Интервью с главным экономистом Circle: выход USDC на платформу Hyperliquid выгоден как Circle, так и токену HYPE; стейблкоины становятся предельными покупателями американских государственных облигаций

Подготовка и перевод: TechFlow

Участники: Гордон Ляо (главный экономист Circle), Рам Ахлувалия (соучредитель и генеральный директор Lumida Wealth), Крис Перкинс (управляющий партнёр CoinFund)

Ведущий: Остин Кэмпбелл

Оригинальное название эпизода: The Fed, China, and CLARITY + Coinbase Eats USDH

Источник подкаста: Unchained

Дата выхода: 19 мая 2026 г.

Редакционное вступление

В этом эпизоде главный экономист Circle Гордон Ляо впервые системно раскрывает рыночно-структурную логику замены USDH на USDC. Остаток средств USDC на платформе Hyperliquid за последний год удвоился; 90 % доходов от резервов направляются обратно на Hyperliquid для выкупа токена HYPE; Coinbase выступает в роли управляющего казначейства, а Circle — в роли технического партнёра и одновременно стейкера 500 000 токенов HYPE.

Гордон также проводит детальный анализ долгосрочных ставок по казначейским облигациям США. Текущий рост доходности 30-летних облигаций выше 5 % обусловлен в первую очередь премией за срок погашения, тогда как стейблкоины постепенно становятся маржинальными покупателями казначейских облигаций: только в первом квартале 2026 года объём транзакций USDC в блокчейне составил 21 триллион долларов. Концентрация покупок стейблкоинами краткосрочных казначейских облигаций фактически снижает средневзвешенную продолжительность (duration) американских гособлигаций в целом, что может оказать обратную поддержку долгосрочным ставкам.

Кроме того, в эпизоде рассматриваются ключевые точки сопротивления законопроекта CLARITY, а также разногласия относительно того, на каком уровне создаётся ценность искусственного интеллекта после судебного иска к OpenAI.

Ключевые цитаты

Замена USDH на USDC

• «По сути, это событие ликвидности сверхновой. Будучи доминирующей платформой перпетуальных контрактов в блокчейне, она распространяет влияние своего обеспечения на всю экономику блокчейна».
• «Восемь–девять месяцев назад голосование в рамках управления выбрало иной базовый актив. Однако по мере роста и зрелости платформы ей всё чаще приходится взаимодействовать с традиционными институтами, а использование высококачественных, институциональных активов в качестве обеспечения является важнейшей частью этого процесса».
• «В любом месте, где можно удержать TVL — на бирже или на прогнозном рынке — будут стремиться монетизировать этот плавающий процент. Почему бы не оставить эти деньги себе, а не отдавать их третьей стороне?»
• «Для Coinbase и Circle это стратегический шаг по нейтрализации нового конкурента. Coinbase, выступая в качестве управляющего обеспечением, закрепляется в ключевом узле новой инфраструктуры».

Множественные функции стейблкоинов

• «Споры о том, являются ли стейблкоины средством обмена или средством сохранения стоимости, теряют актуальность: они могут быть обоими одновременно. В платежных сценариях они выполняют роль средства обмена; в других контекстах — служат носителем ликвидности капитала и ликвидности обеспечения. По мере масштабирования системы и её институционализации вторая функция будет приобретать всё большее значение».
• «Агент, вероятно, захочет денежный рынок в виде фонда, который начисляет проценты даже на простаивающие средства. Но стоит ему совершить платёж — и он сразу же захочет, чтобы эти деньги были представлены в виде стейблкоина: объём регуляторной документации при оплате ценными бумагами просто невыносим».

Судебный иск к OpenAI и захват ценности ИИ

• «На уровне LLM практически отсутствует захват ценности. Эти AI-лаборатории тратят сотни миллиардов долларов, предоставляя нам бесплатные сервисы — по сути, осуществляя общественные услуги. Ценность LLM заключается в весах модели — это интеллектуальная собственность (IP)».
• «Тот, кто контролирует конечного пользователя, и доставляет наибольшую ценность. Основная ценность сосредоточена на прикладном уровне, в облачных сервисах и у компаний, внедряющих ИИ-решения (например, Accenture), которые получат хорошую прибыль».
• «Я считаю, что структура здесь напоминает гантель. Одна сторона — дистрибуция, другая — энергия. Победит тот, кто получит почти бесплатную энергию и дешёвые вычислительные мощности. В этом Элон Маск имеет преимущество».

Законопроект CLARITY

• «Компромиссное решение Тома Тиллиса и Анджелы Алсобрукс по сути разделяет функции денег как средства сохранения стоимости, средства расчётов и единицы учёта».
• «Мы приближаемся к так называемому “Хиллари-степ” (последнему сложному этапу восхождения на Эверест). Остаются вопросы, связанные с креслами в комитете и этическими аспектами — именно этический барьер окажется крайне труднопреодолимым».
• «С самого начала я считал, что банковская отрасль ведёт эту борьбу в духе Дон Кихота. Что вы вообще надеетесь получить? Просто колоть друг друга ножами или преподнести крупный подарок управляющим компаниям?»

Долгосрочные казначейские облигации и процентные ставки

• «Большая часть роста доходности 30-летних облигаций обусловлена премией за срок погашения, которая сейчас составляет около 80 базисных пунктов — значительно выше по сравнению с отрицательным значением два года назад. Это означает, что рынок отражает соотношение спроса и предложения, а не ожидания будущих краткосрочных ставок».
• «Тезис о том, что стейблкоины являются маржинальными покупателями казначейских облигаций, заслуживает гораздо большего доверия, чем ему обычно приписывают. Их портфель отличается чрезвычайно короткой продолжительностью и сконцентрирован на краткосрочных казначейских облигациях и операциях обратного РЕПО. Это фактически освобождает Минфин США от ограничений по объёму выпуска краткосрочных обязательств, а взвешенный по долларовой продолжительности эффект равнозначен сокращению предложения долгосрочных казначейских облигаций на рынке».
• «Инвесторы говорят: мне нужна дополнительная компенсация за больший риск инфляции. Вот и всё. Они знают, что ФРС не склонна к снижению ставок».

Coinbase и Circle совместно поглощают USDH

Остин Кэмпбелл (ведущий): Здравствуйте, добро пожаловать в «Bits + Bips» — подкаст, в котором мы каждую неделю исследуем столкновение криптоиндустрии и макроэкономики в масштабе базисных пунктов. Я — ведущий Остин Кэмпбелл. Сегодняшние гости: Рам Ахлувалия, соучредитель и генеральный директор Lumida Wealth; Крис Перкинс, управляющий партнёр CoinFund; и Гордон Ляо, главный экономист Circle. Сегодня на рынке процентных ставок и в новостях много тем — и я особенно жду анализа Гордона.

Начнём с Circle. Coinbase и Circle фактически «поглотили» USDH: USDC будет официально назначен эталонным активом для котировок на Hyperliquid — децентрализованной бирже перпетуальных контрактов в блокчейне. Native Markets, победившие в управлении восемь месяцев назад, теперь приобретены Coinbase. Держатели USDH в период миграции смогут обменять свои токены на USDC; Coinbase станет официальным партнёром по управлению и размещению резервов USDC на Hyperliquid; Circle отвечает за техническую интеграцию и эксплуатацию инфраструктуры USDC на Hyperliquid, а также стейкет 500 000 токенов HYPE для участия в валидации.

Девяносто процентов доходов от резервов будут возвращаться Hyperliquid и, скорее всего, направляться через фонд поддержки на выкуп токена HYPE.

Грубо оценивая: на Hyperliquid сейчас около 5 млрд долларов USDC; при доходности менее 4 % годовой доход приближается к 200 млн долларов. Большая часть этих средств пойдёт Hyperliquid, часть заберёт Coinbase, а Circle получит новую площадку для размещения USDC и продолжит наращивать объёмы, стремясь догнать Tether.

Сторонники этой инициативы указывают на более глубокие стаканы, меньшие потери при конвертации, более быстрое пополнение и вывод средств, а также лучшую поддержку маркетмейкеров. Кроме того, HYPE тесно связан с комиссионными платформы, стейкингом и мероприятиями для разработчиков. Bitwise одновременно подаёт заявку на одобрение ETF на HYPE. Скептики, например ZachXBT, опасаются, что если основное обеспечение, эталонный актив и ликвидность Hyperliquid будут всё больше зависеть от USDC, то часть жизненно важных функций всей системы окажется в руках Circle/Coinbase/регуляторов. Также остаются вопросы, связанные с управлением Native Markets. Крис, как инвестор в этой сфере, каково ваше мнение?

Крис Перкинс: Я считаю, что это лишь один из серии подобных шагов, ключевой термин здесь — «чистый процентный доход». Если взглянуть шире на традиционную модель биржи: вы зарабатываете на комиссиях за каждую сделку; обычно клиринг не приносит прибыли, хотя в нашем сообществе он стал новой бизнес-линией и иногда приносит доход от данных. Но реальные большие деньги — это чистый процентный доход.

В традиционных финансах механизм работает так: клиенты передают вам доллары в качестве обеспечения; вы передаёте эти доллары клиринговому центру; он инвестирует их и оставляет себе большую часть дохода, а вам возвращает лишь небольшую долю. Именно эта разница и составляет вашу чистую процентную маржу — фундаментальная часть любой бизнес-модели биржи. Многие децентрализованные приложения ранее игнорировали этот источник дохода и безвозмездно отдавали его третьим сторонам. Теперь они осознали необходимость взять его под контроль.

Я могу сказать вам точно: любое место, способное удержать TVL — биржа, приложение, прогнозный рынок — будет стремиться монетизировать этот плавающий процент. Почему бы не оставить эти деньги себе, а не отдавать их третьей стороне?

Если вы смотрите с позиции биржи, это позитивный сценарий — Hyperliquid выросла после анонса, поскольку замкнулся круг (игра слов: «circle» — «круг», но также название компании Circle). Вы решили вопрос чистого процентного дохода, и это отразится на доходности держателей токена. Если же вы на стороне Circle / Coinbase — вы тоже побеждаете. Конечно, детали прописаны в договорных условиях: какова длительность привязки к курсу, как часто пересматривается процентная ставка — я не знаю, сможет ли Гордон раскрыть эти детали. Но вы получаете массово распространяемый стейблкоин: USDC взаимозаменяем, и чем шире он распространяется, тем выше шанс, что конечные пользователи примут его как платёжное средство.

Таким образом, и USDC тоже выигрывает. Возможно, в будущем стороны скорректируют экономические условия. Hyperliquid получает огромную победу — она решает проблему чистого процентного дохода; Circle получает большее распространение, больший объём и более широкую дистрибуцию, а также желаемую дополнительную полезность. На мой взгляд, это взаимовыгодная сделка.

Остин Кэмпбелл: Гордон, позвольте задать вам вопрос. Я сам хорошо знаком с Circle, и USDC сегодня имеет множество аспектов в текущем рынке. С точки зрения рыночной структуры американцы привыкли рассматривать деньги как иерархическую систему: те доллары, которыми вы платите за кофе, и те, которыми рассчитываются производные инструменты, — это не одно и то же. Но сегодня мы видим, как USDC используется во множестве задач, и его взаимозаменяемость усиливается. Как вы, представляя Circle, оцениваете это явление? А с экономической точки зрения, учитывая ваш бэкграунд, как вы оцениваете рыночную структуру?

Гордон Ляо: Несколько наблюдений. Во-первых, мы наблюдаем общее созревание инфраструктуры. Hyperliquid сегодня — ведущая платформа перпетуальных контрактов в блокчейне, её масштаб существенно вырос. Остатки USDC на этой платформе выросли примерно вдвое по сравнению с прошлогодним показателем.

Восемь–девять месяцев назад голосование в рамках управления действительно выбирало иной эталонный актив. Но по мере роста и зрелости платформы ей всё чаще приходится взаимодействовать с традиционными институтами, и использование высококачественных, институциональных активов в качестве обеспечения становится ключевым элементом. Выбор USDC — это признание его базовой безопасности и обязательства 1:1 по резервам.

Как отметил Крис, это взаимовыгодная сделка и одновременно событие ликвидности сверхновой. Будучи ведущей платформой перпетуальных контрактов в блокчейне, она распространяет влияние своего обеспечения на всю экономику блокчейна — это крупное событие ликвидности, которое будет стимулировать использование USDC и связанной с ним инфраструктуры.

Мы уже развернули USDC на Hyperliquid ещё в сентябре прошлого года, вместе с протоколом CCTP (межцепочечного перевода). Он уже некоторое время там работает, а нынешнее событие — это прекрасное «подтверждение».

Что касается спора, является ли стейблкоин средством обмена или средством сохранения стоимости, — мы видим, что он может выполнять обе функции одновременно. В некоторых сценариях он выступает как платёжное средство, в других — как носитель ликвидности капитала и ликвидности обеспечения. По мере масштабирования системы и её институционализации вторая функция будет приобретать всё большее значение.

Аналогичная тенденция очевидна и в объёмах расчётов. В нашем последнем финансовом отчёте указано, что объём транзакций USDC в блокчейне в первом квартале составил 21 триллион долларов. Это отражает расширение инфраструктуры и улучшение ликвидности на крупнейших платформах — как централизованных, так и децентрализованных.

Остин Кэмпбелл: Продолжая эту линию: оборот USDC тесно связан с Coinbase. У Coinbase есть множество продуктов, построенных на USDC: дебетовые и кредитные карты, корпоративные платежи. Сейчас мы также используем его как ключевой актив таких бирж, как Hyperliquid. Рам, с рыночной точки зрения, делает ли это вас более оптимистичным или пессимистичным относительно акций Coinbase и Circle?

Рам Ахлувалия: Это позитивно для всех, особенно для Hyperliquid. Для Coinbase и Circle это успешная нейтрализация нового конкурента. Coinbase, выступая в качестве управляющего обеспечением, закрепляется в ключевом узле новой инфраструктуры — это очень стратегический ход.

Для Hyperliquid 90 % доходов остаются у неё самой — это награда за плоды работы последних лет. Мы обсуждали Hyperliquid пару недель назад — это один из активов, которые хочется держать в текущем цикле. Coinbase действовал с большой дальновидностью, поскольку Hyperliquid становится центральным местом децентрализованной торговли. Circle получает значительный и стабильный чистый процентный доход. Так что все выигрывают — особенно выгодно это для Hyperliquid.

Это снова возвращает нас к другой нашей теме: дистрибуция в конечном счёте будет определять большую часть доходов в этой системе. Гордон также называл Hyperliquid всплывающим DEX перпетуальных контрактов в криптосфере. То, что все стороны объединились, по сути, означает признание важности дистрибуции и позиции конечного пользователя — эта основная линия будет повторяться при оценке победителей и проигравших.

Судебный иск к OpenAI

Остин Кэмпбелл: Говоря о пользователях и победителях, сегодня Элон Маск проиграл, а Сэм Олтман выиграл — по крайней мере, в первом раунде. Федеральное жюри в Окленде единогласно отклонило все требования Маска менее чем за два часа. Суть решения — трёхлетний срок исковой давности: жюри посчитало, что Маск знал о переходе OpenAI в коммерческую модель ещё в 2021 году, а подал иск только в феврале 2024 года.

Изначально он требовал 134 млрд долларов в качестве «неправомерно полученной выгоды» и отстранения Олтмана и Брокмана от руководства, ссылаясь на коммерческую реструктуризацию 2025 года. Однако суть дела — нарушение благотворительного траста, неправомерное обогащение и другие вопросы — так и не была рассмотрена. Команда Маска заявила о намерении подать апелляцию. Журнал Wired отмечает, что в ходе судебного заседания обе стороны изображали друг друга в крайне эгоистичном свете — ни Маск, ни Олтман не выглядели в выгодном свете. Последующие интерпретации предполагают, что, по крайней мере в переходный период, OpenAI может пройти IPO.

Несколько реакций в X (бывший Twitter) заслуживают внимания. Структурные скептики отмечают: юридически это крупная победа OpenAI, но политические и институциональные проблемы остались нетронутыми — что означает, что организация, основанная на миссии «некоммерческая, ориентированная на человечество», превратилась в одну из самых ценных коммерческих платформ мира? News24 пишет: некоммерческая машина, созданная для блага человечества, была насильно преобразована в закрытую коммерческую машину при поддержке Microsoft. Судебное разбирательство действительно вскрыло нарушения обещаний открытости и безопасности. Крис, каково ваше мнение?

Крис Перкинс: Похоже, срок исковой давности истёк — и это чёткий и окончательный факт. Не знаю, как адвокаты Маска собираются подавать апелляцию, но они достаточно умны, чтобы найти способ.

В данный момент Рам обычно говорит что-нибудь негативное об OpenAI и называет ситуацию надуманной. Прежде чем он это сделает, важно отметить: в криптоиндустрии из-за регуляторного давления последних четырёх лет многие фонды создавались как некоммерческие организации, параллельно с лабораториями. Мне хотелось бы чёткого прецедента, который урегулирует отношения между фондами и лабораториями. Сейчас во многих протоколах никто не понимает, кто за что отвечает и кто есть кто.

Я не утверждаю, что фонды бесполезны — у них определённо есть некоммерческие идеалы, которые можно продвигать, например, криптографические исследования Ethereum. Но мотивация создания многих фондов, возможно, заключалась в поиске защиты перед лицом чрезвычайно агрессивного регулятора. Поэтому это дело окажет глубокое влияние на криптоиндустрию. Сам Олтман также всё чаще включается в нашу экосистему.

Рам Ахлувалия: Крис, вы прямо подбросили мяч мне в руки. Я не ожидал от этого дела каких-либо серьёзных последствий, поэтому действительно ничего не произошло — это действительно надуманная история.

В технологической сфере появилось немало героев и злодеев. Я помещаю многих в категорию героев, а некоторых — в категорию злодеев, но это не означает, что они не создают ценности. Проблема Олтмана в том, что у него есть история подписания незаконных соглашений в рамках договорного права. Он даже играл в это с Microsoft — подписал соглашение с Amazon, а затем переиграл его с Microsoft. В результате Microsoft получила чрезвычайно выгодные условия, а OpenAI — необходимое финансирование. Разумеется, Microsoft также рассчитывала получить десятикратную отдачу от своих инвестиций в OpenAI.

На мой взгляд, Олтман — явный злодей. Его уволил совет директоров, которого он сам назначил, и это неожиданно дало его главному конкуренту стартовую команду (имеется в виду уход команды во время увольнения). Кроме того, один сотрудник умер при подозрительных обстоятельствах во время его руководства.

Крис Перкинс: Это немного крайняя позиция.

Рам Ахлувалия: Нет-нет, это констатация фактов. «Сотрудник умер при подозрительных обстоятельствах во время его руководства» — точная формулировка, и обстоятельства действительно были подозрительными.

В общем, в этой сфере есть и герои, и злодеи, и я отношу его к категории злодеев.

Остин Кэмпбелл: Гордон, каково ваше мнение?

Гордон Ляо: В более широком смысле ИИ конкурирует на каждом уровне, а суд — лишь одна из граней этой конкуренции. Но если подумать, где возможности для нашей аудитории, сочетающей интересы к блокчейну и ИИ? Я считаю, что они лежат в создании «рельсов» для завтрашнего дня — для агентов и ИИ. Именно этим занимается Circle: мы выпустили технологический стек для агентов и так называемую «экономическую операционную систему» ARC. Я уверен, что у них будут прочные сетевые эффекты, сравнимые по силе с сетевыми эффектами USDC. Поэтому даже при жёсткой конкуренции на уровне базовых моделей в бизнес-плане остаётся множество возможностей.

Крис Перкинс: Конкуренция — это хорошо, нам нужно её больше. Никто не идеален, и я тоже не идеален. Это жестокая гонка. Пусть они продолжают инновации и создавать ценность, пусть победит свободный рынок.

Остин Кэмпбелл: Давайте углубимся: сегодня мы боремся в суде за OpenAI, потому что частный рынок считает её одной из самых ценных компаний базовых моделей. Но давайте проверим на прочность: не станет ли это судебное разбирательство в будущем восприниматься как надуманное? Ведь если ценность действительно концентрируется в дистрибуции, то она останется у таких компаний, как OpenAI и Anthropic, или перейдёт к платформам, которые доставляют модели конечным пользователям и берут плату за проход?

Рам Ахлувалия: Безусловно, ко вторым. На уровне LLM практически отсутствует захват ценности. Эти AI-лаборатории тратят сотни миллиардов долларов, предоставляя нам бесплатные сервисы — по сути, осуществляя общественные услуги. Но Microsoft владеет IP OpenAI — через шесть лет она сможет распоряжаться акциями, но IP остаётся навсегда, и она может делать с ним всё, что угодно, даже выложить его в интернет — я не утверждаю, что они так поступят, но ценность LLM заключается в весах модели — это интеллектуальная собственность. Она попадёт в руки прямого конкурента.

Поэтому я поддерживаю привлечение AI-лабораториями дополнительных средств для инвестиций в будущее человечества, но в их бизнес-моделях отсутствует захват ценности. Meta представила «команду А» (Рам ссылается на сериалы 80-х годов «A-Team» и «Airwolf»), их новые модели выглядят мощно, и они активно инвестируют в GPU NVIDIA. Следовательно, гонка находится в самом начале.

Anthropic лидирует и демонстрирует быстрый рост выручки. Сегодня я также увидел, что Майкл Делл из Dell сообщил о подписании 1000 новых корпоративных клиентов. Мы переходим от мира, где только сверхмасштабные дата-центры и AI-лаборатории вкладывали деньги в GPU, к настоящей коммерческой реализации — и это лишь начало.

Тот, кто контролирует конечного пользователя, и доставляет наибольшую ценность — она будет сосредоточена на прикладном уровне, в облачных сервисах и у компаний, внедряющих ИИ-решения (например, Accenture).

Крис Перкинс: Я согласен с логикой дистрибуции, но считаю, что структура напоминает гантель. Другой конец — энергия. Победит тот, кто получит почти бесплатную энергию и дешёвые вычислительные мощности. В этом Элон Маск имеет преимущество. Получить энергию в космосе практически бесплатно — научная задача непростая, но если кто-то может это сделать, то это человек, который уже доставляет вещи в космос по всему миру. Это его несправедливое преимущество на самом нижнем уровне стека. Но на переднем плане по-прежнему доминирует дистрибуция.

Рам Ахлувалия: Мы также ещё не видели, как Apple представит своё решение. Сколько раз Apple появлялась в конце гонки и полностью её доминировала? Недавно внутри компании произошли некоторые потрясения — эту компанию стоит держать в поле зрения.

Остин Кэмпбелл: Я считаю Apple интересным случаем. Когда её «магнитные семь» («Mag 7») сосредоточены на обучении моделей и вкладывают капитал (CapEx), Apple, похоже, говорит: «Мы — вертикально интегрированная аппаратная компания, от iPhone и MacBook до серверов и Mac Studio. Мы станем конечной точкой дистрибуции ваших моделей и будем брать плату за проход». Посмотрите, что они делают в App Store, и как они связывают экосистему.

Кстати, Крис, это возвращает нас к вашей любимой теме — идентичности: Apple — одна из немногих крупных технологических компаний, которая достигает «приемлемого» уровня защиты конфиденциальности и вызывает больше доверия в этих вопросах. Поэтому сейчас я наблюдаю раскол: либо вы сами создаёте ИИ, либо разворачиваете ИИ других и берёте плату за проход — в последнем случае вы являетесь дистрибьютором.

Гордон, вы работаете в компании, создающей «денежную» форму, и внимательно следите за случаями, когда Agentic Commerce и финансовые компании переплетаются с ИИ. Как вы видите связь этого с модернизацией американской финансовой системы и принятием новых продуктов? Напомню слушателям из США: в Азии с конца 1990-х — начала 2000-х годов уже действуют 24/7 системы моментальных расчётов в полном объёме. Мы отстали на два десятилетия. Не ускорит ли это обновление всей финансовой экономики, а не только сектора ИИ?

Гордон Ляо: Безусловно, ускорит. Сегодня большинство транзакций осуществляются с участием человека-посредника, однако многие прогнозы указывают на то, что в будущем доминирующую роль займут автоматизированные платежи «машина-машине» и инициируемые машиной. Крупные компании LLM сегодня велики и важны, но модели меняются очень быстро, и даже открытые модели не сильно отстают. Поэтому ценность будет всё больше смещаться в сторону товаров, оборудования и «рельсов», на которых происходит Agentic Commerce.

Например, микроплатежи — мы недавно запустили протокол микроплатежей, то есть рынок, где агенты могут находить друг друга, просматривать доступные инструменты и вести машинные коммерческие операции даже в отсутствие человека. Всё это будет строиться на блокчейн-инфраструктуре. Мы недавно использовали ARC — это огромная область роста, тесно интегрирующаяся с финансами. Об этом также пойдёт речь при обсуждении CLARITY: это противоположность посредничеству, основанному на балансе, и тесно связано с деятельностными финансовыми услугами.

Остин Кэмпбелл: Предлагаю контраргумент. Я часто слышу, что агентские платежи будут проходить через блокчейн, но мне кажется, что они будут использовать и традиционные каналы — агенту легко получить кредитную карту. Я думаю, что победителями станут те, кто сможет обеспечить бесперебойный поток между различными системами. Поэтому я обращаю внимание на такие комбинации, как Coinbase + Circle, или продукты Fidelity — у них уже есть фонды денежного рынка и продукты управления денежными средствами, а теперь они запускают стейблкоины.

Агенты, похоже, обладают меньшей «лояльностью», чем потребители-люди, но зато они отлично оптимизируют потоки между различными каналами. Не все потоки работают в одном и том же формате — иногда нужен платёж в блокчейне, иногда — оплата картой, иногда — банковский перевод. Я предполагаю, что победителями Agentic Commerce станут те, кто обеспечит бесшовную интеграцию между ними. Теоретически, чисто блокчейн- или чисто вне-блокчейн-решения могут проиграть тем, кто объединяет оба подхода.

Законопроект CLARITY: мы достигли «Хиллари-степ»

Остин Кэмпбелл: Комитет Сената по банковскому делу одобрил Закон о ясности цифровых активов (Digital Asset Market Clarity Act) голосованием 15:9 по партийной линии и направил его на рассмотрение в полный состав Сената. Для включения в повестку дня полного Сената требуется 60 голосов. Остаётся открытым вопрос: будут ли внесены дополнительные поправки после поступления законопроекта в полный состав.

Ключевые положения законопроекта: тест децентрализации, разделение полномочий между SEC и CFTC, определение, какие токены подпадают под юрисдикцию какого регулятора. Все признают, что законопроект неидеален, но хотя бы приемлем.

Я отмечу два момента. Первый — спор о доходности стейблкоинов: потребители, розничные пользователи и криптоиндустрия называют это «работой по замыслу», а банковское лобби — «лазейкой». Сенаторы Тиллис и Алсобрукс достигли компромисса: пассивный доход в строгом смысле запрещён, но «вознаграждения за активность» разрешены. Американская банковская ассоциация (ABA) недовольна, другие стороны выражают удовлетворение, а сенаторы заявили: «повторных переговоров не будет». Давайте обсудим: предположим, Тиллис и Алсобрукс говорят правду и переговоры действительно не возобновятся. Как вы оцените законопроект, если он будет принят в текущей редакции?

Гордон Ляо: Я начну. Деньги изначально обладают несколькими функциями: это средство расчётов и средство сохранения стоимости. В определённом смысле они разделяют функции средства сохранения стоимости, средства расчётов и единицы учёта.

Это также отражает более широкий тренд в сфере финансового посредничества. Традиционные посредники сильно зависят от баланса, поэтому банковские правила сфокусированы на стресс-тестировании банковского баланса. В таком мире ключевым является размер баланса, а регулирование соответствует этому. Однако при эволюции финансовых услуг в блокчейне значительная часть основана на деятельности: не на размере баланса, а на наборе операций, осуществляемых через смарт-контракты.

Этот компромисс чётко очерчивает границу между старым и новым — от традиционного, ориентированного на баланс посредничества к новому, основанному на смарт-контрактах и агентах. Игроки, специализирующиеся на вознаграждениях за активность, услугах на основе активности и новых формах посредничества, получат хорошие шансы.

Крис Перкинс: Прежде всего хочу поблагодарить сенатора Тима Скотта и сенатора Лумиса — республиканское руководство сделало прекрасную работу. Особо отмечу сенаторов Гальего и Алсобрукс. Гальего — морской пехотинец, и когда я был в Рамади, он сражался в Хадисе — мужчина с мужеством, он придал законопроекту двухпартийный характер на уровне комитета, что прекрасно.

Мы уже приближаемся к «Хиллари-степ» (последнему сложному этапу восхождения на Эверест). Вопросы с креслами в комитете остаются открытыми, этические вопросы также не решены — именно этический барьер будет крайне труднопреодолимым. И банки недовольны. Сегодня банковское лобби продолжает использовать аргументы национальной безопасности, возможно, из-за недовольства другими пунктами. Поэтому достижение финиша будет непростым.

Тем не менее я всё ещё считаю, что законопроект будет принят. Хотел бы услышать ваши мнения, поскольку ранее наши взгляды расходились.

Рам Ахлувалия: Я считаю, что он будет принят едва ли не в минимально необходимом составе. Что сделал Трамп? Он опубликовал твит о законопроекте CLARITY и заявил, что поставит на него все ставки. В преддверии промежуточных выборов его непринятие не принесёт пользы никому. Я всё ещё считаю, что он будет принят едва ли не в минимально необходимом составе.

Остин Кэмпбелл: Я немного более скептичен, чем вы оба. Само поступление в полный состав Сената — чрезвычайно позитивный сигнал, и независимо от прежних оценок вероятности, её следует повысить. Но Крис, пока никто не предложил мне по-настоящему убедительного решения этической проблемы. Я вижу две возможные траектории: первая — краткосрочно выглядит хорошо, но долгосрочно крайне негативна — CLARITY проходит в Палате представителей и Сенате по чисто партийной линии. В текущей системе это вполне возможно. Однако если законопроект примут только республиканцы, он будет похож на Закон о доступном медицинском обслуживании (Affordable Care Act) — как только придёт другая партия, его начнут разрушать. Принудительное проведение трансформационного законодательства при полном партийном расколе в истории американского законодательства всегда имело плохие результаты.

Вторая траектория — законопроект разбивается о «скалу» этических проблем. Если он умрёт, то именно здесь. Все остальные вопросы, включая спор банков о доходности, имеют решения; многие аргументы по сути являются отраслевыми лоббистскими петициями, вредящими обычным потребителям, американской экономике и органам национальной безопасности, которые всё активнее проявляют интерес к цифровым активам и занимают позитивную позицию. Этическая проблема — это то, что вызывает мои сомнения даже после общения с обеими сторонами. Поэтому я нажимаю на тормоз.

Рам Ахлувалия: Остин, в чём конкретно заключается этический «узел»?

Остин Кэмпбелл: Суть в том, проголосуют ли демократы за законопроект, не обязывающий семью Трампа распродать World Liberty Financial, мем-коины и другие активы? И готовы ли республиканцы направить президенту законопроект, который заставит его это сделать? Именно здесь происходит разрыв. Я не вижу элегантного решения. Но Крис прав: после поступления в полный состав ситуация станет странной. У него есть ненулевая вероятность продвижения — возможно, появится какой-то компромисс, не связанный с криптоиндустрией, например, обмен на другие «фишки».

Рам Ахлувалия: Разделение между выплатой процентов и «активностью» — очень умный дизайн, и в принципе мне он нравится. Вопрос в том, сколько пограничных случаев может вместить регулирование, ориентированное на активность?

Крис Перкинс: Сейчас мы живём в эпоху «после принципа Chevron deference» (Высший суд отменил принцип Chevron, согласно которому суды больше не обязаны автоматически уважать толкования регуляторов). Раньше действовало правило: «если правила неясны, регулятор решает». Регуляторы могли сами заполнять пробелы в неопределённых формулировках. Теперь законодательство должно быть более жёстким и детальным, в результате законопроекты сами по себе становятся хуже. Любые споры теперь идут в суд. В определённом смысле нам действительно нужно, чтобы принцип Chevron ушёл, но у него были и преимущества. Я не предлагаю его вернуть, просто отмечаю, что сложность выросла.

Остин Кэмпбелл: Добавлю с другой стороны: эта проблема по сути представляет собой «гордиев узел», и её корень — в структурных проблемах всей американской финансовой регуляторной системы. Если вы хотите запретить выплату процентов фондами денежного рынка, вам придётся переписать Закон о инвестиционных компаниях 1940 года — они юридически обязаны выплачивать доход клиентам и не могут оставлять деньги в инструменте для реинвестирования. Пока у нас есть токенизированные ценные бумаги с одной стороны и стейблкоины с резервами, похожими на токенизированные ценные бумаги, — эту дверь нельзя закрыть. Проблема лишь в форме, а не в сути. Иначе придётся переписать Закон о банках и Закон 1940 года. Я не думаю, что у Конгресса сейчас есть такое намерение.

Они едва не смогли утвердить Уорша (Warsh) — речь идёт лишь о назначении одного человека на конкретную должность. А мы ожидаем, что они перепишут фундаментальную структуру американского регулирования ценных бумаг? Невозможно. Поэтому с самого начала я считал, что банковская отрасль ведёт эту борьбу в духе Дон Кихота — чего вы вообще добиваетесь? Это не просто взаимные уколы, а подарок управляющим компаниям?

Крис Перкинс: Сенатор Джиллибранд сейчас один из самых важных людей для наблюдения. Она поддерживает криптоиндустрию и с самого начала законодательного процесса принимает в нём активное участие, но в этических вопросах проявляет чрезвычайную твёрдость. Если кто-то сможет достичь с ней соглашения, это будет иметь большое влияние.

«Стражи облигаций» против нового председателя ФРС Уорша

Остин Кэмпбелл: Уорш стал председателем ФРС в современной истории с самым узким разрывом голосов. Первое заседание FOMC состоится в середине июня, однако уже через несколько часов после его утверждения аукцион 25 млрд долларов 30-летних казначейских облигаций прошёл с доходностью выше 5 %. Доходность 30-летних облигаций в течение дня достигла 5,12 % — впервые с финансового кризиса 2008 года. Доходность 10-летних облигаций сейчас составляет 4,59 %, 2-летних — 4,08 %. Инструмент CME FedWatch показывает 50 %-ную вероятность повышения ставок в конце этого года — это полная противоположность прежнему сценарию снижения ставок. Конечно, интерпретация этих данных требует осторожности — это не линейный сценарий повышения ставок.

Эд Ярдени, автор термина «стражи облигаций» (bond vigilantes), говорит, что сейчас именно они определяют политику, и ФРС может быть вынуждена повысить ставки уже в июле. Винсент Ахн из WisdomTree говорит, что Уорш хочет сохранить возможность снижения ставок в первый же день, но рынок облигаций только что убрал эту возможность со стола. Morgan Stanley прогнозирует перенос снижения ставок на 2027 год. Райан Свифт из BCA отмечает: если Уорш проявит мягкость в ходе этого «кровопролития», инфляционные ожидания выйдут из-под контроля, и ФРС потеряет контроль над долгосрочными ставками.

Некоторые считают это положительным. Phil Blacanto из Reuters Breakingviews пишет, что исчезновение ожиданий снижения ставок может сдержать чрезмерное вмешательство ФРС — это может быть благом. Но процентные ставки — сложная область, которую в традиционных рынках часто неправильно интерпретируют. Гордон, как экономист, наблюдатель рынка и бывший сотрудник ФРС, что говорит рынок сегодня?

Гордон Ляо: Отвечу, исходя из моего опыта. Ранее я работал в Совете управляющих ФРС в Вашингтоне, и на такой должности, когда вы видите изменение ставок, первым делом спрашиваете: это движение премии за срок погашения (term premium), или изменение ожиданий краткосрочной ставки?

Если разложить доходность 30-летних облигаций по классической модели ACM, то большая часть роста обусловлена премией за срок погашения. Сейчас она составляет около 80 базисных пунктов — значительно выше по сравнению с отрицательным значением два года назад. Премия за срок погашения в основном отражает спрос и предложение, тогда как ожидания краткосрочной ставки отражают рыночные ожидания действий ФРС.

Рост доходности, обусловленный премией за срок погашения, означает, что рынок отражает несколько факторов спроса и предложения. Спрос: во-первых, постоянные фискальные проблемы и фискальная экспансия; во-вторых, в долгосрочной перспективе может снижаться доверие к способности ФРС контролировать инфляцию; в-третьих, внешний спрос может ослабнуть — за последний год произошли значительные изменения в платёжном балансе.

Интересно и предложение. Назначенный председатель Уорш поддерживает сокращение баланса ФРС, то есть обратное количественное смягчение. Это совпадает по времени с давлением на долгосрочные ставки.

Другой нарратив — стейблкоины как маржинальные покупатели казначейских облигаций. Я считаю, что этот тезис заслуживает гораздо большего доверия, чем ему обычно приписывают. Не только потому, что объём стейблкоинов растёт, но и из-за структуры сроков. Сроки активов, удерживаемых стейблкоинами, чрезвычайно короткие, что освобождает Минфин США от ограничений по объёму выпуска краткосрочных обязательств.

Если провести расчёт с учётом продолжительности (duration), это означает значительный сдвиг в долларовой продолжительности и сокращение предложения долгосрочных долларовых активов на рынке, что может смягчить текущее давление на рост ставок. Таким образом, всё это взаимосвязано. Не стоит рассматривать ставку как единое число: её нужно разложить на премию за срок погашения и ожидания краткосрочной ставки, а также учесть уровень баланса — ожидания изменений баланса ФРС и спрос со стороны частного сектора.

Остин Кэмпбелл: Вы только что отметили важный момент, который часто упускают из виду: речь идёт не просто о том, кто покупает казначейские облигации, а о том, кто покупает облигации с каким сроком погашения. Под действием Закона GENIUS стейблкоины предпочитают краткосрочные казначейские облигации. Даже если бы они не предпочитали их, они используют операции обратного РЕПО, где в качестве обеспечения выступают казначейские облигации, но дисконт по долгосрочным облигациям выше, поэтому существует и предпочтение по срокам.

В то же время крупнейшими покупателями долгосрочных облигаций (30-летних) являются страховые компании и суверенные фонды. Их предпочтения меняются: суверенные фонды сокращают объёмы владения долгосрочными казначейскими облигациями, возможно, из-за геополитических соображений; страховые компании привязаны к демографическим кривым стран, в которых они работают. Поколение бэби-бумеров постепенно уходит на пенсию, а следующее поколение — миллениалы — меняет форму страховой кривой, и спрос на 30-летние облигации может снизиться.

Поэтому я слежу за премией за срок погашения. Гордон, вы сказали, что 80 базисных пунктов — это относительно высокий показатель по сравнению с недавним прошлым, но по историческим меркам он всё ещё низок: в прошлом она достигала 150 базисных пунктов и даже выше. Сама кривая премии за срок погашения деформируется — это важный, но часто упускаемый из виду аспект.

Рам, с инвестиционной точки зрения, как вы оцениваете долгосрочные облигации?

Рам Ахлувалия: Прежде всего я согласен, что это движение обусловлено спросом и предложением. Инвесторы говорят: мне нужна дополнительная компенсация за больший риск инфляции. Вот и всё. Они знают, что ФРС не склонна к снижению ставок, поэтому кому-то нужно уступить, и уступка происходит через рост ставок.

Вы можете увидеть возврат инфляции по влиянию цен на нефть на цены на память, бензин и другие товары. Мне кажется ироничным, что утверждение Уорша прошло с таким односторонним результатом. Основным критерием Элизабет Уоррен было: «Снизите ли вы ставки?» Этот человек хотел их снизить, поэтому голосование стало скорее политическим сигналом.

В целом я ожидаю, что ставки достигли пика. Если это так, то чувствительные к ставкам сектора, такие как страхование, отскочат. Страхование — это бизнес, основанный на балансе, как и банковский. При росте ставок стоимость их облигаций падает, а дисконтированная стоимость будущих обязательств также снижается. Поэтому они постоянно подавлялись.

Но наиболее интересным изменением за последние два-три дня стало отскок активов с длинной продолжительностью и высоким свободным денежным потоком. За последние два дня основные индексы упали более чем на 1 %, а активы с длинной продолжительностью и высоким свободным денежным потоком при этом выросли. Рынок акций говорит нам: он верит в снижение долгосрочных ставок. Это интересно — обычно рынок облигаций рассматривается как часть фондового рынка, но на этот раз фондовый рынок, возможно, прав.

Утверждение Уорша — это своего рода событие капитуляции. Нам остаётся дождаться вирусного видео Рэя Далио о «моменте апокалипсиса» — его пока нет.

Крис Перкинс: Добавлю к этому. В долгосрочной перспективе на экономику будут оказывать давление несколько дефляционных факторов — во-первых, ИИ, во-вторых, цены на энергию: объёмы инвестиций в дешёвую энергию поразительны. Элон Маск выведет её в космос, и вычислительные мощности, полученные оттуда, будут беспрецедентными. Это долгосрочные дефляционные факторы. Сам Уорш также говорил об этом, особенно об ИИ.

Проблема — в краткосрочной перспективе. Суверенные фонды продают казначейские облигации — одни из-за стремления к дезинтеграции, другие из-за необходимости средств. Высокие цены на нефть имеют свои причины. Эта администрация отличается от всех послевоенных: во-первых, она пересматривает сам способ измерения инфляции; во-вторых, сотрудничество между Минфином под руководством Бессента и ФРС беспрецедентно. Я считаю, что такое сотрудничество приведёт к более комплексным политическим ответам. Это не означает, что Уорш не независим — можно быть одновременно независимым и сотрудничающим, и я считаю, что так и должно быть. Поэтому в этом аспекте я оптимистичен.

Наконец, геополитическая обстановка может быстро ухудшиться или улучшиться. Я думаю, что она улучшится — приближаются промежуточные выборы, и американцам не нравится текущее состояние дел. Это сложно, но я предполагаю, что Трамп склонен к деэскалации, а не эскалации.

Остин Кэмпбелл: Время вышло. Огромное спасибо за сегодняшний выпуск — очень удачный момент, и я надеюсь, что слушатели получат пользу от ваших экспертных взглядов.