно перейдут на каналы токенизированной дистрибуции, что отражает влияние миллениалов и поколения Z — цифровых нативов.

За пределами США проникновение значительно ниже — около 1 % — из-за фрагментированной структуры рынков, низкого участия розничных инвесторов и более медленной модернизации регулирования и постторговой инфраструктуры.

Роб де Розарио, основатель Alphaparty Capital: «К 2030 году, по меньшей мере на некоторых рынках, до 50 % открытых акций могут быть токенизированы; движущей силой будет удобство, а не только скорость».

Частный кредит и частный капитал. Прогнозируется примерно по 100 млрд долларов США. Частный кредит лучше подходит для токенизации, чем частный капитал: сделки и юридические документы более стандартизированы, часто обеспечены активами.

Частный капитал и венчурный капитал сложнее: длительные сроки владения, J-образная кривая доходности, низкая готовность к вторичным сделкам. Объём токенизированных кредитных активов сегодня составляет около 5 млрд долларов США, из них кредиты, обеспеченные активами — около 2 млрд, корпоративные кредиты — около 700 млн долларов США.

Фонды недвижимости. Около 200 млрд долларов США — примерно 1 % от общего объёма в 17 трлн долларов США. Объём токенизированной недвижимости сегодня составляет лишь около 165 млн долларов США, но растёт чрезвычайно быстро: в 2024 году — примерно в 50 раз, в 2025 году — ещё в 6 раз; в дальнейшем предполагается замедление темпов до примерно четырёхкратного роста в год.

Райан Рагг, глобальный руководитель цифровых активов Citi Services: «Для масштабного функционирования токенизированных активов необходима эффективная циркуляция денежных средств и ликвидности; инфраструктура ончейн-платежей является фундаментальным условием более широкой токенизации».

Почему токенизация ранее отставала

Понимание прежних препятствий помогает понять, почему сейчас всё иначе.

Во-первых, отсутствие нативного выпуска и поддержки полного жизненного цикла. Ранние проекты в основном создавали цифровые зеркала существующих офчейн-активов и не могли в полной мере реализовать потенциальные преимущества в эффективности.

Проблемы включают неполную инфраструктуру (отсутствие сквозных возможностей по выплате дивидендов, дроблению акций, голосованию, выкупу), отсутствие ончейн-расчётных активов (отсутствие CBDC и банковских токенизированных депозитов, из-за чего последний этап расчёта всё равно возвращался в традиционную систему) и неопределённость регулирования (неясный правовой статус цифровых ценных бумаг, размытые требования к раскрытию информации).

Во-вторых, недостаточная ликвидность вторичных рынков. Токенизированные ценные бумаги долгое время торговались преимущественно внебиржево, рынки были фрагментированы, маркетмейкеры не имели достаточных стимулов для котировок; многие продукты имели высокий порог входа и были доступны только институтам или квалифицированным инвесторам; трансграничные сделки и использование обеспечения ограничены регуляторами. ESMA отмечала, что эти барьеры в сочетании с отсутствием стандартизации препятствуют формированию ликвидных вторичных рынков.

В-третьих, слабая интероперабельность между блокчейнами. По состоянию на май 2025 года финансовые институты используют как минимум 72 различных реестра; эти цифровые «острова» не связаны между собой. Однако рынок постепенно консолидируется: отрасль сближается вокруг меньшего числа сетей и решений по интероперабельности.

Примером служит протокол межцепочечной интероперабельности CCIP от Chainlink: в 2023 году ANZ Bank и Chainlink продемонстрировали, как связать частную разрешённую сеть с публичными блокчейнами, такими как Ethereum, для осуществления расчётов токенизированных активов в разных средах.

Является ли частный рынок действительно естественной средой для токенизации?

Частный рынок часто рассматривается как ключевой кейс для токенизации — из-за медленных сделок, объёмной документации и разрозненных данных. Однако реальный опыт — смешанный.

Теоретически токенизация может автоматизировать проверки соответствия требованиям, вызовы внесения средств и распределение доходов, а также токенизировать данные для более контролируемого обмена информацией; она может также расширить доступ к частным активам через каналы частного банковского обслуживания. Некоторые специализированные применения находятся на переднем крае: например, предоставление инвесторам доступа к потокам роялти или использование активов в качестве обеспечения.

Однако внедрение остаётся медленным. Hamilton Lane, KKR и Apollo уже предлагают токенизированный частный капитал и кредит квалифицированным инвесторам через «питательные» фонды (Feeder Funds), но их доля в общем объёме крайне мала. Регулирование и требования к квалифицированным инвесторам продолжают определять участие, и большая часть доступа по-прежнему осуществляется традиционными путями.

Более фундаментально, сама структура частного рынка ограничивает влияние токенизации. Сделки крупные и концентрированные, значительную долю объёма обеспечивают немногие компании; даже в полуликвидных структурах выкупы ограничены. Токенизация может улучшить доступ и снизить операционные трения, но не изменяет фундаментальные свойства ликвидности активов и не создаёт значимой вторичной ликвидности и ценового обнаружения.

Как токенизация преобразует рынок капитала

Токенизация имеет потенциал преобразовать структуру рынка капитала, однако выгоды не будут мгновенными: фрагментация платформ, гибридные операционные модели и неопределённость регулирования будут определять этот переходный период.

Фокус сместится на контроль над каналами выпуска и расчётов, в пользу тех институтов, которые смогут интегрировать оба канала в доверенной среде. Новые участники склонны стимулировать инновации, но существующие институты, обладающие масштабом, финансовой устойчивостью и клиентскими отношениями, тоже могут получить выгоду при адекватной адаптации.

Преобразование структуры рынка капитала

Токенизация не устранит ключевые рыночные функции, но изменит способ их выполнения, взаимосвязи и ценообразования.

Мэтью Блюменфельд, глобальный руководитель цифровых активов PwC: «Это не технологическое обновление, а изменение рыночной структуры, перепроектирование доступа, дистрибуции и прозрачности».

Снижение стоимости капитала, но в ближайшей перспективе — фрагментация. Совместный реестр позволяет осуществлять передачу прав собственности и расчёты практически в реальном времени, сокращая слои сверки и постторговой обработки. Полное устранение посредников маловероятно: окончательность расчётов, управление рисками и регулирование останутся ключевыми функциями.

По оценкам эффективности, выпуск облигации объёмом 1 млрд долларов США в блокчейне может сэкономить около 2–3 млн долларов США; исследования также указывают на снижение торговых издержек примерно на 24 %, однако выгоды потребуют времени для реализации, а на раннем этапе фрагментация активов между несвязанными платформами может даже усилить разобщённость.

Переход от «актив → наличные» к «актив → актив». Взаимный обмен обеспечения, обмен ценными бумагами, атомарные многопрофильные сделки снижают зависимость от наличных как посредника.

Сжатие сборов и появление новых источников дохода. Традиционные сборы за обработку и посредничество могут сократиться, однако выпуск токенов, структурирование, оптимизация обеспечения, анализ данных и сервисы жизненного цикла смарт-контрактов станут новыми источниками дохода; чистый эффект — перераспределение стоимости внутри стека, а не простое её сокращение.

Вертикальная интеграция цепочки создания стоимости. Токенизация обеспечивает более тесную интеграцию выпуска, торговли, расчётов и хранения; контрольные точки смещаются к поставщикам инфраструктуры и операторам платформ, что выгодно вертикально интегрированным моделям. Однако это не означает закрытые системы: интероперабельность между сетями остаётся ключевой.

Расчётный актив становится стратегическим якорем. Выбор между стейблкоинами, банковскими токенами и CBDC влияет на концентрацию ликвидности, контрагентский риск, степень регуляторного принятия и интероперабельность. На практике институты выстраивают выпуск и торговлю в соответствии с расчётной «дорожкой», которой доверяют и которая позволяет им масштабно подключаться.

Управление обеспечением в реальном времени. Токенизация позволяет перемещать обеспечения в течение дня — например, репо-сделки с начислением процентов по минутам, а не по полным суткам, что улучшает ликвидность.

Ликвидность и интероперабельность определяют масштаб. На раннем этапе рынок будет фрагментирован из-за разрозненных платформ, протоколов и пулов ликвидности, что ослабит сетевой эффект. Ранние ончейн-выпуски облигаций доказали техническую осуществимость, но часто остаются изолированными сделками, требующими от инвесторов регистрации на новой платформе для каждой отдельной операции.

Более практичный путь — гибридная модель, например цифровые нативные векселя (DNN), сочетающие цифровой выпуск с существующими постторговыми расчётными каналами без необходимости переноса всей стека рынка в блокчейн. Интероперабельность — это не просто соединение блокчейнов, а интеграция токенизированных активов с существующими депозитариями, биржами, системами расчётов, рабочими процессами и пулами ликвидности.

Гибридный переходный режим неизбежно предшествует масштабированию. Путь к токенизированному рынку нелинеен. В настоящее время активы, денежные средства и записи рассеяны между унаследованными системами, частными реестрами и публичными блокчейнами, что создаёт сложности в сверке, управлении рисками и соблюдении регуляторных требований, а также нерешённые юридические вопросы, касающиеся прав собственности, ответственности и сбоев при межцепочечных операциях.

Внедрение будет определяться скорее способностью управлять этой гибридной сложностью, чем самой технологией. Рынок токенизированных активов также требует сочетания компетенций традиционных капитальных рынков и цифровых активов; интеграция этих навыков в существующие институты может быть столь же сложной, как и сама технология.

Крис Рейнер-Кук, главный инвестиционный директор Brevan Howard Digital: «Ключевое применение токенизации — повышение эффективности капитала. Она обеспечивает не просто более быстрые расчёты, а атомарные расчёты, устраняя контрагентский риск, который заставляет институты держать крупные резервы капитала, а в сочетании с программируемостью определяет, насколько эффективно высвобожденный капитал может быть повторно задействован».

Сейчас главным узким местом является единый стандарт цифровой идентификации, особенно с учётом конфиденциальности. Ключевое регуляторное ограничение для контролируемых учреждений — это не возможность совершать сделки, а возможность точно установить личность контрагента. Что касается «последней мили» дистрибуции для глобальных инвесторов, то основным узким местом также остаются регуляторные и защитные рамки для инвесторов, а не технология.

Кто контролирует экосистему

По мере снижения операционных трений внимание сосредоточится на двух структурных точках контроля: управлении выпуском и дистрибуцией активов и контроле над расчётной «дорожкой».

Институты, способные в доверенной среде масштабно интегрировать оба направления, получат структурное преимущество: внутренняя интеграция полного торгового цикла — от инициации до выпуска, торговли, расчётов, хранения и управления обеспечением; получение дохода на обоих уровнях — активов и валюты; использование ценовой политики на одном направлении для субсидирования платформы на другом — по аналогии с логикой азиатских «суперприложений»; влияние на рамки интероперабельности, квалификацию обеспечения и дизайн смарт-контрактов, определяя стандарты.

С учётом этого можно выделить четыре категории игроков.

Координаторы экосистемы: некоторые банки, управляющие компании и эмитенты стейблкоинов, одновременно контролирующие выпуск активов и расчётную «дорожку», способны влиять на проектирование рынка и распределение стоимости, однако их преимущество зависит от достижения масштаба и регуляторного принятия на уровне расчётов.

Вызывающие игроки, ориентированные на дистрибуцию: цифровые брокеры, финтех- и благосостоянные платформы. Когда порог выпуска снижается, узким местом становится не производство, а дистрибуция и выход к клиентам; те, кто владеет клиентскими отношениями и данными, получают долю стоимости.

Поставщики инфраструктуры денежных средств: эмитенты стейблкоинов и банки, не имеющие продуктов токенизированных активов, занимают центральную позицию в потоке расчётов и зарабатывают на резервах, временно свободных средствах и комиссиях за транзакции, однако если они не расширятся в направлении выпуска активов или дистрибуции, их роль может остаться на уровне инфраструктуры, а прибыль будет сжиматься под давлением конкуренции.

Наиболее уязвимые: традиционные постторговые посредники. Они не контролируют ни одного из двух направлений, и по мере ускорения, автоматизации и атомаризации расчётов доходы от сверки и обработки сложности будут сокращаться. Они не исчезнут, но должны перейти к более высокоприбыльным услугам — управлению обеспечением, межсистемной интероперабельности и т.д.

Сузи Сингх и Джанг Буй из Securitize: «Токенизация актива сама по себе — простая задача; технология уже доказана. Сложность — в полезности и дистрибуции после размещения актива в блокчейне. Без полезности токенизация остаётся лишь статичной записью о праве собственности».

Ликвидность — главный вызов: токенизация не меняет фундаментальных свойств ликвидности актива и не создаёт ликвидность; акцент должен сместиться на создание вторичных рынков и торговой инфраструктуры.

Разные клиенты — разные пути внедрения

Для институциональных клиентов решающими факторами являются доверие и масштаб. Крупные управляющие компании и корпорации предпочитают знакомых, регулируемых контрагентов; токенизация добавляется к существующим отношениям, а не заменяет их; они не перейдут на фрагментированные платформы с параллельными процессами.

Для клиентов в сфере частного банковского обслуживания (состоятельные и сверхсостоятельные лица) токенизация пока остаётся скорее концепцией, никто не требует токенизированных акций или рынка 7×24. Чтобы побудить их к действию, нужны ощутимые преимущества: лучший доступ к частным рынкам, повышенная ликвидность, улучшенные налоговые или доходные результаты.

Более чёткий потенциал — в альтернативных и цифровых нативных активах, где токенизация даёт такие новые возможности, как фракционное владение и программируемость.

Для розничных клиентов токенизация расширяет доступ, но доступ не равен участию. Возможность использовать решения зависит от простоты и ясности их ценности. В конечном счёте розничное внедрение будет определяться не самой токенизацией, а способностью её бесшовно интегрировать в повседневную финансовую деятельность.

Дебора Кверуб, руководитель цифровых активов Citi Wealth: «Мы переживаем крупнейший в истории переход богатства; следующее поколение родилось в цифровой среде и ожидает, что ценность будет перемещаться так же быстро, как и данные».

Общий вывод: ограничением является не технология, а принятие инвесторами. Экономическая рациональность — ценообразование, доходность, ликвидность, риски — всегда важнее базового механизма расчётов, и поведение инвесторов изменится только при наличии чётких экономических преимуществ или бесшовной интеграции в существующие процессы.

Появление новых участников рынка

Новая рыночная структура позволит более широкому кругу участников включиться в жизненный цикл активов. Новые игроки могут строить решения непосредственно на нативной блокчейн-инфраструктуре, без бремени унаследованных систем, что ускоряет разработку продуктов и делает эксперименты более гибкими.

Они сфокусируются на нескольких ключевых функциях: инфраструктура выпуска и структурирования, торговля и обеспечение ликвидности, хранение и сервисы активов, слой идентификации, соответствия требованиям и доверия, базовая инфраструктура и интероперабельность.

Однако низкий технический порог не означает низкий общий порог входа. Лицензирование, хранение, соответствие требованиям — всё это остаётся серьёзным регуляторным барьером; институты по-прежнему выбирают партнёров по критериям доверия, безопасности и операционной устойчивости. Реальное конкурентное преимущество — это способность объединить инфраструктуру, соответствие требованиям и масштабируемую ликвидность.

Существующим институтам необходимо эволюционировать и адаптироваться

Существующие финансовые институты останутся в центре экосистемы, но им придётся конкурировать с новыми участниками. Монетизация возможна как за счёт существующих, так и новых услуг.

Ближайшие возможности — платформы выпуска, хранение, консалтинг и брокерско-дилерские услуги. Перспективные — маркетмейкинг и обеспечение ликвидности, анализ данных, доходные продукты (структурированные продукты, кредитование, финансирование под обеспечение) и управление активами.

Джозеф Любин, соучредитель Ethereum и Consensys: «Ведущие американские финансовые институты начинают использовать децентрализованную инфраструктуру для предоставления 7×24 ончейн-рынков; закладывается фундамент новой финансовой системы, построенной на открытых протоколах и совместной инфраструктуре».

Самая сложная ближайшая задача — сосуществование токенизированных и унаследованных систем. Институтам придётся работать в гибридной среде, параллельно запускать два набора процессов, налаживать связи и управлять новыми требованиями к соответствию и сверке; начальные затраты будут высокими, и поэтому реализация выгод в эффективности будет отложена.

Выбор архитектуры инфраструктуры

Выбор базовой архитектуры — это баланс между открытостью (ликвидность и дистрибуция), скоростью (масштабируемость) и контролем (соответствие требованиям и управление контрагентами). Три основные модели:

Публичный блокчейн без разрешения: открыт для всех, теоретически максимальная ликвидность и высокая интероперабельность, но низкая приватность и видимость всех транзакций; масштабируемость улучшается за счёт L2 и модульных архитектур; примеры — Ethereum и Solana.

Приватный блокчейн с разрешением: закрытая сеть, высокая пропускная способность и приватность, но ограниченная ликвидность и слабая нативная интероперабельность; примеры — Hyperledger Fabric и R3 Corda.

Публичный блокчейн с разрешением: открытый, но с контролируемым доступом, ликвидность между двумя предыдущими моделями, настраиваемая приватность (например, с использованием доказательств с нулевым разглашением); примеры — Canton Network и Provenance.

Часто упускаемый из виду аспект — расчётный актив, то есть слой валюты. Институты редко выбирают инфраструктуру изолированно; скорее, они сначала выбирают доверенную расчётную «дорожку», а затем согласовывают с ней выпуск активов.

Соответствие требованиям всё чаще реализуется на уровне приложений: идентификация, KYC/AML и ограничения на переводы могут быть встроены в смарт-контракты и промежуточное ПО, что позволяет публичным блокчейнам поддерживать регулируемые сценарии и ослабляет традиционный компромисс между открытостью и соответствием требованиям.

На раннем этапе институты чаще выбирали приватные блокчейны с разрешением или гибридные модели, но всё больше выпусков переходит на публичные блокчейны — особенно фонды денежного рынка и государственные ценные бумаги, которые отличаются стандартизацией и высокой ликвидностью.

Токенизированный фонд облигаций США BUIDL от BlackRock, запущенный в Ethereum, расширился на несколько цепочек; ончейн-фонд денежного рынка правительства США FOBXX от Franklin Templeton, изначально запущенный в Stellar, расширился на Ethereum и другие сети. По мере зрелости токенизации ключевой вопрос уже не «публичный или приватный блокчейн», а как объединить инфраструктуру, слой соответствия требованиям и расчётный актив в единую согласованную операционную модель.

Риски, связанные с токенизацией

Уязвимости, отмеченные регуляторами, почти никогда не являются технологическими проблемами, а касаются сохранения ключевых финансовых принципов — прав собственности, целостности расчётов и защиты инвесторов — в условиях их реконструкции в блокчейне.

Риски расчётов частными деньгами. Расчёты стейблкоинами могут внести риски кредитоспособности, ликвидности и отзываемости; в стрессовых сценариях способность обменять их на деньги центрального банка может быть нарушена.

Современные стейблкоины всё ещё имеют структурные ограничения, например, предварительное финансирование; поэтому рынок исследует токенизированные депозиты и фонды денежного рынка, выпускаемые регулируемыми банками, как более доходные, качественные и масштабируемые источники ончейн-ликвидности. Сосуществование нескольких цифровых валют ставит под вопрос монопольность валюты как основы финансового доверия и может усилить риски заражения в стрессовых периодах.

Неясность прав собственности. Токенизация может разделить экономическую экспозицию и юридическое право собственности: владение токеном не обязательно означает наличие исполняемого права на базовый актив, что создаёт неопределённость при банкротстве, хранении и трансграничном исполнении. Нативный выпуск токенизированных активов может смягчить эту проблему, но зависит от признания в конкретной юрисдикции.

Пробелы в защите инвесторов и раскрытии информации. Токенизированные активы могут быть упакованы как традиционные ценные бумаги, но при этом неясно описывать права, риски и базовую структуру, повышая риск неправильной продажи. Законодательные инициативы, такие как CLARITY Act, направлены на обеспечение того, чтобы токенизированные инструменты соответствовали традиционным продуктам по уровню раскрытия информации и защиты.

Риски гибридных моделей и фрагментации. Сочетание ончейн-активов и офчейн-процессов может привести к непрозрачности, операционной сложности и неясности ответственности, возвращая традиционные проблемы, такие как контрагентский риск; фрагментация между платформами также снижает эффективность ликвидности и ограничивает выгоды от неттинга.

Риски выбора активов и ликвидности. Токенизация не одинаково улучшает все активы. На раннем этапе часто фокусируются на лёгких для выпуска, а не на тех, которые изначально имеют спрос на торговлю; если базовый актив лишён ликвидности и покупательского спроса, токенизация сама по себе не изменит фундаментальные показатели, и результатом станут низкие объёмы торгов и разобщённые пулы ликвидности.

Новые системные риски. Концентрация власти над выпуском, дистрибуцией и расчётами в руках немногих платформ превращает институты, обеспечивающие ликвидность или контролирующие расчётные «дорожки», в ключевые узлы, повышая зависимость системы от немногих участников.

Повышение интероперабельности повышает эффективность, но одновременно открывает новые каналы заражения. Атомарные расчёты снижают контрагентский риск, но вводят зависимость от смарт-контрактов, оракулов и мостов между блокчейнами; отказ любого из этих компонентов может нарушить расчётный поток.

Следующая ступень: ончейн-финансы

После достижения масштаба токенизированных активов и ончейн-валюты следующим этапом станет их использование в ончейн-финансовой системе. До сих пор DeFi в основном опиралась на криптонативные активы и автономные пулы ликвидности, что привело к фрагментации ликвидности и высокой волатильности.

Токенизация может изменить это: переводя в блокчейн более качественные обеспечительные активы — облигации, фонды, депозиты — она поддерживает более стабильную ликвидность; атомарные расчёты и программируемость позволяют активам и деньгам обращаться вместе, повышая эффективность капитала и интегрируя ончейн-деятельность со структурой традиционных рынков.

Однако DeFi не заменит традиционные финансы; скорее, она эволюционирует в гибридную модель, в которой первыми в блокчейн перейдут сценарии с высоким качеством и ликвидностью — управление обеспечением и денежными средствами.

От криптонативного DeFi к институциональному внедрению

Цифровые активы развиваются от простой торговли криптовалютами к более широкой финансовой архитектуре, объединяющей токенизированные активы и ончейн-валюту (стейблкоины, банковские токены и, возможно, CBDC).

DeFi продемонстрировала заметный, но волатильный рост. Объём заблокированных средств (TVL) достиг пика в 180 млрд долларов США в 2021 году, резко сократился в 2022 году из-за коррекции крипторынка и серии крахов, затем восстановился и достиг пика в 170 млрд долларов США в 2025 году, а сейчас составляет около 100 млрд долларов США.

Следующий этап развития, скорее всего, будет основан на переносе реальных и финансовых активов в блокчейн, а не на спекулятивной активности, что расширит базу обеспечения и поддержит более устойчивую доходность.

Герман Сото Санчес из Broadridge: «Для конечного пользователя ценность — не только в эффективности, но и в доступе к доходу (например, через протоколы кредитования), фракционному владению и категориям активов, ранее недоступным для многих (например, частным активам)».

DeFi обладает несколькими характеристиками, которые трудно воспроизвести в традиционных системах: непрерывный 7×24 рынок, особенно полезный для глобального оборота обеспечения, трансграничных и мультивалютных валютных потоков и крупных казначейских операций; нативная поддержка механизма «доставка против оплаты» (DvP) в виде атомарных расчётов; программируемость слоёв активов и валюты, позволяющая кодировать в смарт-контракты логику маржинального обеспечения, начисления процентов и триггеров обеспечения. Переход от статического владения к активно используемому обеспечению — ключевое ценовое предложение DeFi.

Токенизация как двигатель ончейн-финансов проявляется в трёх аспектах: расширение ончейн-вселенной активов и введение более стабильных и знакомых обеспечительных активов; обеспечение нативных DvP и оборота обеспечения в блокчейне за счёт объединения токенизированных активов и ончейн-валюты, что сокращает необходимость офчейн-сверки; и облегчение институционального участия за счёт предоставления активов, аналогичных существующим инструментам.

В США законопроект Digital Asset Market Clarity Act направлен на создание более структурированной регуляторной рамки, включая более чёткую классификацию цифровых активов и разграничение полномочий SEC и CFTC. Законопроект находится на рассмотрении в Сенате, но его направленность — на повышение ясности регулирования.

Дискуссии вокруг доходности стейблкоинов и ончейн-стимулов подчёркивают компромисс между инновациями и финансовой стабильностью. Фрагментация межцепочечных решений, стандартов и расчётных активов может ограничить бесшовную интероперабельность, поэтому внедрение будет постепенным. Ближайшие практические шаги сосредоточены на высококачественном обеспечении и управлении денежными средствами; в долгосрочной перспективе это может распространиться на секьюритизацию и структурированное финансирование — более широкие сегменты кредитного рынка.

Институциональная перспектива и технические стандарты

Перспектива глобальных органов по стандартизации

Четыре организации в целом сходятся во взглядах: токенизация находится на ранней стадии, а её результаты зависят от эволюции инфраструктуры, регулирования и расчётных рамок.

Совет по финансовой стабильности (FSB) фокусируется на влиянии на финансовую стабильность и в своём отчёте 2024 года отметил, что токенизация пока имеет небольшой масштаб и не представляет существенной угрозы для глобальной финансовой стабильности, однако предупредил, что при ускоренном внедрении риски могут возникнуть и требуют тщательного мониторинга.

Международная организация комиссий по ценным