За семь недель привлечено 1,3 млрд долларов, а доля SpaceX сократилась вдвое: разбавление акций в ETF NASA

Автор: TechFlow

20 мая на официальном сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) появился проспект эмиссии SpaceX по форме S-1. На следующий день фонд с тикером «NASA» привлёк за один день 375 млн долларов США; его совокупные активы под управлением (AUM) выросли в три раза всего за неделю. При этом этот фонд был создан всего семь недель назад.

Спустя семь недель он стал крупнейшим в мире биржевым инвестиционным фондом (ETF), специализирующимся исключительно на космической тематике, оставив далеко позади устоявшийся фонд UFO, существующий уже семь лет. За семь недель фонд NASA привлёк больше средств, чем UFO — за всё своё семилетнее существование.

Все инвесторы, хлынувшие в фонд NASA, хотели купить акции SpaceX. Однако доля реально приобретённых ими акций SpaceX неуклонно снижается.

Куда уходят деньги?

Главной «визитной карточкой» фонда NASA является заявление о том, что он — «единственный в мире чисто космический ETF, владеющий акциями SpaceX». По состоянию на 21 мая NASA косвенно владеет через специальное целевое предприятие (SPV) эквивалентом 232 000 обыкновенных акций SpaceX, рыночная стоимость которых составляет 147,4 млн долларов США, что соответствует подразумеваемой оценке компании в 1,51 трлн долларов США.

Цифры выглядят внушительно. Однако есть нюанс, на который обычные инвесторы просто не обращают внимания. Согласно сообщению сайта ETF.com, неделю назад доля позиции в акциях SpaceX в фонде NASA составляла 10,3 %; спустя неделю она снизилась до 4,6 %.

Деньги поступали слишком быстро, и у управляющего фонда просто не было времени приобрести акции SpaceX на вторичном рынке. В результате значительная часть новых средств была вынуждена направиться на покупку акций космических компаний, обращающихся на открытом рынке, что, в свою очередь, привело к дальнейшему разбавлению доли SpaceX в портфеле фонда и, соответственно, к снижению реальной доли SpaceX в инвестициях каждого инвестора.

Розничные инвесторы врываются в фонд NASA, чтобы купить акции SpaceX, а в итоге получают акции Rocket Lab, AST SpaceMobile и прочих компаний.

Ещё более тонкий момент — механизм оценки стоимости. Оценка позиции SPV обновляется только тогда, когда сама компания Tema проводит сделки. Другими словами, вне зависимости от колебаний рыночной цены акций SpaceX на вторичном рынке, балансовая стоимость части акций, находящихся в фонде NASA, остаётся неизменной.

Во время бычьего рынка на это никто не обращает внимания. Однако в случае «провала» после выхода на IPO реакция со стороны SPV будет запаздывать почти загадочным образом. Не говоря уже о том, что позиция SPV будет заблокирована на шесть месяцев после официального IPO SpaceX. Если цена акций рухнет сразу после начала торгов, розничные инвесторы смогут быстро выйти из положения, а SPV — нет.

ETF взимает годовую комиссию за управление в размере 0,87 %, однако 65 % фактического роста стоимости за год обеспечили такие уже сильно выросшие акции, как Rocket Lab и Intuitive Machines. А вот вклад акций SpaceX в этот рост оказался минимальным.

Суть фонда NASA сегодня заключается в том, что он представляет собой тематический фонд, использующий акции SpaceX в качестве «приманки», но содержащий в себе набор акций мелких космических компаний. «Запах приманки» имеет решающее значение, однако в конечном счёте инвесторам достаются совсем другие «рыбы».

Обратное расхождение оценок

Многие даже не подозревают, что основные активы в этом сегменте уже прошли одну волну роста.

Rocket Lab вырос за последние 12 месяцев на 357 %; Planet Labs — на 979 %; LUNR — на 212 %. ARKX вырос за год на 62 %, ROKT — на 75 %. SpaceX лишь подожгнул уже тлеющие сухие дрова.

Если рассмотреть эти цифры подробнее, возникают вопросы. Planet Labs вырос на 979 % за год, однако основной бизнес компании — продажа данных со спутниковых снимков. Соответствует ли фундаментальная база компании такому почти десятикратному росту её акций?

В 2019 году по всему миру было совершено 102 запуска на орбиту; в 2025 году их число достигнет 342 — вдвое больше, чем в период пика «космической гонки» в 1967 году. Исследовательская компания Grand View Research прогнозирует, что мировой объём космической отрасли составит в 2024 году 466 млрд долларов США и вырастет к 2030 году до 769 млрд долларов США.

Однако вопрос остаётся: почему рост отрасли с 466 до 769 млрд долларов США должен сопровождаться десятикратным ростом акций на вторичном рынке?

Это классический сценарий обратного расхождения оценок: фундаментальные показатели растут линейно, а цена акций — экспоненциально; разница компенсируется «премией за историю». Единственным источником этой премии является предстоящее IPO SpaceX.

Что же на самом деле покупают те, кто принимает решение об инвестировании?

Вернёмся к самой компании SpaceX.

Выручка SpaceX в 2024 году составила 18,67 млрд долларов США по сравнению с 10,3 млрд долларов США в 2023 году. Однако в 2024 году компания понесла убыток в размере 4,59 млрд долларов США, тогда как в 2023 году она получила прибыль в 791 млн долларов США — то есть произошёл переход от прибыли к убыткам.

Согласно сообщению CNN, убыток за прошлый год составил почти 5 млрд долларов США, причина — масштабные затраты на строительство центров обработки данных подразделения по искусственному интеллекту (AI).

В проспекте эмиссии SpaceX указано, что xAI уже интегрирована в структуру SpaceX, а также включена платформа X (бывший Twitter). Таким образом, данное «космическое IPO» по сути представляет собой комплексную эмиссию всех активов Илона Маска. В проспекте также отмечается, что Маск контролирует 85 % голосующих акций, и никто не сможет сместить его с поста, кроме него самого.

Оценка SpaceX в 1,75 трлн долларов США отражает объединённую повествовательную модель «космос + ИИ + спутниковый интернет + социальные сети». Чем шире повествование, тем менее обоснованна цена.

Однако вторичный рынок этим не интересуется. Его волнует лишь одно: если все спешат занять свои места в поезде, значит, и мне надо поспешить.

В итоге наибольшую выгоду получают не розничные акционеры SpaceX — они пока даже не успели «сесть в поезд»; не инвесторы фонда NASA — их реальная доля в акциях SpaceX продолжает сокращаться.

Наибольшую выгоду получает эмитент ETF. Комиссия фонда NASA составляет 0,87 % — третья по величине среди аналогичных фондов. При AUM в 1,3 млрд долларов США ежегодный доход от комиссии управления составляет 11 млн долларов США.

Суть выпуска ETF ничем не отличается от выпуска токенов: для этого необходима убедительная история, подходящий момент и кажущийся обоснованным ориентир. SpaceX предоставила всё это.

Перед IPO

12 июня SpaceX планирует начать торги на NASDAQ под тикером SPCX. Под эгидой крупнейших мировых инвестиционных банков формируется консорциум андеррайтеров; объём привлечения капитала оценивается в 40–80 млрд долларов США — значительно превышая рекорд, установленный в 2020 году компанией Saudi Aramco.

Это будет крупнейшее IPO в истории человечества.

Если в первый день торгов цена акций упадёт ниже уровня размещения, инвесторы ETF, купившие акции по «истории о SpaceX», обнаружат, что их позиция в рамках SPV по-прежнему оценивается по «устаревшей» цене, определённой несколько месяцев назад. Они не смогут немедленно зафиксировать убытки или выйти из позиции.

Если же цена акций резко взлетит, те, кто не успел приобрести акции ETF, бросятся в фонд, ещё больше увеличив его премию к чистой стоимости активов (NAV), и ещё сильнее разбавят реальную долю SpaceX в составе фонда — возникнет абсурдный обратный эффект: чем больше людей покупают, тем меньшую долю SpaceX получает каждый из них.

После SpaceX в очереди на IPO стоят и другие гиганты отрасли. Каждое IPO «лидера тематического сегмента» породит новую волну ETF. Каждая новая волна ETF будет повторять ту же игру по разбавлению доли ключевого актива.

У отрасли нет недостатка в новых историях; ей не хватает людей, способных задать вопрос: «А действительно ли я купил то, что, как мне казалось, купил?» Ответ станет известен после 12 июня. Но к тому времени те, кто ворвался в фонд NASA сегодня, уже не будут интересоваться ответом: одни будут считать прибыль, другие — готовиться к судебным искам.